财报在即，股价过山车 大摩为何依然坚定看多英伟达？

在这轮美股科技股的抛售潮中，英伟达作为GPU领头羊也回调了不少，本周的股价更像是坐了过山车，周二大跌7%，然后周三大涨近13%，周四又跌了6%...股价自7月高点以来已累计跌超19%。

摩根士丹利无视英伟达近期下跌的股价，在7月31日在发布研报看好英伟达，并指出，由于英伟达目前芯片产品销售强劲，而且未来新产品的前景明朗，以及市场过度夸大行业竞争等负面影响会随着时间消退，英伟达此次股价回调将提供了一个很好的入场点。依旧强烈看好英伟达未来的股价表现，并维持了“增持”评级。受此消息影响，英伟达股价在周三收盘时还大涨近13%。

那么大摩为什么继续看好英伟达？

因为大摩认为，目前市场对英伟达的担忧主要集中在AI行业资本支出过大、行业竞争激烈等几个方面，而这些负面影响是会随着时间推移而减弱的，毕竟英伟达的GPU产品优势还在。

大摩看好英伟达的原因：

1、未来对英伟达GPU产品的需求将从Hopper逐步转移到Blackwell，而在过渡期间，Hopper架构的H100及H200 GPU产品的销量依旧强劲，能够支持英伟达的营收。

很明显，Hopper架构GPU产品正处于周期的尾声，随着技术进步和产品更新换代，市场需求将从基于Hopper架构的产品转移到下一代的Blackwell架构产品。
随着产品需求的转移，供应链的限制也会改变：可能会从GPU产能不足，变成硅材料的供应不足（即原材料供应可能成为新的瓶颈）。

2、大型科技公司对Blackwell架构的GPU新品的热情持续高涨，让英伟达未来的营收前景更明朗。

英伟达的Blackwell新品比前代产品的推理性能的大幅提升，增加对客户的吸引力。
尽管Blackwell和组合机架的复杂性，可能会给供应量带来挑战，但目前英伟达的产能提升进度似乎进展顺利。
我们预计到10月份，首批Blackwell产品的出货量可将较为可观，但到2025年初，Hopper 架构的GPU产品仍将是英伟达的主要营收来源。

大摩非常看好英伟达，并指出英伟达近期股价下跌可能与下面几大风险有关，但这些风险的负面影响都会随着时间推移而减弱。

第一大风险：科技巨头大幅增加AI资本支出，但无法从AI投资收回相应比例的投资回报

我们看到各地的人工智能资本支出都在持续上升，但华尔街最近并不满意这些科技巨头大幅增加AI的季度资本支出，并引发了投资者近期对美股科技股的抛售。
但要理解大型科技公司在增加AI投资过程中，正面临各种关于土地和电网功率限制，因此资本支出是非线性的。
我们的调查普遍显示，科技公司希望尽快部署GPU，即使在新产品Blackwell即将推出的情况下，英伟达H100产品的需求依然稳定，此前担心科技公司会减少对H100产品的需求可能多虑了。

第二大风险：竞争生态

大摩指出，人工智能是一个庞大的市场，仅英伟达一家的GPU产品是无法满足整个市场的需求，因此亚马逊想打造自己的芯片，而苹果也考虑使用谷歌的TPU来完成训练大模型的关键工作，以及AMD也在瓜分GPU市场，这些竞争都对英伟达的股票造成了压力。

幸运的是，我们听说有许多投资了定制芯片或替代品的科技公司又回到了英伟达的怀抱，在人工智能的竞赛中，英伟达仍处于中心位置，我们认为这种情况暂时不会改变。

第三大风险：供应链问题

尽管英伟达目前面临一些供应链方面的担忧，例如HBM3e的产能，以及GB200机架产品的散热等问题的确存在，但英伟达正在积极解决问题，而且Blackwell产品在下半年也有加速量产的的积极信号。

同时，大摩指出另一个需警惕的点：部分英伟达在台湾的代工合作伙伴（ODM）可能对GB200产品的未来需求预测过于乐观。

部分ODM预计，明年对GB200产品机架的需求可能高达5~9万个，这可能有点乐观了。
按照每个GB200机架平均集成了54 个GPU，假设市场需求7万个机架，每个机架售价约4万美元（GPU 3.5 万美元、CPU 和交换机约5000 美元）来计算，这将需要1500亿美元。
所以我们预计，明年英伟达的数据中心业务营收不大可能达到3000亿美元如此乐观的水平，而是更接近1640亿美元。如果剔除了Mellanox以及游戏业务带来的营收，处理器带来的营收约是1450亿美元。
在此期间，最大的风险仍是营收数据的浮动。不过短期内，这些数据仍会支撑英伟达的股价。

第四大风险：宏观经济环境的担忧和市场估值压缩

大摩指出，经济大环境可能是最难以忽视的因素：

因为云计算、GPU的高资本支出依赖于强劲的风险偏好环境，如果全球经济疲软肯定会影响支出。届时投资人对公司的估值可能变得更加严格，并影响投资者对风险资产的投资意愿。

最后，大摩指出，未来有很多催化剂能提振英伟达股价，例如：盈利预测或业绩预期的上调、Blackwell产品交货时间变得更加确定、英伟达对市场出现的竞争担忧的有力回应，以及在半导体行业中，AI这个主题使英伟达的业务更加引人注目等。