上海
文 |黄琬喆
来源 | 大地期货研究院
编辑 | 杨兰
审核 | 浦电路交易员
近期基准油价中，WTI的走势一直强于Brent，flat price和spread的强势显示逼仓行情的进行中。除了基本面因素，CSO（calendar spread option）的挤仓同样助力了逼仓行情的发生，我们主要通过这两方面来探讨。
01
WTI的基本面具备逼仓条件
从库欣的库存水平来看，上周去库88万桶，总库存水平降至3266万桶。对比去年9月底的逼仓启动的库存水平，理论上暂时不支撑TI的逼仓条件。
但从油种的角度看，DSW对WTI的价差持续走强，表明了sweet blend在交割品中的紧张程度，对比去年9月逼仓的价差水平，认为是提供了一定的条件。
同时，美湾-cushing在前期走高，增加了后续市场对cushing的去库预期，且美国出口近期持续保持高位，包括像dangote以及印度方面的炼厂等对于WTI的轻质油种的需求仍然强劲，市场预期到9月，cushing会出现持续去库，量级或进一步降至2500万桶左右。
02
CSO叠加催化剂
从盘面的表现来看，近两周由于宏观数据边际转弱、巴以停火协议框架接近达成、“特朗普交易”避险情绪+远端供应利空担忧，油价大致趋势回落。
但从基本面的角度来看，原油仍处于验证旺季成色的阶段，需求未被趋势性证伪前，趋势性大跌的行情出现的概率较小。
图：北海现货活跃
图：全球库存去化
因此在TI的基本面具备一定逼仓条件后，期权的配合就更显催化剂作用。
从TI的持仓分布来看，call的行权价集中在82-84，超过3000张。TI08接近该区间时，权利金波动放大，卖call的对手方敞口被放大，需要在期货端增加long的头寸以对冲，形成gamma效应，进一步放大了近端的波动，加剧了逼仓程度。
做CSO的头寸同样也是买近端的期权去赌波动率的上升，旺季行情下月差期权的操作形式是买近月期权卖远月期权，而在逼仓的gamma效应下，买月差期权实际上是做多波动率，卖空月差的对手方同样也去盘面平仓降低敞口风险，因此月差走势也表现更强。
节奏上来看，8月CSO的到期日为7月19日，也就意味着这轮逼仓行情基本已经结束。
03
逼仓结束后行情怎么走？
从博弈的角度来看，挤仓结束后往往伴随溢价的回归，策略上来看可以关注月差的反套和bw的走阔。
溢价修复后，盘面回归基本面逻辑。考虑到前期宏观、地缘的利空交易已经充分计价，而旺季阶段需求需要更长周期的趋势性证伪逻辑才能带动行情反转，因此认为基本面定价逻辑回归。
短期来看，旺季成色中性（去库，现货强，利润一般，油品消费一般），当前估值中性，考虑风险溢价的部分（飓风，超高温，山火等），保留油价继续上冲的可能（高点看brt90，wti87）；中长期角度，4季度维持紧平衡，但25年需求预期下调+欧佩克回滚产量，全年大累库，对应油价中枢进一步下移，但从当前的期限结构来看，市场暂未计价这部分利空，因此若当前条件不变，中长期油价有进一步下跌预期。
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