黑猫遇困：请给“民营老兵”多一些时间

情况似乎又紧张了。

7月16日，陕西黑猫（601015）控股股东黄河矿业再度质押2000万股权，占其所持股比的2.17%。公告显示，这已是本年5至7月间大股东的4次股权质押，总比占其所持股比的38.50%。

而就在一个月之前，该公司还曾利用自身资产质押，从其他企业取得低成本资金。

以上种种，不由得让我们产生焦虑：这家老牌民企是不是又遇到事关生存的困难了？

01

面对周期：遭遇业绩危机

2021年伊始，增产保供就一直是我国原煤行业的生产常态。生意社数据显示2021-2023年期间，国内煤炭产量连续三年创下新高，分别实现41.3亿、45.6亿、46.6亿吨，年均增幅超6.36%。

同时，原材料的产量爬坡，也带动了焦炭行业的生产意愿。而在另一方面，随着市场供应端的产能爬坡，“供过于求”也让焦炭价格进一步下探。数据方面，2023年全年，国内焦炭市场均价由年初2682元/吨降至，年末2430元/吨，年度下跌9.4%，年内最大振幅34.9%。（2682元/吨、1746元/吨）

面对焦炭行业的下行周期，无数焦炭企业纷纷“折戟”。2023年全年，山西焦化净利下滑-50.61%、平煤股份净利下滑30.25%、开滦股份净利下滑41.10%......

陕西黑猫也不例外。

据悉，该公司在2023年出现了上市以来的首次业绩危机。

营收方面，2023年该公司营收185.93亿元，同比下降19.86%；利润方面，归母净利润亏损5.12亿元，22年同期盈利2.82亿元；扣非净利润亏损5.02亿元，22年同期盈利3.00亿元。

事实上，2024年的业绩问题似乎更为严峻。陕西黑猫公告显示，今年上半年，归属于上市公司股东净利润预计达-4亿元到-4.5亿元，预计同比下降524.19%到602.22%。

对于这样的业绩表现，我们或许能从以下层面进行解析：

一是焦炭市场下行周期仍在持续：据悉，自年初至3月份的8轮提降后，焦炭现货价格已于6月中旬再度提降。中信证券数据显示，今年一季度各煤种均价环比降幅平均约7%，同比降幅约为18%。其中港口5500大卡动力煤市场均价约在906元/吨，同比下降约20%，环比下降约5%。

二是供应端与市场端的“双重挤压”：市场方面，今年二季度，陕西黑猫的焦炭产品均价仍下跌14%，至1690.21元/吨；原材料供应方面，报告期内原料煤均价已同比上涨1.06%，至1343.23元/吨。来自供应端与市场端在价格上的“双重挤压”，无疑让该公司面临的下行周期，更为严峻。

这种局面对上市公司现金流造成了巨大压力。据其一季报显示，截至报告期内，该公司货币资金余额达17.78亿元，占总资产比例升至8.31%。只不过，在现金流方面，陕西黑猫的经营活动现金流净额却转为负值，达-6.31亿元，同比下降321.61%。该公司解释称，主要产品销售价格同比下降，收入减少，同时购买主要原材料支付的现金同比增加。

▲图：创始人李保平

与此同时，陕西黑猫正在进行多方面的募资“回血”。6月29日，该公司已将所持有的陕西建新煤化29%股权进行质押担保，尝试缓解其账面现金压力。

02

回溯硬扛：提前归还纾困资金

从“资金紧张”的盘面上看，除去市场低迷之外，陕西黑猫的扩张动作或许也是重要因素。

2021年初，为了摆脱对上游原材料的外部依赖，陕西黑猫成功收购了张掖市宏能煤矿。次年9月，拿出5.78亿元现金，一举收购天津前进实业持有的库车金沟煤矿100%股权。不仅如此，2023年又耗资3.39亿元收购新疆神新阳霞矿业，再度布局原材料上游行业。

大肆布局自然意味着资金需求高速攀升。数据显示，截至2024年一季度，其总负债已达117.97亿元。与此相伴的是，陕西黑猫也尝试过其他方式来拓宽募资渠道。据了解，该公司曾于去年5月计划以可转债的方式，募集28亿元资金以补充流动资产，但至今未果。

那么，这种“举债硬抗”的解题思路到底对不对？作为“隔行隔山”的旁观者我们没有定论，远如韩国三星在半导体全球萎缩时大举扩产，近如隆基绿能（601012）多轮次逆势周期布局，都证明了“生意经”根本不是观察者能够在纸上写出来的。

因此，在这一特殊时期，我们愿意回望2020年的第一次纾困。

当时大的背景是，诸多民营上市公司因大股东高比例质押导致二级市场普遍承压，全国性的“纾困运动”成为潮流。当时陕西金控主导设立的纾困基金（陕西民营企业高质量发展基金），用意就是盯住遇到流动性危机、代表陕西优势产业的民营上市公司。

陕西黑猫在此机遇下，于2020年6月成功入围，该基金以 1 元/股的价格向内蒙古黑猫进行增资，增资款共计5亿元，增资期限长达33 个月。

在拿到了这笔“贷款”后，陕西黑猫当时的现金压力得到快速缓解，同时其内蒙古黑猫的项目建设也再度提速。据其2020年年报显示，该项目的1♯焦炉成功于2020年10月点火装煤，生产焦炭10.11万吨，后续将有多处焦炉持续投产。另规划建设年产880万吨焦炭及利用焦炉煤气联产100万吨甲醇、20万吨苯加氢、40万吨焦油加氢装置项目。

不仅如此，在财报方面，这笔纾困基金的作用同样立竿见影。2021年上半年，陕西黑猫营收91.27亿元，同比增长165.19%；归属于上市公司股东的净利润8.38亿元，成功扭亏为盈，同比高增962.86%。

优秀的业绩表现支撑起了充足的市场信心。2021年7月，陕西黑猫便以5.43亿元的交易价，用时不到13个月，提前回购了纾困基金所持有的“内蒙古黑猫”17.3169%股权。

站在这个角度，我们对陕西黑猫此次遇困，才抱有了坚定信心。

03

闷头闯关：“老兵”誓要穿越周期

在经济环境下行周期、企业经营面临诸多挑战的背景下，哈佛大学商学院知名管理顾问拉姆·查兰的一席话尤为引人深思：“外部环境的剧烈变化，或许可以成为重塑业务、布局未来的历史机遇。”

这一观点，似乎十分契合陕西黑猫的成长轨迹。因为我们发现这位“民营老兵”曾屡次在“十字路口”的关键节点上，展现出了其十足的商业智慧与前瞻视野。

我们不先论其创始人李保平敢在1982年贷款3万元改制煤矿，也不论其于90年代扩展至原煤加工，仅在最近10多年内，其面对的挑战就足以令多数企业家心生畏惧。

例如2010年前后，受行业政策调控与环保重压的影响，国内焦炭行业急转直下。面对环评“卡壳”导致的IPO受阻，“整改”成为主题词。但登陆公开市场的决心没有变化，历经4年，终于成为渭南新增上市公司。

例如2015年，在其完整上市的首年却因产能高速扩张与焦炭行业下行，净利润由正转负，大幅亏损2.81亿元。面对这种监管压力，陕西黑猫潜心修炼，不但在次年成功扭亏，还顺利完成了甲醇联产合成氨的国内首创。

正是有这种“闷头闯关”劲，我们才看到在2016年至2022年期间，上市公司进入了连续盈利周期，数据分别为2.16亿、2.48亿、3.25亿、0.29亿、1.98亿、15.27亿、2.82亿元。

在金融棒棒糖看来，“黑猫老兵”韧性不止于对行业产业的关键判断，不止于代际传承的现代式理念，更是“民营企业家”与生俱来的勇气与执著，甚至是一种大义。或许在这种大义的推动下，我们愿意为读者送上一些片断式的“利好”。

在业务结构方面，诸多炼焦副产品的“价量齐升”。2024年二季度，陕西黑猫炼焦副产品如焦油、粗苯、精煤、甲醇的价格全面上涨，分别增涨19.41%、33.62%、7.00%、11.05%；其中，粗苯的营收表现更较去年同比提升20.98%，跃升至其第四大产品线。

在利润表现方面，炼焦副产品的表现已超越焦炭。截至2023年末，据其最新披露的产品数据显示，焦油产品营收9.83亿元，毛利率74.81%；合成氨产品全年营收7.4亿元，毛利率49.28%。其他的甲醇、粗苯、LNG等产品毛利率均保持在30%以上。

在最受关注的上游原材料方面，陕西黑猫则给出了两手准备。一方面，随着金沟煤矿、金宝利丰、阳霞矿业等新疆煤矿资源的陆续投产，煤炭供应的稳定性提高。与此同时，陕西黑猫还在采购上引入套期保值业务，以规避原材料和产品价格波动风险，进一步提升了经营过程的抗风险能力。

面对民营企业的自立与自强，我们落脚点是民生。

2023年度，陕西黑猫在职员工的数量超过8700人，相较于2022年还增加了7.78%！人均薪酬虽然有所下降（降幅1.91%），但也达到了10.26万元！其报告亦显示，2023年度税金及附加也达到了9600余万元！

在毫不动摇地鼓励、支持、引导非公有制经济发展的理念之下，在地方财力吃紧、就业压力加大的今天，这是我们建议“善待民企”、“多给民企一点时间”的关键所在。

备注1：李保平对自身的评价

我只做了三件事。一是做大做强了一个企业，把一个小煤矿变成了企业群；二是尽了一点社会责任，做了一点公益；三是帮助了一部分贫困群众。

备注2：本文不作为投资参考