人工智能趋势还在 估值仍处于合理区间

证券时报记者 王明弘

今年以来，红利、人工智能等板块受到资金的追捧，以英伟达为代表的行业个股股价持续走高，人工智能板块的基金收益率也跑赢市场其他行业。

上半年，摩根士丹利基金权益投资部副总监、大摩数字经济基金经理雷志勇管理的大摩数字经济以年内回报率25.46%排在偏股混合基金的前列，他是如何捕捉到人工智能投资收益的？人工智能产业链是否估值过高？未来该领域还有哪些投资机会？针对这些问题，近日，雷志勇接受了证券时报记者采访。

在市场里寻找确定性

雷志勇毕业于北京大学计算机软件与理论硕士，曾任中国移动通信集团公司总部项目经理、中国移动通信集团广东有限公司中级网络运行支撑主管，2014年10月加入摩根士丹利基金，是业内为数不多的有人工智能相关产业工作经历的基金经理之一。

雷志勇认为，人工智能板块之所以受到资金的青睐，是因为当前不确定的市场、宏观经济和国际环境下，投资者对确定性提出了很高的要求。随着今年市场转向防御风格，交易量明显下行，上半年跑赢市场的两类资产是高股息和人工智能算力，本质上都体现了同一种思路——“防守”，即投资者在不确定的大环境下追求确定性的体现。

雷志勇回忆，在2011—2013年期间，国内的宏观经济、A股市场同样压力很大，但是以智能手机为代表的成长方向资产涨势良好。在那几年，中国的产业链伴随着一个大的科技成长周期，即从功能机切换到智能机，智能手机板块的业绩增速远远跑赢了其他行业，行业表现也大幅跑赢了A股大盘，同样的事也发生在了今年。

“其实从去年下半年开始，我们就已经提高了AI算力的配置仓位。当时我们调研发现，光模块厂家的订单增量非常明确，而且台积电的排单展望也反映出CoWoS封装产能供不应求，这些信息均反馈出AI产业链业绩增长的确定性很高。”

不过，市场中布局AI产业链机会的基金经理众多，大摩数字经济基金何以能够排名前列？雷志勇表示，一方面是未因过分追求弹性而去配置偏主题和偏概念的算力公司，大摩数字经济基金的持仓更侧重业绩兑现度，注重确定性。另一方面则是在紧密跟踪产业链变化的基础上，持续对持仓结构进行优化。

他透露，在跟踪产业的过程中发现，海内外巨头公司除了在算力云端发力——大量布局服务器、训练大模型以外，也开始往应用端、特别是智能终端演进。此外，以苹果为代表的巨头已开始在手机终端侧布局新品。“经过行业比较，我们发现智能终端等方向比单纯的大模型要好。大模型存在业绩兑现的问题，智能终端产业链中，国内企业可以作为配套制造产业链，有订单的支撑。”雷志勇表示，基于上述逻辑，逐渐在基金组合中增加了AI终端侧的部分仓位，这一判断也得到了市场的验证。

“投研一体化”

提高选股胜率

那么，雷志勇是如何捕捉到人工智能行业的景气度，并在合适的时机买入产业链个股的呢？

“最近几年随着高端制造产业不断升级，汽车、手机、国防军工等行业出现一个趋势，单个行业需要多位研究员共同覆盖，比如汽车行业需要新能源、电子和计算机研究员共同参与，就未来两个季度行业间的景气度、产业周期走向进行比较。”雷志勇介绍，摩根士丹利基金建立了“投研一体化”体系，将权益团队分成了成长组、消费组和周期组等，由资深的基金经理或研究员担任组长并推进投研分析，更有效地提升了融合研究的协作效率，也更好地打通由研究到投资落地的链路。

他介绍，去年OpenAI推出后，一开始团队认为属于主题投资，但是成长组内成员们持续跟踪发现，PCB、服务器、光模块等板块的景气度胜过了新能源等行业。基于中期维度选定行业后，对比股价和估值决定买入。

如何评价个股股价与估值是否相匹配，并在合适的时机买入，雷志勇介绍主要通过三个维度展开：一是判断产业链的地位，包括关注来自产业链巨头的评价，以及其供应链的上下游和竞争对手对它的评价；二是访谈上市公司高管和他的业务骨干，包括订单能见度、员工信心等，收集来自员工的反馈；三是财务数据，钻研财务报表中包括应收账款、毛利率等关键指标。

人工智能趋势还在

在上半年抓住了人工智能机会的雷志勇对该行业的发展前景表示乐观，他认为，科技成长方向最大的魅力在于创新创造需求。“iPhone就是一个典型的创新创造需求的例子，在iPhone没有出来之前，我们用功能机，但是苹果创造了一个全新的产品，改变了大家的手机使用习惯，我们看到现在ChatGPT，也是创造出了一个全新的产品，带动了新的需求。”雷志勇说。

雷志勇认为，科技的魅力还在于技术的迭代与产业发展、投资机会相伴而生。通过创造全新的产品大幅提升某一种使用体验，满足了社会生活、工作的需求，产业本身也获得长足的增长。在这个过程中，牛股就有了诞生的土壤。

不过，他认为人工智能的演进有阶段性，可能在某一阶段会低于预期。比如说后续ChatGPT-5发布后，大家认为低于预期，但这并不能证明人工智能就失败了。“人工智能的远景是星辰大海，是通用人工智能，不仅仅是写个文章，或者问答式的去提炼网络上的资料，它要能够在某些艰苦的环境或者一些重复劳动上，去替代人类，帮我们完成这些工作，要实现这个目标还有很长的距离。”雷志勇表示，从产业端来看，人工智能还在左侧，但投资端已经很火热。

近期，在以英伟达为代表的AI个股股价达到历史高点后，随即开始了高位震荡的横盘模式，市场担心AI个股大幅上涨是否已经提前透支了产业链的估值。

雷志勇认为，AI的估值需要从两个维度来看，首先是AI处于产业景气上行周期，历史上新能源行业对应该阶段当年和第二年的PE可达到30~40倍甚至更高，但当前市场普遍预期光模块、PCB对应2025年PE不到20倍。

“其次是从历史上来看，TMT公司在景气上行的3G切换到4G的创新周期，它们的PE最高时候给到了35倍甚至40倍。无论横向的跟其他行业比较，还是纵向的个股产业链比较，目前AI整体估值跟业绩匹配度，应该是合理甚至还偏低的。”雷志勇表示。

雷志勇补充，估值合理与否是基于对人工智能产业趋势的判断，随着算力规模的扩张，大模型继续演进，产业发展的趋势没有结束，规律目前尚未被证伪，因此，估值仍然处于合理区间。