挖贝研究院：从估值看新三板投资价值和改革方向

高质量发展是新时代的硬道理，是中国式现代化的本质要求。资本市场只有服从和服务于这个大局，建立健全与经济高质量发展相适配的市场体系和制度机制，才能实现自身的高质量发展。近期召开的二十届三中全会对进一步深化资本市场改革作出重要部署，我国资本市场已经到了向高质量发展加快转变的关键阶段。

新三板北交所为近7000家企业提供资本市场服务，其中仅国家级专精特新“小巨人”企业就有1000余家。新三板北交所对我国中小企业转型升级与高质量发展而言不可或缺，其改革与建设也是资本市场高质量发展的重要一环。从估值和投资者回报角度，现阶段新三板已经具备一定的比较优势。这包含了历史、制度、外部环境等多方面因素，也为新三板改革提供了现实支撑。

一、 资本市场各板块估值对比

估值是对一家公司的综合评定，无论宏观分析、资本市场分析、行业分析还是财务分析，估值都是最终落脚点。从股权融资的角度，合理的估值能使融资方和投资方同时受益，代表投资行为在投融两方之间实现了合理的利益分配。从资本市场的角度，不合理的估值将导致交易双方中的一方持续获利，另一方持续受损，最终导致市场参与者减少和市场规模萎缩，而合理的估值则有利于市场的功能健全和可持续发展。因此，无论是一级市场的投融两方，二级市场的交易者，还是市场监管机构，都必须将关注和评估股票估值作为一项重要任务。

对于公司股票的估值方法，主要有两类：相对估值法和绝对估值法。绝对估值法包括股利贴现模型(DDM)、自由现金流贴现模型(DCF)等方法，这一类方法通常较为依赖对未来现金流和折现率等参数的假设，选择正确的参数相对困难。相对估值法是指通过使用价格乘子与相关变量相乘，从而得出上市公司实际价格的一种方法，包括市盈率估价法(P/E)、市净率估价法(P/B)、市销率估价法(P/S)、公司价值倍数法(EV/EBITDA)等。

本文使用市盈率、市净率、市销率进行板块间对比，市盈率(Price-to-Earnings Ratio,P/E)是衡量股票价格相对于每股收益的比率，是投资者评估股票投资价值和公司盈利能力的重要财务指标，是最常用的估值指标，但使用时需要剔除没有意义的负值。市净率(Price-to-Book Ratio,P/B)是衡量股票价格相对于每股净资产的比率，从资产含金量的角度来分析公司资产的真实市场价值，市销率(Price-to-Sales,P/S)可以用于评估亏损或资不抵债的企业，二者常作为市盈率的补充指标。

计算上述三个指标时我们需要确定的股票价格，如果股票没有股价或股价不能公允的反映出股票的内在价值，则得到的估值和回报数据也无法作为有效参考。股价是由市场充分竞争形成的均衡价格，需要一定的成交量做基础，这导致新三板在计算估值时存在一定的困难。新三板成交量较低是多个因素共同作用的结果，例如，较高的交易门槛限制了中小散户的进入。新三板的交易活跃度天然弱于沪深，但与之相对，噪声交易对价格造成的干扰也较少，投资者之间能够用更少的交易达成充分竞争，充分竞争后的股价可以作为指标计算的基础。

截至2024年8月5日，三板市场共有6356家挂牌公司，其中，基础层3976家，创新层2175家，两网及退市公司205家，本文不涉及两网及退市公司的分析。如表1所示，通过统计2024年1月1日至2024年8月5日新三板股票的成交总额数据，我们发现，超过80%的基础层股票和超过50%的创新层股票成交总额低于30万元。为使股价更好地反映其内在价值，我们以2024年1月1日至2024年8月5日成交总额超过100万元作为筛选条件，将满足条件的819家创新层企业和462家基础层企业作为样本，创新层和基础层样本占该层企业总体的比例分别为37.66%和11.62%，二者数量合计占新三板企业总体的比例为20.15%。

如表2所示，科创板的市盈率、市净率、市销率均为最高，上交所主板的市盈率、市净率、市销率均为最低；深交所主板、创业板和北交所的三项指标比较接近，且都表现为创业板高于北交所，北交所高于深交所主板；新三板市盈率和市净率高于上交所主板，但低于其他版块，创新层市销率仅略高于上交所主板，基础层市销率高于上交所主板与深交所主板，低于其他板块。

二、 新三板估值分析

新三板估值是本文分析的重点。新三板市盈率、市净率、市销率三个指标在所有板块中的相对位置基本相同，都仅高于上交所主板，低于其他板块，只有基础层市销率指标同时高于深交所主板。市盈率是三个指标中最常用，最有代表意义的指标。根据表2数据，创新层成交额前37.66%的挂牌公司股票的整体市盈率是13.25倍，基础层成交额前11.62%的挂牌公司股票的整体市盈率是14.96倍，这一水平似乎显著高于我们对新三板的经验认知。原因有两点：

第一、选取的样本挂牌公司是新三板头部企业，成长潜力十足。新三板挂牌公司数量众多，质地良莠不齐，截至2024年8月5日，有226家企业未报出2023年报，有2102家企业2023年经营亏损，但有826家企业2023年实现营业收入利润双30%增长，同时有974家企业取得国家级专精特新“小巨人”认证，约占全国总数的8%。通过成交额筛选出的创新层和基础层样本公司共1281家，占新三板挂牌公司总数约1/5。如表3所示，样本中创新层公司平均市值4.75亿、基础层公司平均市值3.59亿，只有北交所均值的1/3，远低于沪深。这些公司虽然规模体量较小，但成交额反映出其价值普遍受到投资者认可，一般为具备科技属性、有较好发展前景的初创期公司，或已经展现出较强增长动能的成长期公司。这些公司市场份额较小，营收利润基数较低，有实现更高增速的可能，相对成熟公司更具备成长性，因此资本市场给予更高的市盈率。

第二、选取的样本挂牌公司中部分有上市或资本运作规划，市场预期强烈。一些挂牌公司拟在沪深北交易所或全球其他资本市场上市，市场会按照拟上市公司给予估值定价；也有一些挂牌公司因为经营稳健、业绩表现良好而取得知名投资机构、国有资本或产业资本的投资。在引入国有资本或产业资本的过程中，公司的财务状况得到改善，股东结构和公司治理得到优化，进而增强了企业的内在价值；还有的挂牌公司已经被上市公司参股或者正在被上市公司收购，可以为投资者提供明确的退出渠道，从而提升其股价表现。目前的市盈率水平包含了对这些已经实现或正在筹划的资本市场行为的定价。

以上两点是本样本空间新三板企业估值水平看似偏高的原因。但创新层成交额前37.66%的挂牌公司股票的整体市盈率是13.25倍，基础层成交额前11.62%的挂牌公司股票的整体市盈率是14.96倍，这只是一个平均水平。部分挂牌公司在资本规划披露之后也会因为市场情绪以及预期的改善，或者单纯的市场炒作，使企业二级市场股票市盈率达到或超过20倍甚至更高水平，这都是有可能的。对于挂牌公司估值，投资者应当理性看待，具体企业具体分析。

通过以换手率为流动性的代理指标，横向对比各板块的流动性水平，我们认为新三板整体市盈率还有上升空间。如表3所示，统计2024年1月1日至2024年8月5日的市场成交数据，新三板样本的整体日均换手率远低于其他板块。这种现象最主要的成因是新三板投资者数量不足，机构投资者缺失。根据2023年第二季度流通市值口径下A股投资者结构测算结果：A股一般法人持股占比最高，为45.89%；个人投资者次之，为29.29%；外资持股市值占比4.67%；境内专业机构投资者合计持股市值占比为20.23%；境内专业机构投资者内部，公募基金、私募基金、保险（不含通过基金持股）、养老金持有流通股市值比重依次为 7.82%、3.65%、2.82%、1.92%。与沪深市场相比，新三板投资者要求较高，创新层资金准入门槛100万，基础层为200万，导致市场的散户投资者较少。在机构投资者中，公募基金、保险、养老金的占比也远远低于其他市场，而相对于全部新三板的股票供给，现有的私募基金等机构投资者的投资广度和深度不足，做市商也未能起到保障流动性的作用，新三板正在遭受较为严重的流动性折价。

此外，我们使用股息率指标横向对比各板块的投资者回报水平。股息率是指公司支付的股息与其股票价格之间的比率，通常用百分比表示，最能直观反映出投资者回报的水平。如表4所示，在分红企业整体股息率方面，新三板基础层表现最佳，其次是新三板创新层和上交所主板。值得关注的是，新三板样本股票整体市盈率高于上交所主板，但是股息率更高，这表明开展现金分红的挂牌公司的利润分配比例更高。通常情况下，中小企业比成熟企业更需要结余利润进行再投资，分红比例往往更低，新三板这一股息率水平显得难能可贵。

三、 政策建议

新三板聚集着中国数量最多的中小企业，承载着为创新型、创业型、成长型中小企业发展服务的历史使命。在制度设计的过程中力求避免挂牌主体的牌照化和投资者的散户化倾向，也因此造成股票供给过多，合格投资者太少，机构投资者缺位，流动性不足股票不合理低估的现状。市场各方都承担着较大压力，改革刻不容缓。为此，我们提出如下建议：

1、推动国有创投投资新三板市场。

国有创投应当扮演好长期资本的角色，投向民营私募基金不敢投、投不好的领域，发挥国有创投机构的先遣作用和引领作用，从而带动市场机构投资新三板，改善新三板的供求关系。第一，转变政府财政资金的使用方式，设立创业投资引导基金，并确立政府出资适当让利社会出资等方式，发挥政府资金在引导民间投资、扩大直接融资、弥补市场失灵等方面的作用；第二，要积极鼓励和支持有条件的国有企业按照市场化方式设立或者参股创投企业和创投母基金，强化国有创业投资企业对种子期、初创期企业的支持，鼓励国有创投公司追求长期投资收益，同时也要营造宽容投资失败的政策环境；第三，要尽快推动银行投贷联动政策的落地，发挥银行在客户资源和资金储备方面的优势，在市场上形成一支银行系的创投公司。

2、优化制度设计，推动券商之间、券商内部合作协同。

目前环境下，挂牌公司股权融资业务面临规模小、风险高、服务成本高的困难。建议新三板推行承销团制度，赋予主办券商主承销资格，准予组建承销团，允许采取代销或包销的方式，鼓励券商在国家支持的战略新兴产业中筛选有潜质的企业，完善券商资产定价能力、股票销售能力和项目投资能力，完善服务链条。通过优化制度放松对券商在新三板领域投行、做市、投资、研究的隔离要求，优化评价体系，鼓励券商提供全生命周期综合服务，提升券商服务挂牌企业的能力和意愿，让挂牌企业又更好的获得感。

3、加快落实“深改19条”政策意见。

北交所对新三板具有引领作用。发展到一定水平后，有更强烈融资和资本市场诉求的企业会选择申报北交所上市，北交所的估值定价直接影响新三板拟上市优质企业的估值定价，因此北交所高质量发展能够直接带动新三板发展。建议加快落实“深改19条”，坚持北交所高质量扩容和引导北交所估值向合理水平发展。来源：挖贝研究院