商学周报144｜公司收购中的法律问题分析

我们认为，法律人须以理论指导实务，以实务丰富理论，不可偏废。但实务工作者常常为工作所累，少有时间研究学术理论。实务与理论的藩篱不破，于个人而言，是为成长的瓶颈，于法治建设而言，优秀的理论不能被用于指导实务，优秀的实务经验无法上升为理论。无论对哪一方，都是损失。

法律学术海洋之辽阔，实务法律人时间之碎片。两者矛盾重重。一为逼迫自己紧跟学术潮流，提升自己的理论水平；二为取方家论证结论以求关注，展其问题路径以便查阅。因此，我们将每周日上午的固定学习，形成“商法学周报”，以供分享交流。关注我们，获取第一手专业学习资料。

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【正文】

01　　涉及私募股权收购的经营者集中审查困境与对策

【来源】《经济法论丛》2023年第2期

【作者】雷昊楠（武汉大学法学院）

【摘要】私募股权收购作为资本市场的主要投资方式，对全球金融市场的发展与市场竞争产生了重大影响，成为经营者集中审查的主要对象之一。然而，私募股权收购可能会产生特殊的反竞争效果，包括双向市场集中度提高、目标行业消费者福利减损与行业创新贬抑。传统的经营者集中审查并未考虑这些特殊的反竞争效果，并且存在目的性审查尚付阙如、营业额计算标准模糊，以及控制权认定方式不明确等局限性，导致私募股权收购审查出现假阴性错误，降低执法的可预期性。

因此，我国应以促进目的性审查与反竞争效果分析的协同为基础针对“仅为投资”承诺实施目的性审查，以及通过嵌入三重竞争损害要素的方式更新反竞争效果分析范式。另外，亟须构建穿透式营业额计算标准模式。其一，依据同质性与关联性认定利益集团；其二，限缩管理费的范畴，使之得以清晰界定。最后，细化私募股权收购控制权认定方式，即重点考虑私募股权基金能否对目标企业的财务管理、所有权结构与企业战略施加决定性影响。

【学习总结】

1.私募股权收购在促进资本市场发展的同时，也可能对投资目标行业产生排除、限制竞争的效果。具体表现为双向市场集中度提高、目标行业消费者福利减损与行业创新贬抑。

2.对于私募股权收购的审查，我国反垄断执法机关一贯采取统一的审查范式，而“照搬”传统的经营者集中审查制度凸显出较大的局限性，包括目的性审查尚付阙如、营业额计算标准模糊，以及控制权认定标准不明确。

3.我国应确立目的性审查的双重面向。其一，私募股权收购主体提交“仅为投资”承诺，并通过目的性审查的，免于反竞争效果分析；其二，对于不提交承诺的情形，反垄断执法机关实施更严格的反竞争效果分析。

4.将营业额计算范围延伸到母子公司与姊妹公司等利益集团的营业额，并确定管理费类别，构建“利益集团营业额+管理费”范式的穿透式营业额计算标准，有利于弥补私募股权收购申报标准之模糊问题。

5.私募股权收购的控制权认定，关乎私募股权行业与被收购企业所在行业的公平竞争，须对其认定标准作出明确的规定。经济策略能否对目标企业的财务管理、所有权结构与企业战略产生决定性影响，是判断是否取得控制权的关键。

02　　间接收购语境下股东优先购买权规则刍议——兼评南钢控制权转让案

【来源】《经贸法律评论》2024年第2期

【作者】马更新，王瑞阳（中国政法大学民商经济法学院，中国政法大学中欧法学院）

【摘要】继“上海外滩地王案”之后，“南钢控制权转让案”再度引发了关于股东优先购买权的激烈讨论。在间接收购的情况下，股东优先购买权呈现出两个新特点，即权利保护自主性对象的偏移以及权利义务的异体性，因而其正当性基础有所动摇。

基于法律解释的视角，现行立法并没有将间接收购作为行使股东优先购买权的禁止性条件，对有限公司人合性利益的保护实际上是重形式轻实质，容易造成对非股东受让人的利益保护失衡，且进一步导致“同等条件”的模糊不清。对间接收购时目标公司原股东是否享有优先购买权的态度，应当由默许更改为原则上禁止，特殊情况下允许，且此特殊情况一般指公司章程中有明确约定。

【学习总结】

1.间接收购是指收购人在形式上没有直接成为目标公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%但未超过30%的收购。

2.在间接收购的语境下，股东优先购买权有以下特点：收购人在完成收购之后，其才是直接收购人在目标公司中优先购买权的真正权利主体；收购人因收购行为而实质上享有是否行使股东优先购买权的决定权，而对于该权利的行使和义务的承担却由被直接收购人承担。

3.我国《公司法》对于股东优先购买权规制的不足：对人合性利益的保护重形式而轻实质，对非股东受让人的利益保护失衡，“同等条件”的内涵与外延模糊不清。

4.对间接收购时目标公司原股东是否享有优先购买权的态度，应当由默许更改为原则上禁止，特殊情况下允许，且此特殊情况一般指公司章程中有明确约定。此种立法模式在价值选择上更倾向于保护股权的自由转让和流通，但这并不意味着否认有限责任公司的“人合性”特征。

03　 资产收购中股东、债权人、公司的利益平衡——美国事实合并理论的启示

【来源】《江西社会科学》2018年第5期

【作者】肖忆雪（四川大学法学院）

【摘要】缘于交易成本考量，公司之间以资产收购之名行公司合并之实的现象并不罕见，使得面临同样交易结果的异议股东和债权人无法获得相同的权利及救济。源于公平对待实质相同交易中的利益相关人理念，事实合并理论在美国应运而生，但面临同样问题的中国却鲜有关于该理论的探讨。

肯定并借鉴事实合并理论，可以解决国内以资产收购之名行公司合并之实所带来的公平问题，也有利于厘清公司合并交易和资产收购交易的法律关系，并解决中国对资产收购中的股东权利和债权人权利规定混乱的现象。但是，制度借鉴应结合我国国情，并在规则设计上尽量平衡股东、债权人与公司的利益。

【学习总结】

1.资产收购中的事实合并理论是指在公司进行资产收购交易时，因产生了类似法定公司合并的效果，司法机关得以根据一定的判断标准将该交易认定为事实上的公司合并的理论。使得原本只适用于法定公司合并的法律规定适用于资产收购交易，从而该资产收购的交易双方须得履行在法定公司合并中必须履行的义务，该交易的利益关系人(如交易双方的股东及债权人)获得在法定公司合并中的全部权利。

2.公司利益(鼓励交易的多元化选择并赋予可期待的确定性)、股东利益(对投资对象的选择权和对涉及公司本质的基本事项的决定权)以及债权人利益(合法权益不因他人的交易设计而归于缥缈，在资产交易后继者一般不承担债务的严苛原则下给予一个诉诸法律的可能性)之间的平衡是事实合并理论在实践中需要考量的关键因素。

3.股东、公司利益：对于资产收购中的股东权利保护，通过立法直接赋予被收购方股东投票权和异议评估权，赋予收购方股东投票权与以收购过程中股权被稀释到一定比例为条件的异议评估权。

4.债权人权利：应该区分合同债权人和侵权债权人，给予不同程度的保护。侵权债权人对侵权事件往往无法预知，也无法预先采取行为降低损害，侵权后果的产生也很有可能在被收购公司解散之后；而合同债权人则在债权的产生过程中处于更主动的地位，更有可能预先通过合同安排降低一部分的风险，也更有可能在公司解散的过程中获得给付。