国投泰康信托：2024下半年财富配置方略-债券投资策略展望

回望2024上半年，经济增速下行、房地产行业不景气、老龄化加剧、AI技术爆炸等，宏观因子扰动因素层出不穷……避险成为主旋律，黄金、煤炭等资源品和高股息资产均上涨，十年期国债到期收益率下探（净值上涨）。进入2024下半场，宏观政策有何预期，资产行情又将如何演绎，海内外配置如何把握主线，国投泰康信托2024年下半年财富配置方略系列，与您一起探究。

➤ 债券投资策略展望

Q1

回顾上半年的债市与投资得失

▎张辰骄：

上半年的债券市场可以用八个字简单总结“每调买机，久期为王”。具体来说，上半年市场上涨的最好的是以30年国债为代表的长期品种，而市场在2月、4月和6月都有过一定的调整，事后看每次调整都成了最好的加仓时机。

受限于负债结构，我们的产品并不支持直接持有超长期品种，所以我们上半年的重点在金融机构发行的二永债品种，因为从经验上来看，二永债和超长的相关性较强。我们在去年四季度和今年一季度大量增配了二永债，在上半年取得了不错的收获，但对于长债和超长债，我们的参与力度较弱，后续将继续加强在长久期品种的布局和研究。

Q2

对下半年货币政策有什么预期？

▎张辰骄：

首先，货币政策现在并不是对经济以及债券市场影响最大的因素，观察理财规模的增长和短债收益的下降可以看出，目前市场上并不缺乏资金，更多的可能是缺乏有一定性价比的安全资产和符合标准的抵押品。究其原因，可能在于经济换挡转型期，过往支撑金融机构投放信贷的地产和政信标的均受到一定制约。货币政策本身还受到汇率和外部因素的影响，当前更多可能成为一种配合性质的政策。

基于这种判断，下半年货币政策更多还是要看财政政策和产业政策的变化。简单来说，货币政策更多会配合可能的财政政策力度加大以及产业支撑政策来发力。

Q3

关于央行多次对长期限的利率债发声，如何看待下半年利率走势？

▎张辰骄：

供给层面，超长期国债发行从现有的计划上看体量并不大，尤其是考虑到近几年来全球主要经济体均在大幅增加财政赤字力度，可以说，我国财政保持了相比其他经济体更大的定力。

在现有并不算大的国债发行量基础上，还面对着经济换挡转型期的影响，短期看缺少传统意义上能够立竿见影的项目需求。简单来说，市场当前对长期安全资产的需求大于财政部的供给计划。

地产层面，行业筑底可能还需要一定时间，可能会在明年上半年筑底成功。在超预期地产政策，如大规模收储，降低存量房贷利率等政策出炉之前，银行和保险仍缺乏可配置的长久期资产，超长期利率债仍会是这两类机构尤其是保险的主要配置方向。

至于央行发声，更多是在情绪过热时提示市场机构注意自身的风控，尤其是资产负债匹配的控制。还是以超长债为例，部分中小银行的负债并不支持其大量参与该类债券，而对于保险公司尤其是寿险，并未看到央行的提示和指导。

Q4

下半年债市面临不确定性的外部因素主要有哪些？

▎张辰骄：

近几年来，伴随着人民币国际化的进程以及全球地缘政治不确定性的加剧，我国证券市场越来越受到外部因素的影响。尤其是去年下半年以来，境外资金对境内债券的持有量在不断增大，外部因素对债券的影响也在扩大。下半年我主要关注以下几点：

一是出口，上半年支撑经济增长的核心增量是出口，出口走强一方面得益于我国制造业在全球的优势，另一方面也与欧元区的货币政策开始转向叠加一系列利好消费的大型赛事刺激有关，下半年如果出口走弱，则传统财政刺激政策或者消费支持政策出炉的概率会增加，这种路径对于债券市场有一定利空。

二是发达经济体的货币政策调整，伴随着欧元区开始转向降息，下半年主要看点在美联储是否会转向降息，目前看美联储降息的概率大于不降息的概率，但是伴随着美国换届选举的不确定性，降息交易是否已经透支，这是值得警惕的，如果美联储如约降息，则人民币汇率压力会得到缓解，但是这种效果对债券市场未必是简单的利好，因为伴随汇率压力缓解，可能会助推财政刺激发力。

三是地缘政治层面的扰动，百年未有之大变局无疑对近年来的全球证券市场影响巨大，而地缘政治对债券的影响不是一个线性的过程，冲突会增加对避险资产的需求，但是出于维护各自核心利益的考虑，主要经济体又会有扩大赤字的冲动。

总的来说，以上几点外部因素并不是互相独立的，作为全球第二大经济体的债券投资者，做好资产负债管理，在自己能承受的范围内获取收益，才是最优先考虑的事项。

Q5

下半年债市的主要投资思路是什么？

▎张辰骄：

结合上个话题，第一要考虑的是对自身资产负债结构的了解，在此基础上，再进行投资思路的展开。俗语说“混乱是上升的阶梯，波动是超额收益的来源”，但债券由于其自身具有票面利率的特性，其风险收益特性是不对称的，尤其是对于配置性资金而言。

具体来说，在当前短债、长债、超长债均处于历史上最低位置的大背景下，虽然不认为债券利率有大幅上升的外部基础，也就是说债券的胜率尚可，但是其获得较大资本利得的赔率已经不高。过去，我们讲债券投资三个支柱是久期、信用和杠杆，但当前期限利差也到了历史最低位置，并不是所有资金都适合参与超长债品种。经过去年以来的城投化债行情后，大部分信用债的信用补偿也极低，此时再做信用下沉获得的风险补偿明显不够。杠杆策略可以适度的去用，但是加杠杆的前提是负债结构的稳定。

基于以上判断，下半年的债券投资思路还是一句话——票息为王，品种增强，持短待变。

第一，结合自身负债结构选择票息高的品种，举例来说先假设这笔债券不得不持有至到期，你的负债是否支持，如果支持，那么就大胆的将这类资金配满。

第二，去传统债券之外的新品种里寻找增强收益，具体来说，如点心债、中资美元债、科创债、含权债（如可转债可交债）以及挂钩这些品种的票据或衍生品。

第三，在第一的基础上，因为自身的负债整体还是偏短，所以可在选择持有相匹配的短期资产基础上，在市场因外部扰动、内部政策变化等发生快速调整时，再去增配弹性品种。