84亿估值，科大讯飞9年“奶大”的公司要“流血”上市

AI+医疗，故事难讲。

科大讯飞控股子公司讯飞医疗科技股份有限公司（下称“讯飞医疗”）的IPO有了新进展。

日前，科大讯飞公告称，讯飞医疗收到了中国证券监督管理委员会出具的《关于讯飞医疗科技股份有限公司境外发行上市及境内未上市股份“全流通”备案通知书》。公告显示，讯飞医疗拟发行不超过23,103,350股境外上市普通股并在香港联合交易所上市。同日，讯飞医疗更新了上市申请书。

讯飞医疗成立于2016年，这一年，韩国围棋高手李世石在与阿尔法狗的对决中惨败。该事件让人联想到，在科幻电影中人工智能从辅助人类的工具，再到代替人类的场景。不过，阿尔法狗引发的对人工智能的讨论更多局限在围棋圈。

时至2023年，ChatGPT等生成式AI大模型的诞生，进一步将AI的应用范围扩大。其中，AI与医疗行业的结合是一个重点。英伟达创始人CEO黄仁勋曾将数字生物学称为“下一场惊人的颠覆性技术”，英伟达也对外投资了多个医疗行业项目。

讯飞医疗讲的就是“AI+医疗”的故事，官网介绍，讯飞医疗“致力于将人工智能技术与医疗行业深度融合”。招股书中，讯飞医疗称其医疗大模型讯飞星火，在专家级医学知识图谱问答等六个医学相关的自然语言处理任务维度超越了GPT-4 Turbo，后者被认为代表了人工智能驱动的自然语言处理的巅峰。

身处热门赛道，大模型产品在某些维度超越行业顶尖的表现，但讯飞医疗自身财务状况表现并不好，出现了持续亏损、应收账款飙升，回款承压、且存在与科大讯飞的关联交易等问题。

八成收入靠政，应收款飙升、回款承压

讯飞医疗是一家人工智能赋能的医疗解决方案提供商。其收入来自按项目收费的项目实施费用及持续提供产品及服务的获益，包括提供维护及运营服务、智能外呼电话服务、患者服务套餐、影像云及医疗器械。讯飞医疗的项目周期通常为期一至五年，期间无偿提供维护及其他服务。维保期届满后，其将按需收取维护及运营服务费。

具体包括四项业务。(i)基层医疗服务，以协助基层医疗机构的医生提高服务能力，令区域管理机构实现更有效的监控；(ii)医院服务，以提高等级医院及医生的诊疗效率；(iii)患者服务，以提高患者及居民享受医疗服务的便利程度及质量；及(iv)区域医疗解决方案，以协助区域医疗管理机构进行数据驱动的综合管理以及促进医保基金的有效使用。

2021年-2023年，讯飞医疗收入分别为3.72亿元、4.72亿元、5.56亿元。据弗若斯特沙利文的资料，讯飞医疗2023年的收入规模在中国医疗人工智能行业中排名第一，市场份额为5.9%。

这位行业第一的收入主要来自卫健委等公共部门。

从收入结构划分，基层医疗机构服务、医院服务和区域管理平台解决方案为主讯飞医疗主要业绩来源，近三年合计收入贡献在80%上下。根据招股书，这三部分的付款客户为卫健委、等级医院、医保局等。按收入贡献计，包括卫健委在内的区域管理机构是讯飞医疗的最大客户群，其次是医院。

但区域管理机构内部财务管理及付款审批程序的规定一般有较长的付款周期。此外，据弗若斯特沙利文的资料，自2022年底以来，受旨在加强政府采购流程及医疗保险基金管理的政府政策影响，区域管理机构的采购及合约敲定暂时放缓。COVID-19的疫情也影响了区域管理机构客户的预算及流动资金。

这也造成了讯飞医疗贸易应收款项过高。截至2021年、2022年、2023年12月31日以及2024年3月31日，讯飞医疗的贸易应收款项（扣除拨备）分别为1.62亿、2.74亿、4.98亿元及5.25亿元。

讯飞医疗的贸易应收款项主要指，就其基层医疗服务及医院业务，应收地方卫健委及医院客户的结余。招股书显示，于往绩记录期间，讯飞医疗根据个别项目与客户确定信贷期。于达成付款条件后，讯飞医疗向大多数客户授出90日内的信贷期，也可能向地方卫健委等主要客户授出更长的信贷期，以符合扩大市场覆盖范围的战略。

但其表示，由于不能控制的各种因素，未必能够收回所有此类应收款项。

截至2021年、2022年、2023年12月31日以及2024年3月31日，讯飞医疗的逾期结余分别为人民币64.8百万元、人民币159.3百万元、人民币324.9百万元及人民币417.1百万元；贸易应收款项周转天数分别为160.1天、249.9天、305.6天及481.1天。

从最终的影响来看，贸易应收款项增加可能导致流动资金风险。贸易应收款项周转日数增加可能导致需增加贸易应收款项减值拨备，这可能会直接影响盈利能力。此外，市场可能会将讯飞医疗的贸易应收款项及周转日数增加，视为潜在流动性问题或客户群信用度下降的表征，这可能对讯飞医疗业务有不利影响。

销售开支挤压利润，预计2024年持续亏损

尽管收入规模持续增长，但讯飞医疗在过去三年持续亏损，2021年-2023年期内亏损分别为0.89亿元、2.09亿元及1.54亿元，2024年第一季度录得期内亏损0.71亿元，2021年至今累计亏损超5亿元。

亏损困境是AI+医疗企业面临的共同问题。据弗若斯特沙利文的资料，由于医疗人工智能行业仍处于起步阶段，医疗人工智能行业以及总体人工智能行业的市场参与者在早期发展阶段产生亏损乃属常见。比如，有着“医疗AI第一股“的鹰瞳科技以及“AI制药第一股”晶泰科技，都尚未取得持续的盈利。

AI+医疗行业当前普遍面临的亏损状况，主要归因于企业在研发上的大量投入，尤其是在大模型的深度开发和训练上。

对于期内亏损，讯飞医疗也提到了大幅投资研发活动。2021年-2023年及2024年一季度，讯飞医疗的研发开支分别为1.60亿元、2.42亿元、2.64亿元和0.63亿元，占同期总收益的42.9%、51.2%、47.5%及61.7%。

招股书介绍，讯飞医疗的医疗大模型产品讯飞星火医疗覆盖300多种医学场景应用，在专家级医学知识图谱问答、临床语言理解、医学文档生成、疾病诊断治疗推荐、多轮医疗对话生成及多模态交互等六个医学相关的NLP任务维度超越GPT-4 Turbo。

在医疗AI大模型上，企业的推新也十分内卷。此前，京东健康在京东言犀通用大模型的基础之上，对外发布医疗大模型“京医千询”、百度对外发布了面向医疗行业的大模型“灵医智惠”。此外，还有商汤科技的大医、叮当健康的叮当HealthGPT、东软的添翼等一批医疗领域生成式AI大模型。

在研发投入外，讯飞医疗的增长还取决于维持及扩大客户群的能力。招股书提到，对销售开支的持续投资将助力加大力度实现人工智能技术的商业化，把握不断增长的市场机遇并拓展客户群。

这也导致销售费用高企。2021年-2023年及2024年一季度，讯飞医疗的销售费用分别为0.91亿元、1.60亿元及1.63亿元和0.33亿元，占同期总收益的24.3%、33.9%、29.3%、32.5%。

财务资源是医疗人工智能行业的一大进入壁垒，此外，弗若斯特沙利文的资料还提到了行业认知、跨学科人才及监管规定等因素。

目前，讯飞医疗的现金流也并不乐观，截至2024一季度，讯飞医疗的期末现金及等价物余额仅为7906.6万元，流动负债总额7.39亿元，其中票据、贸易及其他应付款项3.55亿元，银行借款1.58亿元。

讯飞医疗提到，倘无法产生足够的收入并有效管理成本及开支，未来可能会继续遭遇重大损失，这可能导致净亏损较前几年增加，而且可能无法实现或保持盈利能力。其预计于2024年将产生亏损净额及经营现金净流出。

科大讯飞“奶大”，IPO前估值升至84亿

尽管盈利前景不明，但身处人工智能浪潮，背靠“AI龙头”科大讯飞，讯飞医疗的估值持续升高，更是在不到两年时间里，估值翻了3.5倍。

2016年5月，科大讯飞、科讯创投等共同出资2500万元成立讯飞医疗前身安徽普济信息科技有限公司。

在2020年2月和8月，科讯创投分别与天正投资及共青城汇智完成了3%及1%的老股转让，总代价分别为6000万元及2000万元。据招股书，此时公司对应的隐含估值为20亿元。

在2021年11月，科讯创投又将公司0.7143%及1.6571%的股份分别转让给天正投资及淄博集智，代价分别为5000万元及1.16亿元。胡国平将公司总注册股本的0.7143%、0.7143%及0.2857%分别转让给合肥同创、讯飞海河及科讯速山，总代价分别为5000万元、5000万元及2000万元。2021年12月，科大讯飞、上海水遥及国科瑞华分别认购公司新增注册股本约3.38%、1.35%和0.68%，总代价分别为2.5亿元、1亿元和5000万元。这一阶段，公司对应的隐含估值为70亿元。

在讯飞医疗递表前，科大讯飞又为其助力了一把。2023年12月，科大讯飞及海南跃马分别认购公司新增注册股本2.14%及0.36%，总代价分别为1.8亿元及3000万元，讯飞医疗隐含估值被推升至84.1亿元。截至最后实际可行日期，科大讯飞持有讯飞医疗约52.47%股权。

本次IPO，科大讯飞与讯飞医疗的关联交易也是外界关注重点。根据招股书，科大讯飞既是讯飞医疗的大供应商也是其大客户，身份高度重叠。

具体来看，2021年-2023年及2024年一季度，讯飞医疗来自科大讯飞的收入分别为9170万元、1510万元、6160万元及80万元，分别占讯飞医疗同期总收入的24.6%、3.2%、11.1%及0.8%。同期，向科大讯飞的采购金额分别为8310万元、7780万元、8540万元及2420万元，占讯飞医疗总采购额的27.9%、21.8%、18.1%及22.0%。

智慧医疗业务是科大讯飞重点布局的赛道之一。在科大讯飞的庇护中，讯飞医疗已经成长了九年。然而，随着时间的推移，科大讯飞也不再如以往那般有余力，开始推动讯飞医疗上市，以满足讯飞医疗的资金需求。

2021年8月，科大讯飞发布关于筹划控股子公司讯飞医疗分拆上市的提示性公告。对此，科大讯飞提到，拟实施讯飞医疗分拆上市，从而充分借助资本市场，推动智慧医疗业务抓住市场机遇实现业务的快速增长。

直到两年后，2024年1月，讯飞医疗才向港交所提交上市申请书。根据科大讯飞此前公告，分拆将为讯飞医疗提供独立的上市平台，其可直接从香港资本市场获得股权或债务融资，以应对现有及未来业务扩张的资金需求。

推动子公司上市的背后，是科大讯飞业绩遇到下滑。2023年被称为人工智能大模型元年，科大讯飞的股价也跟着起飞，年度涨幅超40%，但业绩却在下滑。2023年，科大讯飞营收196.5亿元，同比增长4.41%；扣非净利润1.18亿元，同比下滑71.74%。

值得注意的是，科大讯飞2022年的利润层面已经出现大幅下滑，当年科大讯飞归母净利润同比减少63.94%；扣非净利润同比减少57%。

对科大讯飞而言，本次讯飞医疗分拆上市后，将可减轻公司财务负担，也使得公司未来可以将更多资源倾向通用大模型研发和其他战略新兴方向。

在这一轮大模型竞赛中，科大讯飞的投入不菲。2024年上半年业绩预告中，科大讯飞预计亏损3.8亿元-4.6亿元，同比由盈转亏；扣非净亏损4.2亿元-5亿元，去年同期为亏损3.04亿元。亏损原因中，其提到了在通用人工智能认知大模型等方面的投入——“公司2024年上半年在大模型研发……等方面，新增投入超过6.5亿元。”

讯飞医疗的独立上市有助于讯飞医疗更充分地释放其内在价值，科大讯飞作为母公司，其持有的讯飞医疗权益价值也有望得到提升。然而，“AI+医疗”的概念是否能换来市场的支持，仍然需进一步验证。