休养生息——解读7月金融数据

文：任泽平团队

核心观点

7月社融、M2小幅回升，M1继续创新低，新增人民币贷款创新低，央行降息、政府发债有一定支撑作用，但融资需求仍然疲软。

当前经济特征值得重视，居民储蓄高增、贷款需求疲弱、物价和资产价格较为低迷、实际利率仍高、总需求不足，与日本90年代“资产负债表衰退”有一定相似性。

“资产负债表衰退”理论认为，在极端情况下居民和企业资产负债表受损，微观主体的目标函数会从利润最大化转变为债务最小化，厌恶风险、抵触债务，即使有收益和现金流也会在第一时间还债。尽管这一决策在微观上是理性的，但在宏观层面会产生“合成谬误”，融资需求消失、信贷萎缩、产出下降，恶性循环。

资产负债表衰退与周期性衰退不同，常规政策难以见效，需要大规模刺激计划。由于债务最小化、融资需求不足，市场主体对利率变化不敏感，陷入流动性陷阱，货币政策难以发挥作用；结构性改革虽然可以激发市场活力，但短期难以生效，而且供给侧改革不能取代需求侧刺激；财政政策可直接提振需求，是走出“资产负债表衰退”的主要拉力。

当前是政策出台和落地的重要时间窗口，要抓住“金九银十”窗口加大财政扩张力度。上半年基本靠出口和制造业投资，下半年外需回落，稳增长压力较大，需要出台大力度的刺激政策，弥补市场主体的融资缺口，将储蓄重新转化为投资，推动温和通胀，提振资产价格，打通经济运行循环。

建议推出以新基建领衔的大规模经济刺激计划，短期扩大需求，长期打造中国经济新引擎。同时，附以减税降费，减轻企业和居民负担，休养生息；以新基建为代表的政府投资是最佳选择，新基建包括人工智能、车路云一体化、充电桩、换电站、芯片半导体等相关基础设施，属公共产品，外溢性强，这也是我们过去20年超前布局基础设施的成功经验。

正文

1、2024年7月金融数据呈现以下特点：

1）社融多增。7月存量社融同比增长8.2%，增速较上月增长0.1个百分点。新增社会融资规模7708亿元，同比多增2342亿元，结构上主要靠企业债、政府债支撑。

2）信贷整体表现不佳，企业信贷少增，居民信贷多减，非银贷款高增。7月金融机构口径信贷余额同比增速8.7%，较上月下降0.1个百分点。企业贷款少增，其中短贷多减、中长贷少增，票据融资多增，反映融资质量不佳。居民端多减，短贷多减，中长贷小幅多增。

3）M2小幅提升，M1持续创新低，M2与M1剪刀差持续走扩。M2增速6.3%，较上月上升0.1个百分点，M1增速-6.6%，较上月下降1.6个百分点。7月存款利率下调，存款“脱媒”对货币增长形成较大拖累。

4）展望未来，财政政策“新基建”带动经济复苏。上半年基本靠出口和制造业投资，下半年外需回落，稳增长压力较大。7月央行降息、专项债加快发行、3000亿设备更新改造和以旧换新资金落地，效果待观察。建议推出以新基建领衔的大规模经济刺激计划，与货币政策、汇率政策、结构性改革相比，财政政策有直接带动需求、起效快的优势。

新基建短期扩大需求，长期打造中国经济新引擎。积极的财政政策支持新基建，短期有助于稳增长、稳就业，长期有助于培育新经济、新技术、新产业，打造中国经济新引擎。

短期发力新基建，长期结构性改革，放松管制，释放民营经济活力；发展新经济、新质生产力、促进创新。中国经济潜力大，相信经过一系列务实有力的措施，定能推向复苏。

2、社融同比多增，政府债、企业债是主要支撑

7月存量社融规模395.72万亿元，同比增长8.2%，增速较上月提高0.1个百分点。新增社会融资规模7708亿元，较同期多增2342亿元。受季节性因素、降息、政府债发行提速等影响，社融增速小幅回暖。但社融增速仍处低位，信贷需求比较低迷。

结构上，企业债、政府债是主要支撑。

1）表内信贷多减。7月社融口径新增人民币贷款-767万亿元，创历史新低，同比多减1131亿元。

2）表外融资少减。7月表外融资减少755亿元，同比少减970亿元。其中，未贴现票据减少1075亿元，同比少减888亿元。结合表内票据多增判断，银行以票冲贷需求旺盛，导致表外票据减少。7月信托贷款减少25亿元，同比多减256亿元；7月新增委托贷款增加346亿元，同比多增338亿元。

3）政府债券多增。7月政府债券净融资增加6911亿元，同比多增2802亿元。近期政府专项债发行逐步提速，截至8月13日，新增专项债发行进度达50%，较6月底提升12个百分点。政治局会议部署加快专项债发行，预计三季度新增专项债将迎来发行高峰，并成为下半年社融的主要支撑。

4）直接融资多增。直接融资增加2259亿元，同比多增183亿元。企业债券净融资2028亿元，同比多增738亿元。7月信用债净融资规模提高，主要受债券利率走低提振，产业债发行需求较高，城投债净融资额持续低迷。7月新增股票融资231亿元，同比少增555亿元，在IPO放缓、交易量萎缩的背景下延续低迷。

3、信贷整体表现不佳，企业融资需求不振，居民端贷款结构有所改善

7月金融机构口径信贷余额同比增速8.7%，较上月下降0.1个百分点。7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元。值得一提的是，金融机构口径与社融口径人民币信贷差值较大，主因非银行金融机构贷款多增，或与维稳股市救市资金有关。

企业贷款少增，其中短贷多减，中长贷少增，票据融资多增，信贷结构不佳。7月新增企业贷款1300亿元，同比少增1078亿元。其中，企业短贷减少5500亿元，同比多减1715亿元，与季节性因素有关。票据融资增加5586亿元，同比多增1989亿元，7月下旬6M国股银票转贴现利率持续走低，反映实体融资需求疲软，银行以票冲贷现象突出。新增企业中长期贷款1300亿元，同比少增1412亿元。7月份制造业PMI为49.4%，继续处于收缩区间，反映企业内生融资需求不足，有待进一步提振。

居民贷款多减，短贷多减，中长贷小幅多增。7月居民贷款减少2100亿元，同比多减93亿元。短期贷款减少2156亿元，同比多减821元，7月汽车销量172万辆，同比下降2.8%，耐用品消费表现较为一般。新增居民中长期贷款100亿元，同比多增772亿元。7月30大中城市商品房成交套数和面积同比分别为和-8.0%和-16.9%，跌幅相较于6月有所收窄。7月LPR下调后贷款利率进一步下降，未来仍需降低存量房贷利率，加大住房银行收储力度。

4、M2小幅提升，M1同比创新低，M2与M1剪刀差进一步走扩

7月M2同比增速6.3%，较上月上升0.1个百分点。

从结构来看，1）企业存款减少1.78万亿元，同比多减2500亿元。居民存款减少3300亿元，同比少减4793亿元。企业和居民存款均减少，一方面，7月是季初企业缴税大月，企业和居民存款向政府转移，符合季节性特征；另一方面，受7月存款利率下调影响，居民存款向理财转移情况加剧。2）财政存款增加6453亿元，同比少增2625亿元。7月政府债发行节奏偏慢，季初财政支出较低，财政存款呈现少增趋势。3）非银存款增加7500亿元，同比多增3370亿元。存款“脱媒”背景下，叠加7月作为理财增长的传统大月，7月理财规模上升至1.5万亿元的较高水平，非银存款呈现多增。

7月M1同比增速-6.6%，较上月下降1.6%，继续创新低。金融“挤水分”、整顿存款“手工补息”影响仍存在。M2与M1剪刀差进一步走扩至12.9%，达今年以来最高值。反映企业投资经营活动不足，实体经济活力不振，资金活化程度低。

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