肖耿：金融如何促进新质生产力？｜IPP未来论坛

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导语：

近日，香港中文大学（深圳）高等金融研究院政策与实践研究所所长、香港国际金融学会主席肖耿教授在IPP未来论坛“跨越中等技术陷阱：中国发展新质生产力”发表演讲，题为“金融如何促进新质生产力”。肖耿教授在演讲中系统性地探讨了金融强国的本质和金融如何服务于实体经济及国家安全。

他指出，当前中国的宏观经济政策面临重大挑战，包括高实际利率导致的经济紧缩，以及人民币资产定价问题。因此，政府更需要在产权基础设施建设、交易平台和纠纷解决机制等方面发挥作用。

他创造性地提出了在香港和深圳之间建立一个“超级经济特区”的想法，以利用香港的法律和市场优势，促进人才和企业的自由流动，进而广泛连接“一带一路”国家乃至全球的资源进入大湾区寻找机遇。

*以下文字根据嘉宾演讲内容整理而成，略有删减。‍‍‍‍

谢谢大家。我今天想以大湾区为案例和大家分享我对“新质生产力”与金融的理解。

新质生产力必须从地缘政治的角度出发，其核心在于应对未来地缘政治及新技术革命带来的不确定性。这一过程颇具挑战性，因为在追求新质生产力的一百家企业中，可能有九十九家会失败，风险因素在此扮演着至关重要的角色。

金融的作用在于处理这些风险。然而，对金融的普遍误解是金融从业者对控制风险的过分强调。这导致银行盈利丰厚，但实体经济的利润和收入却持续下降；证券公司虽赚取巨额利润，股民却普遍亏损，股市不见起色。

我认为，对金融风险控制的误解在于，金融风险本是为解决现实世界所面临的挑战而创造的。这些挑战中，最为关键的是国家安全风险以及关乎民生的实体经济。

在理解新质生产力与金融强国时，我们不能孤立地看待问题，而应从系统和战略的高度进行分析。从这一角度来看，金融强国的本质应是金融服务于实体经济。国家安全和企业盈利能力构成实体经济的核心。

肖耿教授在演讲中解析“金融强国”建设与发展新质生产力的关联性

我之前提到，金融实际上是通过创造可控的风险来应对地缘政治挑战（如战争）和技术革命所带来的全要素生产力的提升。

历史上，英国为了战争的需要发明国债，通过发行国债短期集中资源以赢得战争，之后在二十年、三十年或五十年内偿还债务。这正是我们需要长期发行国债且不计入财政赤字的原因。面对与美国的竞争，若经济表现不佳，我们又如何能够与之竞争呢？

股票市场的出现也有其历史原因。荷兰是最早发明股票市场的国家，初衷是为了殖民扩张，风险极大，需要股东们共同分担风险并分享利润。如今，虽然殖民的形式已不复存在，股票市场的作用转变为吸引顶尖人才、创造尖端技术以产生财富。美国股票市场尤为成功，特别是那些科技巨头，它们的股价持续上涨，回报率极高。

当前，我们讨论金融强国的目的并非仅是银行安全盈利、证券公司规模庞大、员工收入高，而应重新理解为金融服务于实体经济、国家安全和人民的幸福生活。

我们现在面临的一个问题是：尽管过去几年中国的 GDP 增长显著，平均增速远超美国，为何房价和股价不涨，利润和收入却在下降？

这似乎是一个普遍的责任，各部门和地区都在反思为何经济增长乏力。通过宏观经济研究，我们知道，国家货币资产的基本定价体系至关重要，虽然这通常是不可见且不可触的。

其中，价格水平和汇率两个因素尤为关键。价格水平直接影响资产的名义回报率，而汇率则决定了对外购买力。

美国长期奉行强美元政策，遇到关键挑战时，财政部会迅速采取措施，如全球金融危机期间的果断行动，常在一个周末内解决问题。相比之下，我们还未完全掌握这种应对措施，例如恒大问题持续多年尚未得到解决。

在过去几年中，我国宏观经济政策存在一个重大问题，即忽视了与美国的竞争。根据中国人民银行的法律规定，人民银行负责维护货币稳定、币值稳定及汇率稳定。然而，这背后的前提是全球储备货币（即美元）应保持低通胀和币值稳定，这一点在制定中央银行法时是公认的、无可争议的。

然而，现实情况是，近几年美国的通胀率相当高，美元在国内的购买力也迅速下降，这意味着我们的国际储备货币购买力存在不确定性。这一基本假设一旦崩溃，人民银行的货币汇率政策便面临严峻挑战。下面我将详细阐述原理，并展示相关数据。

在宏观经济学中，实际利率是一个关键指标。实际利率是名义利率减去通胀率得出的结果。如果实际利率较高，则对经济具有紧缩效果；如果实际利率很低或为负值，则对经济起到强烈的刺激作用。

过去几年，中国的实际利率非常高，远超过过去四十年的历史水平，也大大高于美国。美国的实际利率非常低甚至为负，这是因为美国存在通胀而我们面临通缩。

这意味着，高实际利率在我国近几年如同一个隐形的紧箍咒。许多企业、地方政府及其他部门对宏观经济学缺乏了解，不知道我们实际上处于宏观经济强紧缩的环境中。在这种环境下，人民币资产的回报率逐渐降低，这也解释了为什么近几年房价和股市都在下降，资产回报率普遍较低。

中国2023年以来名义利率持续下降，然而由于通胀率持续走低，实际利率反而出现上升。

此外，汇率的问题也极其致命。从经济学原理来看，过去几年人民币相对于美元应该持续升值。为什么这么说？如果你现在拥有资金，无论是购买房产还是汽车，都会发现相对便宜，这说明人民币在升值。而如果你赚取了美元，会发现在美国购买任何物品都变得昂贵，这是由于美国的高通胀。根据经济学中的购买力平价理论，人民币应该升值。

然而，实际上人民币并未升值，反而面临贬值压力。过去十几年中国一直保持贸易盈余，出口多于进口，而美国则相反。按照国际金融或国际经济学的原理，一个出口强国的货币应该升值。但在国际外汇市场上，人民币却在贬值。

这一现象无法用传统的经济学理论解释，但可以通过地缘政治和政策风险来理解。地缘政治的动向，尤其是美国力图促使外商撤出中国的举措，直接导致人民币面临即时的贬值压力。

外资撤退导致的第一轮人民币贬值只是开始，更重要的是第二轮影响：外资一旦撤出，人民币在外汇市场上贬值，民众信心随之动摇，也开始将资金转移到海外。但他们可能未意识到，尽管美元利率看似更高，其购买力却在不断下降。如果不加以外汇管制，大量资金外流将对我国金融系统构成风险。

这种连锁反应导致了中国人民币资产定价体系的重大问题，一方面是过高的实际利率导致的通缩，另一方面是人民币贬值引发的资金外流。这两个因素实际上都是由于人民币的贬值造成的，导致外商不愿来中国投资，因为几年后贬值的资产在转出时价值缩水。这种风险使得大多数外商投资者望而却步。

会议现场观众聆听肖耿教授演讲‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍

亚洲金融风暴时期，朱镕基总理宣布”人民币不贬值“。这一表态稳定了整个亚洲的货币市场，并且在随后的十年中，令外商投资不断流入中国。外商之所以持续投资，是因为他们相信人民币不会贬值，从而保证了他们在中国赚取的利润转出时不会遭受损失。

因此，我们必须从国家能力和战略角度来理解宏观经济政策，这包括考虑所有人民币资产的定价。

只有在这样的基础上，我们才能考虑到高科技和新质生产力投资的回报率。如果所有人民币资产的定价存在问题，投资必然亏损，无人愿意投资，包括普通百姓。在这种情况下，我们又如何能够鼓励高科技企业的发展呢？高科技企业中可能有一百家中仅一家成功，其余九十九家失败，那么这种风险应由谁来承担？在美国，全球的股民承担了高科技企业失败的风险。

正如郑永年教授所提到的，风险投资即是股票市场的前端，没有股票市场的出口，就没有风险投资，因为风险投资的本质是先投资后上市，通过上市实现套现，再投资新的高科技企业。

目前，高科技企业面临的致命打击是股票市场长期低迷。如果我们要考虑新质生产力和科技创新，就必须推动股票市场的发展。然而，如果股票市场的发展受到人民币资产基础定价的破坏，那么所有的努力都将徒劳。

宏观政策之所以发生变化，是因为我们必须根本性地利用金融工具，创造可控的金融风险，以解决实体经济发展和国家安全的挑战。

关于这个问题，由于时间关系，我将简要说明。历史上，我们的教育成本降低和全球贸易的兴起促成了全球供应链的分工，从而真正推动了工业革命，分工创造了生产力，这里不再赘述。

供应链推动了全球化，中国从中获益良多。然而，当前的问题是美国推行高墙策略、寻求经济脱钩，因此我们提出必须在全球前沿推动创新和新质生产力的发展。面对高风险和高回报，如何处理风险成为关键。

金融的角色就是处理风险，而不仅仅是控制金融风险，而是通过创造可控的金融风险，用时间换取空间。

在这个领域，我们有许多工作要做。过去40年，我们已成为全球制造业的重要节点。但面对未来，美国寻求与我们脱钩，我们必须自主创新那些美国不愿提供的技术。尽管这充满挑战，但同时也孕育了许多机会。

以华为为例，如果美国没有对其实施制裁，华为的鸿蒙操作系统可能永远不会取得成功。然而，美国的制裁反而帮助华为在国内市场站稳脚跟，而我们庞大的国内市场完全有能力支持一个如华为这样的公司。这正是美国的策略失误。

美国传统的思路是通过制裁和市场封锁使对方陷入困境，但对中国而言，这种做法反而激发了新市场的形成和迭代，最终将追赶上美国。美国产业界对此并不乐见，因为一旦对中国实施制裁，他们实际上就失去了市场。

理解新质生产力需要采用战略和系统的视角。

新质生产力的竞争本质上是两个大国间的系统性竞争，因此，我们需要借鉴钱学森的“开放复杂巨系统”理论来分析。在这个巨系统中，最关键的是生产关系。

按照马克思主义的观点，生产关系与生产力同等重要，而生产关系的核心即是国家治理。国家治理的复杂系统在今天不便详细展开，这里涉及到一个重要的矩阵，即不同部门和板块之间的博弈，其结果形成了我们称为产权基础设施的规则体系，这些规则明确了权利与义务。

在中国，这些“板块”极为复杂，包括地方政府、企业和家庭等。地方政府既是政府机构也是市场主体，且受到中央政府政策的极大影响，这种影响在美国较为稳定的地方政府体系中不常见。中央政府的任何政策变动都会直接影响企业和个人。

一个重要的概念是，企业已经融入了全球市场经济的DNA，包括法人制度、股票和公司制度。公司的法人和所有利益相关方共同组成的团队的效率直接决定了企业的资产利润。法人的资产负债表体现了成本，所有这些利益相关方都应得到相应的报酬。最关键的是，法人通过合同关系将整个市场联系起来，无论是地方、全国还是全球劳动力市场，这些合约关系定义了我们所说的统一大市场。

尽管中国的统一大市场尚未完全建立，但我们正在逐步融入全球市场，吸引海外人才回流。家庭是基础单位，关键在于人才培养，而人才的培养主要发生在家庭中。如果金融服务不能服务于家庭，就无法创造新质生产力，人才发展也将受阻。中国在这方面非常幸运，因为家庭对教育的重视为我们探索创新和发展新质生产力提供了条件。

此外，国家治理的一个关键环节是产权基础设施的建设。这一点至关重要，因为所有市场行为都受到产权基础设施的制约。必须明确界定权利，并确保交易平台和纠纷解决机制的有效运作。这三项都是公共服务，需要政府参与，市场单独无法完成。

中国过去40年的改革，实际上是在学习香港、新加坡等地的产权基础设施。一旦理解了这一点，我们就能认识到市场的质量背后是政府的质量。政府如果将这三项工作做好，市场自然也会表现良好。香港和新加坡的高效率就是这种机制的直接结果。

肖根教授在Q&A环节回应现场观众提问

接下来这张鲜为人知的图非常关键 （请见下方演讲嘉宾PPT）。图中展示了全球十大中央银行的资产负债表，其中黄色部分代表中国。

我们可以看到，在2020年疫情前，中国人民银行的资产负债表总额超过了美联储、欧洲央行和日本央行，这是因为我们之前的大量支出促进了供应制度的改革。然而，到了2020年疫情期间，情况发生了根本性的变化。黄色的线条显示，自2015年乃至可以追溯到2012年起，中国的宏观经济一直处于紧缩状态，我们自己却对此浑然不觉。这种紧缩是因为之前的扩张过于激进。

而在2020年，图中的红色线条代表美联储，显示其大量印制货币。欧洲央行和日本央行亦采取了类似行动。这反映出美国、欧洲和日本将货币视为战略性工具，用以应对疫情、地缘政治挑战，包括俄乌战争、中东战争以及与中国的贸易战，他们真正懂得如何通过创造金融风险来解决这些问题，从而支持实体经济。而我们对此的反应明显滞后，这就是这张图的重要性所在。

该图还显示，自2000年以来美元的购买力下降了超过40%， 尽管如此，美元价值仍在上升。 图中的绿色线条代表美国的利率，其实际利率在某段时间内变为负值，这一阶段美国经济处于强制性宏观调控期。

美国国债收益率与实际利率比较 图源：演讲嘉宾PPT‍‍

与此同时，中国的实际利率则相对较高。中国人民币的购买力有所上升，但中国的宏观经济货币供应一直未见起色，这是一个遗憾。关键在于，虽然财政部有印钞的能力，但关键时刻未能行动。目前的状况是，普通百姓、企业和地方政府都缺钱，只有财政部有能力发债。美国可以通过印钱购买必需品，我们也要有信心人民币同样可以用来购买商品。

如前所述，我们应通过用时间换取空间的方式，创造可控的未来风险来解决当前问题。实际上，央行和财政部的潜力巨大，因为我们印制的大部分货币是通过外汇流入实现的，而通过发债印制的货币相对较少。

“大湾区国际经济合作超级特区”及“企业跨境双总部运作机制”

最后，我想通过一个案例来说明如何通过制度创新来提升新质生产力。最近，我向香港提出了一个建议，即在香港北部都会区建立一个超级国际经济合作特区（以下简称“超级特区”）。

图源：演讲嘉宾PPT

具体而言，建议将深圳河一线向后退几公里，使得位于红线与蓝线之间的区域转变为香港境内关外，同时属于深圳的境外关内。

在这个超级特区内，中央及两地政府可以考虑立法实行“香港境内关外”及“深圳境外关内”的特殊边境及海关管理模式，方便内地企业及居民自由出入这个超级特区开展特许的生产与消费活动。

之所以提出这一建议，是因为香港在历史上一直作为主要连接欧美和内地的桥梁。而未来，香港需要承担连接内地与东盟、墨西哥、中亚及全球其他地区的角色。然而，香港既缺乏与“一带一路”相关国家交流的人才和基础，这些资源大多集中在广东内地或长三角地区。因此，我们需要一个地方让这些人才能更自由地交流。

为了帮助香港企业发展新兴产业及开展前沿科技创新，香港特区与大湾区地方政府还可以进一步探索更深入的合作，建立一种崭新务实的企业跨境“双总部”运作机制。

具体设想是：凡是在香港超级特区注册的企业，可以在大湾区内协商设定的合作片区（河套、前海、南沙、横琴等片区）设立第二运营总部。

大湾区的地方政府，如深圳市政府，可以考虑直接委托香港特区政府代为监管第二总部的业务，使得该企业在超级特区注册的第一总部与在合作片区运作的第二总部可以统一按香港法律与监管规则来管理及运作，相应的税收可以考虑由两地政府协商共享或投入超级特区长期建设基金。

这实际上扩大了香港的功能，将香港的管理软件应用于内地，从而产生化学反应。这种安排意味着第一总部和第二总部之间无需海关，就如同一家公司在同一城市的东城区和西城区设立两个办公室。

“超级国际经济合作特区”和“双总部”运作的制度安排意味着内地的人员和货物可以无障碍自由进出超级特区，这将大幅度降低区内香港及在香港注册跨国企业运作成本、大幅扩大区内可以服务的市场主体数量，为香港特区创造崭新的内地居民与企业南下生产性与非生产性消费，平衡香港居民的北上消费趋势，帮助香港恢复及维持财政收支平衡。

超级特区与大湾区内地城市的货物与人员海关取消之后，企业第一与第二总部之间的人员与货物流动将实现无障碍畅通，类似企业在东城区与西城区分别设有办公场地，这将实际上有效扩容香港的产业发展物理空间，正真将香港融入大湾区及国家发展大局。

这也将同时扩容大湾区内地城市产业发展的制度空间及国际化程度，因为将会吸引大量跨国公司在香港超级特区及相对应的大湾区合作片区设立双总部。还会从制度上将大湾区发展从“二选一”过度竞争困境转变到“1+1>2”制度性开放与合作模式。

如果在能建立大湾区的超级国际经济合作特区，其意义相当于40年前中国在深圳设立的经济特区，这将极大地推动香港及大湾区的发展。此举不仅利用香港的管理软件，还可以利用深圳、广州及整个大湾区的硬件资源。

这不仅是化学反应，更是一种核聚变反应，将吸引全球跨国公司前来，因为来到这里就相当于进入了整个中国市场，同时又享有香港法律的保护。这也意味着，许多高才人士无需前往香港工作，而可以在这一区域或第二总部工作，从而克服香港物理空间的限制。如果需要更多空间，可以开设更多的第二总部。这是我所提出的，通过制度创新来提升新质生产力的典型案例。

时间关系我就讲到这里，谢谢大家！

文稿整理：赵逸然‍

校对：庄文越 刘深‍ ‍ ‍ ‍ ‍ ‍

郑永年：新质生产力与中国式现代化‍

李根：中国经济如何跨越中等收入陷阱‍‍‍‍‍‍‍‍

元桥一之：如何通过管理创新实现科技创新？‍‍‍‍‍‍‍‍

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