钟正生：货币政策理念的关键转折——日本央行2024年7月会议解读

作者：钟正生、张璐、范城恺（钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

2024年7月31日，日本央行公布最新利率决议，宣布将目标政策利率从0-0.1%区间上调至0.25%，同时宣布了具体的缩减购债计划，每个季度减少月度购债规模4000亿日元。日本央行声明及植田行长讲话后，美元兑日元跌破150大关，日经225指数日内大涨1.5%，10年日债利率日内涨约5BP至1.05%左右。

日本央行加息且审慎缩表。日本央行加息15个基点，为2008年以来首次告别“零利率”。本次加息略超市场预期，缩减购债计划基本符合预期。根据目前计划，我们测算，到2026年3月，日本央行平均月度减少购债约30%，届时持有国债总规模可能下降不到10%，至550万亿日元左右。本次声明对日本经济状况的评价更加积极，对通胀预期和工资上涨趋势表示关注。声明强调，预计实际利率在政策利率变动后仍将显著为负，金融条件将继续维持宽松，支持经济活动。最新经济预测认为2025财年日本经济和通胀风险趋于上行，将2025财年核心CPI预测从1.7-2.1%上修至2.0-2.3%。植田和男提及年内再次加息的可能，且不将0.5%视为利率上限。

货币政策理念的关键转折。我们认为，日本央行本次加息，释放了比较强烈的“货币正常化”的信心与决心。首先，“保汇率”不是本次加息的唯一考量。植田行长讲话强调加息的主要原因并不一定是日元疲软，旨在传达日本央行不是出于保汇率而“被动加息”，而是出于对于经济和通胀前景的信心而“主动加息”。其次，近期日本通胀增速偏高，加息的可行性和必要性都在上升。日本CPI和核心CPI在近3个月平均环比均为0.31%，年化高达3.8%。目前日本“工资-物价”的正反馈已初步形成。最后，本次加息也反映出日本货币政策理念的重要转折。

日元和日股有望保持上涨。1）日元：升值的内外环境逐步形成。内因上，在加息周期开启的预期下，日元有走强的内生动能。外因上，美国市场已经提前上演“降息交易”，不会过多干扰日元的升值。当前美日利差水平下的日元汇率仍有较大升值空间；年内日元汇率有望向140大关迈进。2）日股：可以谨慎乐观。日元汇率是日股的影响因素，但可能不是决定性因素。如果日本央行谨慎加息，确保加息不明显威胁经济增长，那么日本企业基本面和估值提升前景，仍将是日股上涨的核心动力。日本上市公司估值持续提升，日经225指数公司中，PB低于1的公司占比则由2023年3月的47.6%，大幅下降至2024年6月的33.3%。

风险提示：日本经济和通胀不及预期，日本缩表引发意外流动性风险，美联储降息不及预期等。

2024年7月日本央行会议宣布加息，自2008年以来首次告别“零利率”，同时宣布了可预测且相对审慎的削减购债计划。会议声明对日本经济和通胀前景给出积极评价，上修2025财年核心通胀预期。植田和男讲话提及年内再次加息的可能，并拒绝给出利率上限指引，整体基调偏鹰派。日元应声大涨，升破150大关，同时日股走强、债市走弱。我们认为，日本央行本次加息不单是出于“保汇率”，更关键的是对日本通胀前景给出了新的判断，应被视为货币政策理念的关键转折。继而，日元汇率有望继续获得支撑，日股也可以保持谨慎乐观。

01

日本央行加息且审慎缩表

日本央行加息15个基点，为2008年以来首次告别“零利率”，同时宣布计划未来1-2年逐步缩减购债。7月31日午间，日本央行公布最新利率决议，以7票对2票的结果做出利率决策，宣布将目标政策利率从0-0.1%区间，上调至0.25%。同时，声明宣布将以可预测的方式减少国债购买。声明附录公布了具体计划：1）节奏方面，在当前月度购债约6万亿日元的基础上，每个季度减少月度购债规模4000亿日元，到2026年一季度减少至月度购债2.9万亿日元。2）日本央行将于2025年6月对债券购买进行中期评估，届时日本央行可能维持缩减购债计划，但也可能根据需要调整计划，具体将视债券市场的发展情况而定。3）如果长债收益率快速上升，日本央行会迅速反应，可能在上述计划的基础上，增加国债购买规模以及以固定利率购债。4）如有需要，日本央行可能在未来会议中调整购债计划。

本次加息略超市场预期，缩减购债计划基本符合预期。植田和男自 6 月中旬以来保持了相当长时间的“静默”，让市场难以对本次会议内容达成共识。据彭博报道，截至 7 月29 日，掉期市场定价显示，日本央行7月加息 15 个基点的可能性约为 50%。同时，市场普遍认为，从8月开始，日本央行每月债券购买量将从目前的 6 万亿日元初步削减至 5 万亿日元，并计划购债速度在两年内缩减一半。对比来看，本次公布的缩减购债计划基本符合预期。过去一年，日本央行持有国债规模基本稳定在约590万亿日元。根据目前计划，我们测算，到2026年3月，日本央行平均每月减少购债约30%，届时持有国债总规模可能下降不到10%，至550万亿日元左右。此外，日本央行在声明中为调整计划留有较多余地，明确强调在必要时候会阶段调整购债速度，在未来会议中会不断进行评估。

在经济前景方面，声明对日本经济的评价更加积极，对通胀预期和工资上涨趋势表示关注。声明提到，企业固定投资持续适度增长，家庭消费尽管受到价格上涨和其他因素的影响仍然具有弹性，工资上涨趋势不仅限于大公司，而且正在向各地区、行业和企业规模扩散。同时，报告提到通胀预期的适度上升和进口价格的年增长率再次转正。

在货币政策前景方面，声明就本次加息决策解释道，日本央行认为应该适当调整货币宽松的程度，以可持续和稳定地达成价格稳定的目标。尽管政策利率有所调整，但实际利率仍将显著为负，表明金融条件将继续维持宽松，支持经济活动。若本次（7月）央行的经济和价格展望得以实现，则将继续提高政策利率并调整货币宽松程度，以实现可持续和稳定的2%价格稳定目标。

声明认为2025财年日本经济和通胀风险趋于上行，并上修2025财年核心CPI预测。7月公布的最新经济预测显示：1）经济增长方面，对于2024财年，实际GDP增长率的预测从之前预测的0.7-1.0%略微下调至0.5-0.7%。对于2025财年和2026财年，实际GDP增长率的预测保持在0.9-1.1%和0.8-1.0%，与之前的预测相比没有显著变化。2）通胀方面，2024财年的核心CPI（剔除生鲜食品）年增长率预测从之前的2.6-3.0%下修至2.5-2.6%；2025财年的核心CPI预测从1.7-2.1%上修至2.0-2.3%；2026财年核心CPI预测从1.6-2.0%略上修至1.8-2.0%。3）定性描述方面，声明认为2025财年日本经济活动的风险倾向于上行，而2024财年和2025财年，价格风险倾向于上行。此外，报告强调了海外经济活动和价格、商品价格的发展、国内企业的工资和价格设定行为的不确定性，以及这些因素对日本经济活动和价格的影响。

植田和男提及年内再次加息的可能，且不将0.5%视为利率上限。7月31日下午，日本央行行长植田和男在记者会上称，若面对价格下行压力将需要降息，或在必要时恢复非常规货币政策；利率上升对有债务的家庭产生负面影响，而对有存款的家庭则产生积极影响；价格趋势正朝着2%上升；加息的主要原因是通胀走势符合预期，此次加息的主要原因并不一定是日元疲软；对持续高通胀给民众带来的负担表示歉意，需要通胀作为一种趋势，以达到2%的目标；距离中性利率区间仍有一定距离。在被记者问及加息至0.5%以上的可能性时，植田回应称：“不将0.5%视为上限”。

市场感受偏鹰派，日元汇率大涨，股牛、债熊。日本央行声明及植田行长讲话后，日元汇率先经历波动，在植田行长讲话后大幅走强，美元兑日元跌破150大关，日内跌近2%；日经225指数低开高走，日内大涨1.5%，重新站上39000点；10年日债利率日内涨约5BP，至1.05%左右。

02

货币政策理念的关键转折

我们认为，日本央行本次加息，释放了比较强烈的“货币正常化”的信心与决心。

首先，“保汇率”不是本次加息的唯一考量。在本次会议前，尤其7月24日路透社“吹风”加息，引发日元提前升值。截至7月30日，美元兑日元汇率从7月11日高点161.3最深下跌5.5%至152.8，日经225指数期间最大回调达10.8%。此前有市场观点认为，日元汇率反弹和日股调整可能弱化日本央行加息的必要性。诚然，日本央行希望日元能够维持相对合理的水平，既不过度升值以威胁贸易和经济增长、增加股市压力，也不过度贬值加大输入性通胀风险、加大债市压力。在市场与央行的预期博弈下，若日本央行本次不加息，则可能引致好不容易升值的日元重新走贬，因此日本央行需要“兑现”加息预期。但更重要的是，植田行长强调加息的主要原因并不一定是日元疲软，旨在传达日本央行不是出于保汇率而“被动加息”，而是出于对于经济和通胀前景的信心而“主动加息”。

其次，近期日本通胀增速偏高，加息的可行性和必要性都在上升。截至6月，日本CPI和核心CPI同比分别录得2.9%和2.7%，已连续26个月高于2%。而且，近期日本通胀风险趋于上行，日本CPI和核心CPI在近3个月平均环比均为0.31%，年化高达3.8%。假设未来一年CPI环比保持中0.2%左右，日本通胀率仍有望在大部分时间里高于2%。日本核心CPI的上升，进一步体现日本需求增长对通胀的驱动作用。目前，日本“工资-物价”的正反馈已初步形成。由于今年的“春斗”达成了日本时隔33年的涨薪率新高，最新数据显示，截至5月，日本居民现金收入同比达到4.3%，是1999年有统计以来最高；经过CPI调整后的实际工资增速为1.5%，该数据在2010-2019年均值仅为-0.3%。

最后，本次加息也反映出日本货币政策理念的重要转折。路透社7月29日报道，日本央行正在开展一项审查，详细评估过去25年采取超宽松政策的利弊。此次评估可能成为货币政策理念的转折点，即日本央行可能回归以短期利率为调控目标的常规货币政策。文章指出，日本央行副行长内田伸一在央行的职业生涯大部分时间都在与长期停滞（stagnation）抗争，而他对于通胀看法的改变较能反映央行对日本经济结构变化的广泛看法。此外，日本央行的最新审查还强调了超宽松货币政策的弊端，即长期低利率环境下，金融机构盈利能力在过去25年中大幅下降。虽然上述审查的全部结果要到今年晚些时候才会公布，但本次加息决策多少反映出日本央行对转变货币政策理念的思考与勇敢尝试。

03

日元和日股有望保持上涨

日元有望保持涨势。当前日元升值的内外环境逐步形成：内因上，尽管日本通胀和经济走势仍待观察，但从本次会议释放的信号来看，日本央行对后续继续加息持十分开放的态度，进一步加息可能只是时间问题。外因上，美联储近期正在酝酿首次降息，美国市场已经提前上演“降息交易”，尽管美元未必大幅走弱，但至少升值的动力和风险都在下降，不会过多干扰日元的升值。此外，今年5月以来美日国债利差持续缩窄，但日元确没有随之走强，当前美日利差水平下的日元汇率仍有较大升值空间。具体来看，年内日元汇率有望向140大关迈进。

日股可以谨慎乐观。我们在报告《全球比较框架下，再谈日股优势》指出，日元汇率是日股的影响因素，但可能不是决定性因素。从数据上看，2007年以来日股与日元走势较为同步，但1995-2006年日本实施常规货币政策期间两者的相关性较弱。如果日本央行谨慎加息，确保加息不会明显威胁经济增长，那么日本企业基本面和估值的提升前景，仍将是日股上涨的核心动力。尤其是，2023年3月东证交易所（TSE）实施“估值督导”计划以来，日本上市公司估值持续提升，日经225指数公司的平均市净率（PB）由2023年3月末的1.66上升至2024年6月末的2.00，PB低于1的公司占比则由47.6%大幅下降至33.3%。总之，日元的波动可能对日股产生有限压力，日股中期趋势有望向上。

风险提示：日本经济和通胀不及预期，日本缩表引发意外流动性风险，美联储降息不及预期等。