巴菲特致股东的信-未来现金流的折现1989年

第一部分-巴菲特致股东的信摘要

1990年3月2日

本公司1989年的净值增加了15亿1千5百万美元，较去年增加了44.4%，过去25年以来(也就是自从现有经营阶层接手后)，每股净值从19元成长到现在的4296美元，年复合成长率约为 23.8%。

然而真正重要的还是实质价值--这个数字代表组成我们企业所有份子的合理价值，根据精准的远见，这个数字可由

企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现

，不管是马鞭的制造公司或是行动电话的业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。

当伯克希尔的帐面价值是 19.46 美元之时，由于主要的资产属于纺织事业，所以实质的价值大概比帐面价值要少一点，但时至今日我们企业的价值却早已较帐面价值多的多，这代表着伯克希尔实质价值成长的速度要比帐面价值每年平均 23.8%的复合成长率还要再高一些。

我们仍然会保有我们主要的持股，不管相较于实质价值，他们现在的市场价格是多少，我们对于他们至死不分离的态度加上这些股份现在的价位，意味着他们在未来可能无法再像先前那样将伯克希尔的净值大幅向上推升。换句话说，我们能有现在的表现主要受惠于两方面(1)我们旗下的公司所创造出的实质价值增长(2)由于市场对于这些公司的股价，相较于一般企业所做合理的修正所带来的额外红利。在未来我们有信心仍然可以享受公司所创造出来的价值，但是对于先前补涨的利益则因为大都已实现，这意味着我们将来只能靠前者来受惠。

但现在我们觉得一动不如一静，虽然这样的投资报酬看起来可能会少一点，其中的理由很简单，我们已经找到相当难得的商业合作关系，并珍惜我们彼此间所发展出来的情感，做这种决定对我们来说一点都不困难，因为我们相信这样的关系一定会让我们有一个满意的投资成果，虽然它可能不是最佳的。也因此我们觉得实在没有意义要舍弃原来我们熟悉欣赏的人，而把时间浪费在我们不认识且人格可能会在水准以下的人身上，就好像一个有钱人竟然还为了金钱而结婚，这未免有些精神错乱。

此外我们还面临到另一项挑战，在有限的世界里，

任何高成长的事物终将自我毁灭

，若是成长的基础相对较小，则这项定律偶尔会被暂时打破，但是当基础膨胀到一定程度时，好戏就会结束，高成长终有一天会被自己所束缚。

CarlSagan曾经开玩笑地解释这种现象，假设有一种细菌每15分钟可以分裂一次，亦即代表每一小时复制四次，一天可复制96次，虽然单一个细菌其重量只有一兆分之一公克重，但是只要经过一天无止尽的无性生殖，其重量可能会比一座山还重，经过两天后，甚至会比太阳还重，要不了多久宇宙所有空间都将由这种细菌所组成，不过Sagan 又说，大家不必担心，上天一定会安排障碍来阻止其倍数成长，有可能他会耗尽食物，或是毒死自己，或是有可能羞于在大庭广众之下复制。

即使是在最坏的情况下，查理芒格(伯克希尔的副主席兼主要合伙人)，与我都不认为伯克希尔会像细菌一样无止境地成长，当然更不可能像细菌那样找到每15分钟就能够复制一次的方法，虽然我们不会像细菌那般羞于在公开场合进行复制，不过Sagan的观察还是对的，相较于刚开始的 2200 万，以伯克希尔目前的49亿美元的净值基础，我们实在很难像过去那样每年以15%以上的成长率增加。

假设伯克希尔只有 1 块美金的投资，但它每年却可以有一倍的报酬，假设我们将卖掉后所得的资金，用同样的方式再重复 19 年，结果 20 年下来，依照 34%的税率总共贡献给国库 13,000 美元，而我们自己则可以拿到 25,250 美元，看起来还不错，然而要是我们简单一点，只做一项不变的投资，但是它同样可以赚每年一倍，则最后的金额却高达 1,048,576 美元，在扣除 34%即 356,500 的所得税之后，实得约 692,000 美元。之所以会有如此大的差异唯一的理由就是所得税支付的时点，有趣的是政府从后面那种情况所抽的税金还比前者高，当然政府必须等到最后才能拿到这笔税金。

必须强调的是我们并不是因为这种简单的算术就倾向采用长期投资的态度，没错经常性的变动有可能会使我们的税后报酬高一些，事实上在几年之前，查理跟我就是这样在做的。

除了帐列盈余数字之外，实际上我们受惠于会计原则不能认列的盈余，后面我列示出五家主要被投资公司在1989年收到的税后现金股利收入合计是 4500 万美元，然而若依照投资比例我们可以分得的税后盈余却高达2.12亿美元，这还不包含我们在盖可与可口可乐身上所获得的资本利得，而若将这应得的2.12亿盈余分给我们，则在扣除应付的所得税之后，公司帐列的盈余可能会大幅增加为5亿美元，而不是现在的3亿美元。

你应该判断的关键在于这些

未分配的盈余与我们帐上已经列示的盈余同样的珍贵

，甚至我们相信他们以后可能还更有价值，

这一鸟在手胜于两鸟在林的道理

，就像是与其把盈余交到我们手中，还不如留给我们信任有才干的经理人继续去运用发挥，通常我对一般的经理人不会有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确是实至名归。

这神圣的组合-波仙珠宝、水牛城日报、费区海默、寇比吸尘器、内布拉斯加家具、史考特费泽、喜诗糖果与世界百科全书等公司，可以说是模范企业的绝佳组合，他们的管理人也可以说是好的不能再好了。

大部分的管理人根本就不需要为了讨生活而工作，他们参加球队的原因只是为了要击出全垒打，事实上这正是他们常常有的表现，他们合并的财务报表(加上一些较小的事业)，显示他们的表现是如此的优异，以历史投资成本做基准，他们现在每年的税后盈余高达平均股东权益的 57%，更甚者，他们并不靠举债，帐上所拥有的现金就足以清偿所有的借款，当我念到这些管理人的名字-the Blumkin,Friedman,Heldman families,Chuck Huggins,StanLipsey 与 Ralph Schey，这感觉就好像是名教练 Mil?ler Huggins 在宣布1927 纽约洋基队的先发阵容一样。

内布拉斯加家具店与波仙遵循的是相同的成功模式(1)商品种类齐全、应有尽有(2)营运成本极低(3)大量采购进货成本低(4)毛利高但售价因销量压低(5)亲切的服务与家族式的管理。

这次的可口可乐投资，提供了一个机会来证明你们的董事长对投资机会的反应之快速，不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏，我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的，不过可以确定的是，我从1936年开始以25分钱半打从巴菲特兄弟杂货店批货后，在以每罐5分钱卖给邻居街坊，作为我个人从事高毛利零售业的开端，我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表庞大的商机。

在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时，我也持续地注意到这种特质，然而在同一时间，由于我个人过于小心谨慎以至于竟然连一股都没有买，反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上，(如果你认为这是我编造的笑话，我可以再告诉大家确实的公司名称)，终于到了1988年的夏天，我的大脑与眼睛完成了联机动作。

当然我们应该在古崔塔与 Don 开始接掌公司时，就早点买进该公司的股票，事实上，要是我有足够的远见，早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店，然后将钱全部用来买进可口可乐的股票，这次我终于学到了教训，不过照这种情况看来，距离下一次我灵光一现的时间，可能要再等上个50年以上吧！

同时我们也卖了不少中期的免税债券，当初买下这些债券时就曾说过，

只要时机成熟找到更好的投资标的，我们会很高兴地把他们给处分掉，不管届时的价格是高于或是低于我们的投资成本

，如今时机确实成熟了，所以我们便将大部分的债券出清，所得的报酬还算不错，总结下来我们1989年从出售免税债券所获得的税前收益大概在5100万左右。

我们将出售债券所得的收入连同期初帐上的现金与年中所赚取的盈余，通通买进三种可转换特别股，第一种是在7月我们投资6亿美金在吉列刮胡刀年利率8.75%，十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为50美元；之后我们又花了3.58亿美金投资美国航空年利率9.25%，十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为60美元；最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9.25%，十年强制赎回的可转换特别股，转换价格订为38美元。

不像一般的可转换特别股，这次我们所拥有的是在限定时间内不得出售或转换的，所以短期内我们要靠普通股反转而获利的机会不大，我并且已经加入吉列的董事会，至于美国航空或是冠军公司则没有，(我很喜欢现有加入的董事会，但由于分身乏术可能无法再加入其它公司的董事会)。

吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近，查理跟我都熟悉这个产业的环境，因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估，(若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀，赶紧去买一个来试试！)，但是我们就没法预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景，(我们在 1987 年买下所罗门公司的可转换债券)，当然这并不表示他们的未来就是个负数，基本上我们是不可知论者，而不是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们，因此我们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。

同时他们对我们也相当的信任，坚持给我们无限制的转换权利，这在一般美国大企业融资案里头并不多见，事实上他们相信我们是聪明的老板，看的是未来而不是现在，就像我们相信他们是聪明的经理人一样，不但会看未来同时也会顾及现在。

这些可转换特别股的报酬当然比不上

那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票

，或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业购并案，但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀少，实在是可遇不可求，尤其是以我们现在的资金规模，实在是很难找的到适合的投资标的。

总而言之，查理跟我认为这类的可转换特别股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益，同时我们也可以在这些被投资公司中扮演一种次要的但富有乐趣和建设性的角色。

头25年所犯的错误

首先我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔纺织的控制权，虽然我很清楚纺织这个产业没什么前景，却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱，虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰，但在1965年投资伯克希尔后，我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为“烟屁股”投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可以让你吸一口，解一解烟瘾，但对于隐君子来说，也不过是举手之劳而已。

不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径。第一长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得，在经营艰困的企业中，通常一个问题才刚解决，另外一个问题就又接踵而来，厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已。第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀，例如你用 800 万美元买下一家清算价值达 1,000 万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观，但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话，

相信我时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。

或许你会认为这道理再简单不过了，不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞懂，在买下伯克希尔不久之后，我又买了巴尔的摩百货公司、Hochschild Kohn 与一家叫多元零售公司(后来与伯克希尔合并)，我以相当的折价幅度买下这些公司，经营的人也属一流，整个交易甚至还有额外的利益，包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计原则，我到底还漏掉了什么？还好三年之后，算我走狗运，能够以成本价左右的价格脱身，在跟Hochschild Kohn 公司结束关系之后，我只有一个感想，就像一首乡村歌曲的歌词所述的，?“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，然而我还是十分怀念我的朋友。?”我可以给各位另外一个个人经验，

以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司好的多

，查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，

不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。

从这里我们又学到了一课，好的马还要搭配好骑师才能有好成绩，像伯克希尔纺织与Hochschild,Kohn 也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。

我曾说过好几次，当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子，我以前的行为就像是 Mae West 曾说的︰“曾经我是个白雪公主，不过如今我已不再清白。?”另外还学到一个教训，在经历 25 年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后，

查理跟我还是没能学会如何去解决难题，不过我们倒学会了如何去避免问题，在这点我们做的相当成功，我们专挑那种一尺的低栏，而避免碰到七尺的跳高。

这项发现看起来似乎不太公平，不管是在经营企业或是投资，通常坚持在容易又明显的好公司上会比死守有问题的公司要来的好，当然有时困难的问题也有被解决的机会，像是我们刚开始经营水牛城报纸一样，或是有时一家好公司也会有暂时的难关，像是以前美国运通与盖可都曾经一度发生状况，不过总的来说，

我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙

我最意外的发现是企业有一种看不到的巨大影响力，我们称之为“

习惯的需要

”?，在学校时没有人告诉我这种规范的存在，而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事，我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做出理性决策，但慢慢地我发现完全就不是这么一回事，相反的理性的态度在习惯的需要的影响下也会慢慢地变质。

举例来说：(1)就好像是受牛顿第一运动定律所规范，任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变，(2)就像我们会用工作来填满所有的时间那样，企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽，(3)任何一个崇拜领导者的组织，不管有多离谱，他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告，(4)同业的举动，不管是做扩张、购并或是制定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。是习惯的力量而非腐败或愚蠢，误导他们走上这些路子，也因为我忽略了这种习惯的力量，使我为这些所犯的错误付出了高昂的代价，之后我便试图在伯克希尔尽量让这种规律降低其影响程度，同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。

在犯下其它几个错误之后，我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来，就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的，然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多，相反地我们不愿意跟那些不具令人尊敬特质的人为伍，不管他的公司有多吸引人都一样，

我们永远不会靠着与坏人打交道而成功

其实有些更严重的错误大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，却因故没有能完成投资。错失一些能力之外的大好机会当然没有罪，但是我却白白错过一些自动送上门，应该把握却没有好好把握的好买卖，对于伯克希尔的股东，当然包括我自己本身在内，这种损失是难以估计的。

另外我们一贯采取保守的财务政策可能也是一种错误，不过我个人却不认为如此，回想起来，很明显的我们只要能够再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人还是很保守)，就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资报酬率，即使是在 1965 年我们也可以百分之九十九地确定高一点的财务杠杆绝对只有好处没有坏处，但同时我们可能会有百分之一的机会，不管是从内部或是外部所引发令人意想不到的因素，而让我们面临极大的风险。

我们不会想要那种99比1的可能性，以后也不会，一点挫败或是侮辱也永远没有办法可以用很有可能大捞一笔的大好机会来弥补，只要你的行为合理，你就一定能够得到好的结果，在大部分的状况下，融资杠杆顶多只会让你移动的更快，查理跟我从来都不会着急，我们享受过程更甚于结果，虽然我们也必须学会去承担后者。

我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误，我想公元2015年的年报，大家应该可以确定这一部份将占据更多的版面。

第二部分-段永平

1.公司未来现金流的折现就是公司的内在价值。买股票应该在公司股价低于其内在价值时买。至于应该是40%还是50%安全边际，还是其他数字则完全由投资人自己的机会成本情况来决定。未来现金流的折现不是算法，是思维方式。不要企图拿计算器去算出来。当然，拿计算器算一下也没什么错。

2.我永远只有一种投资模式，那就是估算未来现金流的折现。有点像高尔夫，只有一种挥杆模式。不过，我要投机的话，那模式就多了。我想巴菲特买的也是王传福的未来现金流的折现。

3.对看得懂的公司估值其实不算太难，所谓看懂了的意思就是认同其未来自由现金流折现远大于当时的市值。不过，很多人对估值的理解会停留在估价格上，而价值投资最本质的东西是去评估公司未来现金流的折现。

4.买股票就是买公司，买公司就是买公司未来现金流的折现。

估值就是估未来现金流的折现。估值是定性的，因为变量太多且不可知。

知道什么变量最重要及其变化的可能趋势是非常难的。

所谓能力圈，护城河等等其实讲的都是怎么估值的问题。

5.老巴说：“利率就像是投资上的地心引力一样”。“你如果明白“未来现金流的折现”就明白投资和利率的关系了。假设你有1万块，现在银行利息20%/年，你还想买啥股票？

6.价值投资就一种，其实就是未来现金流的折现。其他的（如果是价值投资的话）说法其实都是为了实现找到（看明白）未来现金流的办法。

7.买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流的折现。这里现金流指的是净现金流，未来指的是公司的整个生命周期，不是3年，也不是5年。

折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回报率，比如美国国债的利率。有些人把自己生意中有限的资金投到股市里实际上往往是不合算的，因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高。当然，多余资金投入无可非议（听说国内某网络公司买了很多苹果的股票，这属于无可非议型的）。可我确实看到不少公司贷着款还要买股票，看不懂啊。

所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流的折现。（做对的事情）

所谓未来现金流的折现只是个思维方式，千万不要去套公式，因为没人可以真的确定公式中的变量，所有假设可能都是不靠谱的。

个人观点：其实区分所谓是不是“价值投资”的最重要，也许是唯一的点就是在”投资者”是不是在买未来现金流的折现。事实上我的确见到很多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关，但却和别的东西有关，比如市场怎么看，比如打新股一定赚钱，比如重组的概念，比如电视里那些个分析员天天在讲的那些东西。我有时会面带微笑看看cnbc的节目，那些主持人经常说着满嘴的专业名词，但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说啥。

所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题。（如何把事情做对），比如生意模式，护城河，能力圈，等等。

8.投资的信仰

这里说的信仰不是形而上的东西。我理解的投资归纳起来就是：买股票就是买公司，买公司就是买公司的未来现金流折现，句号！这就是我说的所谓的信仰的意思，或者说我是从骨子里相信，不会因为任何影响而动摇。很多人一讲到投资就会马上冒出很多大家都似懂非懂的术语，大概原因就是因为没有这个信仰。

其实投资就是价值投资的意思，不然投资投的是啥？

公司价值是什么？就是公司未来现金流的折现啊。

未来是多久？就是直到永远的意思。永远是多久？就是到公司结束为止。

公司结束是什么意思？就是包括卖掉在内的所有可能。

记得马克思说过：价格围绕价值上下波动。买股票花的是价格，买的是价值。

其实我对投资的理解就这些，其他都是这几句话衍生出来的。

简单不？对，简单但绝不容易！不懂企业的人绝对没办法看懂未来现金流。所谓懂的人往往也只能看懂自己能力圈内的很少很少企业的未来现金流折现，而且还一定是毛估估滴。

未来现金流折现的公式？未来现金流折现只是一种思维方式，只有在自己能力圈范围内的公司，投资人才能毛估估看明白。没人真用公式的，至少胜者都是不用公式的。(说自己有公式还有参数的都是不懂甚至可能是骗人的，别理他们）

什么是生意模式？我也说不清楚，也许大学里的教授能给个文点的定义吧。但是，我觉得我大致知道那到底是什么意思。

如果你还不明白什么叫生意模式的话，那就看看老巴的那几篇在几个大学的演讲。

还没懂？那看看喜诗糖果，看看可口可乐、看看比亚迪、看看苹果、看看航空公司、看看那些做太阳能晶片的“光伏企业”......

还没懂？那重头来，接着再看。10-20年之内看不懂都可以用这个办法，就是“重头来，接着再看”。

20年以后还是看不懂怎么办？那20年以后再说了。

第三部分-散户乙

2014-10-11股票的价值

我一直认为巴菲特的标准是比较靠谱的，一个股票的价值，其实就是一个公司未来现金流的折现。

2018-8-11 长期投资最怕投资逻辑错误

投资最重要的就是：对企业估值，但你不要试图计算估值，虽然我们都知道它应该等于未来现金流的折现，但你实际计算就知道，未来的现金流你只能估计，折现率也是靠你主观假定。你如果一本正经的拿着计算器计算，就会显得很书生气，很滑稽。

这就好比我们说：企业最重要的是诚信。或者我们说：找合作伙伴要找靠谱的人。如果问你：A企业和B企业哪个更诚信？或者：甲更靠谱还是乙更靠谱？你虽无法具体量化，但你还是有自己的意见和判断。

1.杀价格。

遇到贸易战什么的，导致市场大幅波动，股价大幅下跌，或者这家企业短期业绩出现波动没达到预期，股价都会跌。这种情况价值投资一般不怕，也无法回避。时间一久，好企业依然会创新高。

2.杀估值。

企业的基本面遇到问题，比如之前的三聚氰胺和塑化剂事件，都导致伊利和茅台的估值出现大幅下跌，但如果估值体系不变（牛奶总是要喝的，好酒总是需要的），价值投资也不怕，甚至是难得的买入机会。过些年，好企业依然创新高。

3.估值体系改变。

这是价值投资者最害怕的事情。这种情况一般是非常缓慢，不显山不露水的显现。比如：智能手机的出现，逐步导致笔记本电脑的必要性大幅降低。网上电商，开始大家都是买些不太贵重的东西，万一受骗损失不大，后来一点一点的，大电器也都通过网上直营了，这就导致了国美和苏宁实体店的萧条。再比如柯达胶卷，这种情况出现，无论是多么好的企业，基本都无法再现辉煌（除非极少数转型成功）。这对价值投资者比较要命，因为都是长期持股，如果这种情况出现，等你发现，就失去了长期持股的意义，可能就会造成硬性的亏损。

2018-12-15 不讲价值是盲目的，计算价值是可笑的

价值投资中的价值这个词，和爱情、正义这些词有点类似，人人都在讲，在追求，但都没有一个标准的答案。什么是爱情？一千个人有一千个说法。什么是正义？这个世界每个敌对着的国家都坚信自己代表了正义。

什么是一个公司的价值？存续期现金流的折现。这是理论说法，你知道它活多久？每年的利润不同，或多或少或亏损，每年增速不同，或高或低或倒退，应该按多少计算？贴现率按多少？按5%还是6%还是7%还是8%？这里差之毫厘，结果会谬之千里。我计算目前老窖的价格在30到100之间都是合理的。这个区间甚至比疯狂的市场波动都大，有什么意义？

巴菲特整天看报表，目的是要精确量化这个企业的价值是多少吗？还是通过报表去理解这个企业具备哪些价值？关于价值，他强调的是：一眼定胖瘦。我的理解是：如果我们让一个人站到秤上称才知道他是不是胖，那他就一定还不够胖。

段永平是一个大家公认的成功投资者。他也认为一个公司的价值是未来现金流的折现。但他投资网易的时候，网易是亏损的。他投资的拼多多现在还在烧钱。亏损的企业怎么用未来现金流折现计算价值？为什么他对拼多多充满信心？为什么他会认为特斯拉未来价值为零？而方丈是投了特斯拉的。他们各自认为的价值是计算出来的？还是凭他们个人主观对一个企业价值的理解得出的？

可见，价值投资者之间的差距，不是对企业价值的计算精确度的差别，而是对企业价值的理解。我认为，一个企业的精确价值，只有当他结业的时候才算得清楚。

人之所以区别于动物，是因为人类会思考，思考对于人来说，其重要性怎么强调都不为过。有句话说：人类一思考，上帝就发笑。

价值投资中的价值，非常重要，怎么强调都不过分。但你真拿起计算器计算，就会让人发笑。注明一下，这两句话是有相同语境的，你如果意会了，就知道我想说的是什么。

2020股息率重要但不确定性

股票的价格=市盈率X业绩。由于市盈率是估值的一个主要指标，我们就习惯把它作为股票的估值。当下来说，如果业绩是个死数，那估值就是一个很宽的区间。估值何为高？有没有一把尺？

其实是有的，就是无风险利率。它是一个非常重要的参照物。但即使它再重要，也还是参照，所以就并不刚性。

我的体会是：不讲价值是愚蠢的，计算价值又有点可笑。

现在三年期国债是4%五年是4.27%。一年期存款利率是1.5%，一般可以上浮30%，大概是2%。我每年的生活费几十万是放在建行理财里，大概是3.4%，这么些年都无风险，但她的风险指标在一到五里，也是三个灯。看到这个风险级别我妈是说啥也不会买的，还是存定期买国债。让我把身价都买我也不敢。老窖茅台这些有几百亿几十亿的企业也不会买。因此，理财不能算作无风险利率。

说回正题。先说最本质的，一个股票的理论价值是它未来现金流的折现。用什么折现？无风险利率。可见，未来一段时间的无风险利率，就决定了目前股市的价值，而且他是放大的（但实际上，其实没人会傻到去计算这个贴现，你一拿起计算器去计算，就显得有点滑稽了）。

因此，当下的估值是与当下的无风险利率有关的，再有人说：目前的A股估值接近历史的某个位置，说明股市是否贵就并不严谨。还必须参考当时的无风险利率以及利率的趋势是向下还是向上？与现在是否一样？才有意义。这是其一。

其二，如果你买一个股票的年股息是2%，比存银行是好还是差呢？看似一年收益差不多，但存银行的本金是不变的，而买入股票其实是买了公司资产的一部分，资产是会贬值或增值的。未来几年银行利率会降还是升呢？公司的分红会随业绩增长而增加还是反过来？资产时增值还是贬值呢？这些都严重的影响当下的价值判断。

其三，两只股票，一只股息4%，一只2.5%，哪个便宜呢？粗看肯定是4%股息的便宜。但4%的利息要收回投资也要快20年，这个公司二十年里会越来越好还是越来越差？它能活二十年吗？把这些因素一考虑进去，4%还是2.5%就不是决定因素。但是，如果两个公司其他都差不多，对于长期投资的大资金，或者对我这样靠股息生活的人来说，4%还是2.5%也是比较重要的考虑因素。

其四，股市是否贵？风险是否大？这个是要经过与其他投资品种比较才能得出的结论。不能仅盯着股市就事论事。毕竟，社会上可用于投资的资金是必须且一定要以某种方式存在的。如果其他几种投资品种的风险更大，则看似挺贵的股市相对其他市场可能就更具吸引力。

其五，在经济增速下行的大背景下，会出现这种情况：一方面货币适当宽松，另一方面没什么可投资。这时，优质的、可稳定创造价值的优质资产就会变的稀缺。如果这种趋势持续的比较久，可能优质资产贵就是常态。比如：房子已经表现的比较淋漓尽致。

其六，我们一定要清楚：你看到和感受的世界不是全世界。当你感觉身边没人买得起房子的时候，房子一出就抢光。当你感觉茅台贵的没人喝的时候，其实有人天天就着花生米喝茅台。当你感觉身边的股民都傻乎乎的，其实股市总是那么狡猾聪明，没几个人跑得赢指数。因此，当你觉得股市贵的时候，主导股市走向的力量可能与你感觉并不一样。

其七，还有一个：就是情绪。人的情绪无法捉摸，大喜大悲以及之间的情绪都属正常，它也注定着估值是一个很宽泛的区间。最后，当我们再评论股市是否贵的时候，不要泛泛的下结论。除非是贵的离谱，大多数情况下，我们其实很难判断。

2022-6-9 为什么不要靠判断宏观经济来决定投资

我说不要靠判断宏观经济来决定投资，有三个意思：

1.宏观经济很难判断。

我们之前经常听到这样的说法：很多人长期唱衰中国，但一直被打脸。其实，这些人并不是盼着中国衰落，而是他们根据种种迹象判断经济药丸，但就是没完。

2.宏观经济与你具体投资的股之间的关系是复杂的，并不是直接的因果关系。

3.股票与商品一样。他的价格除了与价值有关外，还与供求有关。在经济不太行的这段时间里，股价不一定不行。

我说不要靠判断行业周期来决定买卖股票，很多朋友一定很不理解：价值投资就是要判断价值，一个企业在上升周期时业绩就好，价值就高，股价也高。当它周期向下时，业绩就差，价值就低，股价也低。为什么不判断？

1.曾经准确预判1997金融风暴的谢国忠，在上海房价两万块时就预测房地产要爆。王石在十年前就让万科准备过冬。与之相反是不信邪的恒大和融创，一路扩张，直到今天遇到了麻烦。王石，许家印，孙宏斌都是业内翘楚，周期拐点并不好判断。

2.万物皆有周期，但周期和周期不同，有螺旋向上不断发展的周期，有原地踏步价值毁灭的周期。这个在投资之前就要知道。

3.一个企业的价值是未来现金流的折现。而这个未来的现金流，既包含了企业向上周期时的现金流，也包含了企业向下周期时的现金流。

换句话说，

我们要投资那些宏观经济和行业周期对它只有短期影响不改长期发展趋势的企业。对于那些需要我们时刻保持警惕，稍有不慎就会被宏观经济和行业周期淘汰和毁灭的企业。我们不是买了后时刻去判断，而是一开始不碰就可以了。

2022-价投的“懂”究竟是要懂什么？

价投有一句话：不懂不做。

这句话我二十年前就知道了。但我近几年才慢慢理解，价投的“懂”究竟是要懂什么？怎么才算懂？

巴菲特说：我不投微软，是因为我看不懂。

呵呵，比尔盖兹是微软的创始人，这世界上没人比他更懂微软。而比尔盖兹又是巴菲特的好朋友。两人好到什么程度呢？巴菲特的几百亿放心的交给他做慈善。他两个人经常一起做私人飞机和游艇旅游，周游世界，一起参加活动，一起玩耍。

巴菲特不懂微软，可以问比尔盖兹嘛。他俩是世界上绝顶聪明的两个人，又是极具表达力和说服力的人。我不信比尔盖兹没办法让巴菲特懂微软，一天说不清楚可以两天，一年说不清楚可以两年。怎么就会不懂呢？

显然，这个“懂”并不是大多数人理解的“懂”。我相信，而且确信，巴菲特正是与比尔盖兹深入交流，彻底搞懂了微软后，才知道自己不懂微软。

你懂了吗？

不要纠结绝对正确，只要企业足够的简单那几个关键的参数又符合你预期的投资回报率，就是千载难逢的机会了。

我个人在世纪投资中的的切身体会是：不是我懂很多企业备选，供我权衡哪个绝对懂，这从来不是重点。重点是，符合我条件的企业非常的稀少，一旦发现绝不手软。

我的痛苦从来不是拿不定哪个最懂，而是找不到符合条件的。

呵呵，估计还是没人明白。

企业的价值，理论上是：未来现金流的折现。但一个企业未来现金流是无法计算的，哪怕你大概匡算都没有一个靠点谱的依据。另外，未来若干年社会平均折现率也是个无从判断的数。这就让企业价值成为可定性却无法定量的东西。

而净资产收益率和股息，我们是可以根据企业历史算出一个平均数的。这个平均数包含了历史上的好年景和差年景。这个回报率我们是否满意？我们自己是知道的。如果满意，我们可以推测一下这个企业在未来若干年是会更好？还是更差？这个是相对容易的事。比如2014年的时候，高端白酒前十年的回报率我们满意。那下一个十年，居民收入会更高还是更差？消费会否升级？这个是相对好判断的。如果判断是更好，那我们就可以买入了。

2023-6-5

网友:预测本来就不靠谱，冗余才靠谱，如果没有冗余那只能靠预测了，看空是预测看多同样是预测。

回复:知道夏天比春天暖和就行了，为什么要预测下周哪天最热呢?企业价值是:未来现金流的折现。可没说企业价值是:上升周期时的现金流折现。

2023-10-7 我为什么喜欢用股东长期回报率这个概念

我为什么投资喜欢用股东长期回报率这个概念，而不喜欢用自由现金流的折现这个概念？

公司未来现金流的折现容易给我们一个误解：一个公司的价值是一个定量。所以就有了：价值投资就是用5毛钱的价格买一块钱价值的股票。这是一个很大的误解。

如果用这个逻辑思考问题，20块的老窖低估，40块就该准备跑了，60块就高估，就该抛出。

巴菲特的很多持股都是几十倍的增长，如果当初是用五毛买一块的价值，显然说不通。用回报率这个概念，上述的困惑就不存在了。

回报率是个伴随公司存续期而存在的指标。我要时不时的看看当下的投资回报率，只要回报率还满意，我就持有。这才有了价值投资长期持股的说法，不是为了长期持股而持股，也就有了随后价投复利的存在。相比于复利，五毛买一块就是小巫见大巫。

2023-10-23投资其实就是看投资回报率

散户乙回复十三年磨一剑:银行和地产有点类似，对我来说太复杂，搞不懂。

投资其实就是看投资回报率，投资的过程：

1.参考股东权益出价。2.买入一部分做了股东。3.参考股东权益回报率算自己的长期收益。我可能比较僵化教条，我喜欢每个指标都有“股东”二字，这样就显得比较扣紧“价值投资”这个词。

其实从任何一点深入进去，都可以判断股票的贵贱，个人习惯即可，并没有一个所谓“哪个更好的指标”。就好比我们要区分男女，不一定非看一点，很多点都可以区分。

我记得有人算过，茅台未来现金流是趋于无穷大的。所以，任何价格买茅台，长期看都没错。呵呵，这和我说的：茅台拉长看，只会买贵不会买错，有什么区别？

2023-11-7一个投资观点，一定要具有普遍性，才有意义。

如果一个观点只适用茅台这类具有特殊性的股票，那我们一定要清楚：这个观点并不具有普遍性。

茅台的特殊性，确实决定了对它来说定性比定量重要。定性比定量重要，隐含的真正意思就是：只会买贵不会买错。再直白一点翻译：不用算账了，无论价格多贵，只要持有的时间足够长，就不会亏钱。

但是，如果把这个观点用到其他股票的投资上，就不适用。

比如对神华，这个投资的观点就不适用。神华就一定要先有定量，才有定性。一定要控制好价格，否则，买贵可能就＝买错。

再比如巴菲特早期的烟蒂股，就更要定量：掂量一下这个烟头还能抽几口。

那么，像神华这样侧重定量的投资方法反过来对茅台是否适用呢？一样有用。只要你能正确的（并不需要精确）对茅台定量，就一定会对它有正确的定性。你举例有人2018年抛了茅台，是因为他注重了定量，我觉得他是：不会定量。

比如你说：你知道茅台十年后能赚多少钱。这其实就是定量。没有茅台以往赚钱的量和你所说的十年后赚钱的大概量，又怎么知道茅台具有这样的特性？

大道认可并常说的一句话：企业价值是未来现金流的折现。这就是在定量！

2023-11-8定量从来都是一个范围，都是模糊的

长风十里夜长：“茅台十年后大概赚多少钱”这是一个定性问题，不是一个定量问题。大道原话是“宁要模糊的正确，也不要精确的错误，未来现金流折现指的是一种思维方式。估值就是毛估估的。”“我从来没做过定量的分析，我的所谓量的说法都是建立在定性分析上，从十年或以上的角度看，定量分析很荒唐。”以及定性分析比定量分析更准确，也就是说十年后大概赚多少钱是很容易知道，但是没法准确知道十年后的某一年能赚多少钱。

散户乙回复长风十里夜长:

如果你觉得定性比定量重要。你可能还没意识到，当你在实际应用中就会发现，你翻来覆去选来选去还是被困在苹果和茅台这两个股票里（因为这两个已经有大佬背书了）。

你的经历，学识，人脉，圈层，导致你不具备用定性去选择除了苹果和茅台之外的新的股票，即使你选了，可能你自己都不信更不敢买，而且你选的很可能是风口股、热门股和新兴股。这些股说白了都有一个共性，就是侧重定性，由于缺乏定量（或者臆想一个量），几年后回头看大多数是水中月。

你如果不同意我的话，你可以说一个你目前用偏定性的方法选的股票，给我欣赏借鉴一下。

而我偏重定量，可以有很多备选股，我之所以还没买，是当前股价不够便宜，导致投资收益率较平庸，我在等待。

如果这是个定性的问题，不是量的概念，那十年后茅台每年能赚两千亿还是十万亿？

在投资上，定量从来都是一个范围，都是模糊的，哪里有精确的？

什么是定性？就是这个公司是有投资价值？还是没有投资价值？这叫给股票定性。

这个结论怎么的出的？不定量怎么知道？两个都有投资价值的股票，不定量怎么比较一定时间里谁的投资回报高？

定量≠精确的错误。