四川大决策投顾：黄金商品迭创新高，黄金股或有补涨潜力

四川大决策投顾 摘要：随着美国通胀压力逐步缓解，以美联储为代表的海外发达经济体或有望开启降息周期，流动性充裕有望对黄金形成利好。同时，全球地缘政治风险上升，主要央行持续增持黄金储备等，都有望推动金价中枢持续上移。基于这样的背景，黄金股价值或有望获得重估。

1.黄金行业概述

黄金行业是一个历史悠久且全球性的市场，它不仅关乎贵金属的开采、提炼和销售，还涉及到金融投资和珠宝制造等多个领域。

从实物黄金的生产到需求来看，其产业链上游和中游包括开采和加工等环节。下游需求端则包括黄金在各个领域的应用和消费，涉及到黄金的商品属性，以及货币、投资、避险等金融属性。根据黄金的性质和交易方式，可以将黄金分为实物黄金、黄金期货期权和黄金ETF 等品类，这些分类反映了黄金在现货市场和金融市场不同的交易和投资特点。

2.供给端：黄金新增产能较为缓慢

黄金年供给超4500 吨，矿产金是主要来源。从黄金的供给端来看，全球黄金年供给超 4500 吨，规模呈现缓慢上升趋势。矿产金与再生金是主要来源，其中矿产金占比超七成，再生金约在两成左右，而生产商净套保比重较小。值得注意的是，在全部的黄金供给种类中，只有“矿产金”真正增加了人类所持有的黄金总量，“再生金”和“生产商净套保”只是黄金存量在人类社会中的再分配。

中国是全球矿产金产量最高的国家。矿产金，即通过金矿开采出来的黄金。随着采矿技术的进步，全球矿产金的数量在过去20 年有了较大幅度的提升。从产量来看，截至 2022 年，全球矿产金产量排名前十国家的产量之和占全球总产量比重超过一半。其中，中国是全球矿产金产量最高的国家，占全球产量比重约10%。从储量看，2023年全球黄金储量约 5.9万吨。其中，澳大利亚和俄罗斯的储量比重较大，约在两成左右。

“再生金”是金价稳定器。再生金，即黄金的还原利用，是黄金供给的第二大来源。与矿产金不同，再生金主要以现存黄金制品、废料以及工业副产品等形态存在，在经过提炼和加工后再重新进入市场。其产量增速与金价增速相关性较强，在金价上行的过程中，再生金产量也会随之提升高。因此，再生金具有部分稳定金价的功能。

3.需求端：央行购金需求趋势上升，而金饰需求下降

从黄金的需求端来看，根据世界黄金协会的统计，金饰制造和投资在黄金需求中占据主导地位。但从长周期来看，金饰制造比重呈现波动下降趋势，而投资需求和工业用金比重基本保持不变。近期央行购金比重持续上升，截至2023 年，央行购金已超过投资成为第二大黄金需求来源。

①打造珠宝首饰是黄金的主要用途。首先，从金饰制造需求来看，其呈现长期下行趋势，但近期略有反弹。在2020 年新冠疫情爆发后，金店等线下消费场景受限抑制了黄金饰品需求，但在疫情政策调整后，金饰需求迎来高景气周期。从金饰需求的国家分布来看，中国和印度是全球主要的珠宝消费市场，近二十年来，印度和中国经济迎来快速发展，GDP 增速显著高于世界平均水平，叠加中国民众钟爱黄金珠宝，而印度民众则视黄金为文化习俗中重要组成部分，导致两国金饰需求居高不下。

金饰需求与宏观经济和金价较为密切。从金饰需求的影响因素来看，金饰需求受益于经济高景气，但与金价反向相关。对于前者，在经济上行时，居民对于珠宝等黄金制品的需求相应增加，与此同时，黄金作为投资品的吸引力相较于其他资产可能会有所减弱。对于后者，金价上涨会快速传导至黄金饰品的价格上，从而导致金饰需求回落。

②工业用金规模不大，主要用于电子行业。再次，从工业用金需求来看，其需求总规模并不高，近几年年度需求约在300 吨附近波动，自 2010 年以来，工业用金规模呈现下降趋势。分行业来看，电子行业为工业用金的主要去向，且比重呈现上升趋势，从 2005 年的六成上升至 2023 年的近八成，而牙医业和航空航天业等其他行业的用金需求占比总计约两成。

③工业需求与电子行业发展高度相关。从工业用金的影响因素来看，黄金作为一种耐腐蚀、耐氧化，且延展性、导电性和导热性极佳的金属，是高端电子产品的首选材料。电子产品中的电子元件和电路板涉及大量导线、开关、焊接点与插销，由于黄金的稳定性和耐腐蚀性远胜于其他金属，因此在高端电子的生产与制造中发挥着不可替代的作用。由于电子行业在工业用金需求中占据主导，半导体销售的变动，很大程度上决定了工业用金总需求的变动。

④私人投资黄金主要靠金条和黄金ETF。其次，从私人投资需求来看，据世界黄金协会的不完全统计，私人投资黄金规模比重较小，但波动较大。2020 年，新冠疫情爆发导致全球经济不确定性增加，各国央行普遍采取降息政策，低利率叠加避险需求，推动私人投资规模创历史新高。从私人投资的分项来看，实物金条投资比重最高，其次为官方铸币，而黄金 ETF 波动则较大。2013 年，市场预期美联储将退出量化宽松政策，叠加经济改善与风险偏好回升，黄金市场显著下跌，导致黄金 ETF 大量流出。

⑤央行购金规模近两年大幅上升。最后，从央行购金需求来看，自2022 年以来，地缘政治紧张局势持续加剧，全球爆发多场战争与冲突事件，央行购金规模在这两年出现大幅上升的情况。从央行购金的动机看，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性成为各国央行购金的主要动机。除以上动机外，自 2022 年俄乌冲突爆发以来，美元体系多次被“武器化”使用，导致部分经济体对美元储备资产的安全性产生了质疑，全球去美元化进程有所加快，而出于对储备资产安全性和多元化的追求，各国央行开始大幅增加黄金储备。

4.抗通胀叠加避险情绪，降息预期下金价易涨难跌

美国通胀高位回落，美联储有望开启降息通道。自2023 年美联储持续加息以来，美国通胀持续降温，CPI 指数从 2022 年 6 月的 9.1%震荡下行至 2024 年 6 月的 3%，创 2022 年以来最低；美国核心 PCE 物价指数走低，截至 2024 年 6 月为 2.63%，有望恢复到 2020 年前价格水平。基于通胀降温超过预期的近况，美联储年中释出“鸽”派信号，提出考虑停止加息的声明，后续经济社会的不确定性，预计带动金价上行。

美债利息倒挂显危机，地缘政治加剧避险情绪。美国10 年/2 年期国债收益率自2022 年以来持续倒挂，24 年倒挂形势好转，长短期利率逐渐收拢趋平，但仍存在经济衰退风险，受此影响美债出现信任危机。同时地缘政治形势持续发酵，自 2022 年俄乌战争爆发、2023 年巴以冲突加剧紧张局势，未来地缘政治形势不确定性加剧世界避险情绪，黄金价格持续上涨。

降息预期持续升温，金价抢跑有望持续增长。市场对美联储降息预期升温，根据CME 预期显示，今年 9 月份降息已是大概率事件，市场抢跑情绪高企。考虑到未来政治形势，即将于 11 月举行的美国大选或对通胀形势产生影响，选举过程的不确定性将会推动黄金成为稳定有效的避险工具。同时美国政府不断提高资本开支以保持经济高增长，而历史经验表明，黄金价格与美国财政赤字之间存在良好的同步性，11 月份大选会增加资本开支，故预计后市金价仍存上涨空间。

央行购金仍有空间，影响黄金价格波动。受美元货币信任度下降影响，央行持续购金增储，“去美元化”铺开。2022 年以来央行购金占总需求比重持续增加，截至2024 年 3 月全球央行净买入占总需求的 26.29%，较上年增长 1.7%。持续增持 18个月后尽管人民银行或因成本考量暂停增持，但国内央行黄金占外汇储备比重较欧美仍有空间，增持行为有望推动金价中枢持续抬升。

5.黄金投资逻辑与个股梳理

黄金行业作为贵金属领域的重要分支，在全球经济中占据着举足轻重的地位。黄金因其独特的物理属性和稀缺性，被广泛应用于珠宝首饰、工业制造以及投资储备等多个领域。

当前三大因素推动金价上涨，首先，从央行购金需求来看，超过一半以上的央行认为美元资产比重将在未来5 年内下降，近七成央行相信黄金储备将在未来 12 个月增加。我们认为，在现有的国际政治经济格局的变迁下，未来央行购金行为仍将持续下去。其次，从市场预期来看，失业率趋势回升，通胀趋势回落，市场普遍预期美联储将在年内降息，幅度在 50-75 个 BP 间波动。这也将带动实际利率下行，助力金价上升。最后，从不确定性来看，全球大选年叠加大型地区冲突仍在，将对金价起到一定的支撑作用。

相关个股：中金黄金、山东黄金、湖南黄金、山金国际、玉龙股份。

参考资料：

1.2024-8-17国金证券——金价再创新高，关注黄金股估值修复机会

2.2024-8-20华安证券——依托黄金央企，金铜双翼齐飞

3.2024-8-17中邮证券——黄金新高，迎接主升浪

4.2024-4-9财通证券——黄金还能涨多久？

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