千亿石药系腾挪资产 解锁资本运作密码

《投资者网》蔡俊

石药集团（01093.HK，下称“公司”）仍行驶在医药周期的大海之上。

7月，公司公开分拆子公司新诺威的收购进展。这艘医药行业的巨轮，近年来通过资产腾挪、整合，抬升了石药系的估值。之前，公司还公开董事会新名单，实控人蔡东晨之子赫然在列。

但资本运作的顺风顺水，不能明显提效公司业绩的增长。市场仍在演变，技术仍在创新，“再造一个新石药”的梦想，就看公司能否走出大周期。

“造船”医药巨轮

1994年，石药集团的前身中国制药在港交所上市。迈入不惑之年的蔡东晨，拿到了资本市场的第一个“果子”。彼时国内的医药市场仍处于持续扩容的阶段，蔡东晨给公司制定了进阶之路，以产品、品牌、资本为台阶，逐级而上做大做强。

1997年，河北制药、石家庄第一制药、第二制药，以及第四制药联合重组注入公司，巨无霸的药企集团诞生，蔡东晨任董事长兼总经理。2012年，公司再度战略重组，通过一系列股权转让和资产注入，完成从原料药向创新药的转型，此后更名石药集团至今。

要打响品牌，需要底盘稳、马力强的大单品驱动，这也是公司实现长坡厚雪的复利关键。2004年前后，公司研发的恩必普获批上市，用于治疗轻、中度急性缺血性脑卒。蔡东晨在公开场合中，曾表示该药前后开发周期超10年、投入资金过亿元，势将其培育成重磅炸弹。

后来的故事，证明了蔡东晨的预想。如今，恩必普的年销售额约70亿元，其实该药也是公司从原料药切入制剂的一次重要尝试。21世纪的头十年，公司抓住了全球原料药梯度转移到中国的绝佳机会，不断巩固优势换取现金流，进而资本融资夯实资金，投入更大的项目和切入新赛道。

整个过程如同造船，逐步搭建船骨、甲板、船壳，最终铸为巨轮。蔡东晨公开解释过打法，“有了产品赶快做品牌，有了品牌赶快想办法上市融资，再下一步就是依靠企业文化进行整合”。本质上，公司的增长由投资拉动，即通过扩大资本运作和投建项目的规模，如此往复。

这段时间，石药集团也完成转制。2007年到2015年，公司先后完成国有产权改革、联想收购和退出、蔡东晨成为实控人。之后，公司进入一个新的叙事阶段。

资产大腾挪

成为实控人后，蔡东晨鲜少出现在公开场合，但资本运作的长袖善舞犹在。

2019年，石药集团成功拆分新诺威上市创业板。该企业主营功能性原料、保健食品，是全球最大的化学合成咖啡因厂家之一。公司方面，业务覆盖原料药、普药、创新药，治疗领域包括神经系统、抗肿瘤、抗感染、心血管、呼吸、消化等。

分拆上市至今，也是医药股从大起到大落的一个周期。在资本市场的暴风眼中，公司这艘巨轮经历风浪洗礼。不少同规模的企业，市值跌落千亿关口，甚至部分厂家的业绩大幅收缩。但有趣的是，创新药的泡沫刺穿与消费医疗的崛起同时存在，进而带动医药股的估值重塑。

2022年到2023年，新诺威先后收购石药集团旗下的石药圣雪、巨石生物，总计金额超26亿元。其中，巨石生物是新诺威通过定增方式收购，前者研发各类抗癌药。业绩增厚的角度上，两个资产尚未有明显的推动，2023年新诺威的营收同比下滑4.75%，主要受咖啡因原料单价下跌影响。

但收购关联资产后，新诺威实现估值飙升，市盈率从20倍涨至50倍。截至目前，石药集团、新诺威的市值分别约700亿元、350亿元，合计超1000亿元。同期，新诺威也更名石药创新制药股份有限公司，但证券简称和代码不变。

从集团扩张到资产腾挪，公司的急火猛攻还未结束。今年1月，新诺威公告计划收购关联方石药百克，交易方式包括定增及支付现金，目前尽调、审计、评估等工作仍在推进。2023年石药百克净资产46.47亿元，主营长效蛋白药物，覆盖抗癌和降糖赛道。同期新诺威的净资产50.9亿元，换言之，本轮收购体量上是一场1+1的运作。

“再造一个新石药”？

石药集团在资本市场的异常活跃，让蔡东晨的身价也水涨船高，但公司能否实现穿越板块周期，时间会给出答案。

眼下，“药二代”接班正在市场中不断上演。今年5月，公司披露了最新一期董事会成员名单。蔡东晨之子蔡鑫，首次出现在董事会名单中。蔡鑫毕业于普渡大学药剂学，曾在鼎晖投资担任分析师，2022年加入公司担任执行总裁兼营销决策中心总裁。蔡东晨的另一个儿子蔡磊，早前就加入公司，并于2019年担任副总裁，之后成为新诺威的董事。

有定力的品牌和企业，可通过不断上市的药品，夯实自己的长期生存力。2020年，久未公开场合露面的蔡东晨表示，计划五年内上市多个重磅级产品，销售规模翻一倍以上，“再造一个新石药”。同年，公司营收249.42亿元，可比企业复星医药303.07亿元。

近些年的发展看，公司的创新药研发面临多方挑战。在内部，公司不断投入研发费用，2023年已达48.3亿元，超过复星医药。在外部，公司与外资摩擦不断。

2021年，罗氏制药披露，创新药玛巴洛沙韦片在国内获批不过三个月时，石药集团子公司递交了仿制药上市申请，对其后续研发和商业化工作带来干扰。无独有偶，2023年最高人民法院公开审理日本盐野义与石药集团子公司的专利权纠纷，判定盐野义持有相关专利的有效，但公司将继续申请药物批文。

2023年，公司营业收入314.5亿元，同比增长1.7%，净利润（股东应占溢利）58.73亿元，同比下降3.6%。其中，神经系统用药为公司贡献最多营收，达到90.89亿元，同比增长12.1%。

同期，复星医药的营业收入414亿元，双方之间的差距扩大仍来源创新药。同为抗肿瘤药，复星医药实现76.38亿元，同比增长45.54%。公司方面，同期的抗肿瘤药营收61.4亿元，同比下滑16.4%，原因是克艾力受集采降价影响收入锐减。今年6月，公司获批抗癌药奥拉帕利片，有望成为新增长点。

石药集团这艘庞大的巨轮，仍行驶在医药周期的大海上。前方迷雾重重，但又依稀可见彼岸。（思维财经出品）■

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