对话清华大学国家金融研究院院长田轩：注册制改革需完善两大外部条件和三大内部支柱

21世纪经济报道记者崔文静 北京报道

日前，证监会党委书记、主席吴清与其他班子成员围绕进一步全面深化资本市场改革开展调研。吴清表示，证监会正在深入开展注册制等资本市场改革综合评估，在此基础上将抓紧研究谋划进一步全面深化资本市场改革的一揽子举措。

针对进一步全面深化资本市场改革，21世纪经济报道记者专访了清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩。

在田轩看来，当前注册制改革的关键是完善两大外部条件和三大内部支柱，即健全法律法规环境和投资者保护机制；完善事前公平的准入机制、事中完备的信息披露制度，以及事后严格的退市制度。

田轩同时认为，当前有关融券、量化等交易制度新政策是阶段性举措，执行过程中需注意要保持政策的连续性，加强对市场预期的引导，并进行过渡性举措安排，尽可能减少对市场秩序的扰动。田轩建议通过最大程度减少对交易数量和交易价格限制、落实税收中性原则、加大商业养老保险产品的渗透率等方式，更好维护投资者利益。

加快推动资本市场生态系统重塑

《21世纪》：证监会在6月底的资本市场改革调研中表示，将坚持“开门搞评估、开门搞改革”，促进形成各方共同推进进一步全面深化资本市场改革的强大合力。当前资本市场改革的关键是什么？如何进行？

田轩：当前资本市场改革的关键在于夯实基础制度，创新关键机制，健全资本市场功能，推动资本市场从融资市场向投资市场转变。应长期聚焦于资本市场内功的修炼，以全面推行注册制为引领加快推动资本市场生态系统的重塑，提升上市公司的质量，为中长期资金入市营造愿意来、愿意留下的市场环境。

具体来看，需加强政策引导与支持，创造更加包容的投资环境。持续完善多层次资本市场建设，推动区域性股权市场、新三板与北交所、科创板、创业板等市场做好衔接，特别是对创业投资基金实施差异化监管，满足不同市场主体融资需求。不断丰富FOF、权益等各类产品线，完善资本市场交易机制改革，促进投资主体结构转变，放松外资机构在中国的业务限制，持续扩容互联互通机制等，配合财政税收政策，引导更多长期资金参与到创新、创业企业的债券、股权交易中，提高市场流动性。加强上市公司治理，提升上市公司投资价值。提高上市公司信披标准，充分发挥律师事务所、会计师事务所与普通投资者作用，积极发挥外部监管作用，督促上市公司树立正确的“上市观”，加强长期发展谋划，健全内控机制，提升公司治理水平和规范运作水平。

《21世纪》：调研中，与会人士提到，进一步破除制约资本市场高质量发展的卡点堵点。你认为，当前最为显著的卡点堵点在哪里，怎样破除？

田轩：目前，我国资本市场体制机制尚未健全，在上市发行、市场交易、退市等方面存在较为显著的卡点堵点问题。

上市发行方面，发行标准不完善，对于部分创新企业主要市场板块上市门槛依然较高，区域性股权市场在项目投资、企业长效辅导等功能不均衡，且具体发行环节把控不严，中介机构责任落实不到位等问题。

市场交易环节，大部分为个人投资者，短期投机属性较强，市场价值投资理念不足，长期资金入市存税收等政策壁垒；北交所规模尚未形成、差异化程度不高，新三板流动性不足；退市环节，退市标准仍显温和，尤其是规范类退市指标不够丰富，退市执行力度不强，企业规避退市仍存空间，事实上真正退市的企业依旧不多，不少不具备投资价值的“僵尸企业”得不到出清。

有鉴于此，需要全面落实注册制，综合考虑行业、市值、财务指标等不同特征，进一步研究丰富发行条件，健全精准识别机制，聚焦企业全生命周期，制定差异化上市标准，健全转板机制，形成不同阶段的融资服务市场；推动区域性股权市场改革，进一步完善股权认证、流转等服务功能，深度参与地方项目投资、资方对接、企业长效辅导等业务中去，进一步打通新三板创新层向科创板和创业板的转板上市通道；创新税收和会计政策改革，放宽养老金、保险、企业年金等权益配置比例要求，引导更多长期资金入市，营造长期主义投资理念；进一步严格规范各类退市标准，进一步压缩功能重叠的退市环节，强化交易所一线监管职能，完善吸收合并等多元退出政策规定，使得企业选择主动退市；完善退市配套措施和相应的转板机制，畅通企业退市的后续融资通道。

完善两大外部条件、三大内部支柱

《21世纪》：全面注册制正式实施已经一年有余，在IPO节奏等方面与一些市场人士预期存在差距。你认为，注册制应当如何改革深化？

田轩：新“国九条”等政策调整下，监管要求严把IPO入口关，从源头上促进上市公司质量提升。注册制改革需进一步完善两大外部条件和三大内部支柱。即：健全法律法规环境和投资者保护机制；完善事前公平的准入机制、事中完备的信息披露制度，以及事后严格的退市制度。

针对中国资本市场特点，注册制需建立更加规范、成熟的市场发行机制，平衡量与质的关系，满足实体企业融资需求；提升资本市场吸引力，进一步推动新产业新业态新技术发展；提升监管成效，及早识别风险并进行风险防范，保障投资者权益和市场健康平稳运行。

完善注册制下的不同市场的上市标准和上市程序，提高现场检查比例，严防财务造假、违法欺诈、“带病闯关”等现象，满足不同发展阶段、不同行业、不同规模企业的上市需求；严格上市公司持续监管，加强信息披露要求，并进一步推动资本市场提升服务水平，引导上市公司加强核心竞争力，提升公司发展质量；加大退市监管力度，完善强制退市标准，强化交易所一线监管职能，严厉打击“保壳”行为，促进“进口”“出口”端优胜劣汰、吐故纳新的良性市场生态的加速实现。

打通证券法与刑法的通道，加强监管、司法、执法等体系的联动，更加坚决、更大力度地落实对证券违法行为的打击力度。建立证券公益诉讼制度，完善系列投资者赔偿救济制度机制，加强对投资者的权益保障。

注重政策的连续性

《21世纪》：去年三季度以来，监管针对转融券、融券、量化交易等作出系列调整。目前，转融券已被暂停，融券与量化交易则受到更多约束。如何看待相关政策的意义所在？这些政策是暂时性还是长期性的，需要注意什么？

田轩：暂停转融券业务，对融券与量化交易出台针对性约束举措，是对市场目前出现的高频重点问题进行的精准出击，将降低人为操作因素对市场秩序的干预，尤其是通过严格跟踪与监管，可及时发现风险，并进行风险防范，有利于保障市场公平，充分保护投资者合法权益，尽可能保障市场的平稳运行与健康发展。

这些政策是在我国资本市场交易机制尚未健全、市场生态不够成熟时的阶段性举措，长期来看，随着我国上市公司质量的逐步提升，估值体系的逐步完善，交易机制的进一步改革，以及投资主体结构的逐步转变，此类政策将做出适应性调整。在执行过程中需注意要保持政策的连续性，加强对市场预期的引导，并进行过渡性举措安排，尽可能减少对市场秩序的扰动。

进一步优化市场化交易机制，如通过健全做市商制度、推进税制改革等进行配套制度优化，加强逆周期调节。同步加强交易监管，尤其是加强对上市公司信息披露管控，对于高频交易，进行严格跟踪与监管，对信息披露不足、恶意操纵市场、违规套利等行为，加大打击和处罚力度，维护市场秩序，保障投资者合法权益。

《21世纪》：证监会相关负责人7月10日表示，监管正在从出台程序化交易管理实施细则等五方面加强程序化交易监管。就增强交易规则公平性而言，应当从哪些方面着手完善相关制度？

田轩：强化程序化交易监管，需建立完善的事前、事中、事后监管体系。制定专门的程序化交易规则，严格落实报告制度，严格“先报告、后交易”准入安排；加强对交易标的涉及上市公司重大变动信息真实准确完整性要求，完善异常交易监测监控标准，健全差异化收费机制，同步建立交易监控系统，对重点高频交易行为进行及时跟踪、排查，构建风险预警机制，及时进行风险识别与处置；与证券法、刑法等进行有效衔接，进一步细化程序化交易违法违规行为惩治条例，对交易程序不合理、信息披露不规范、甚至违规操作造成市场波动或损害投资者利益的交易行为，督促整改，情节严重的，进行立体化责任追究。

加大投资者权益保护力度

《21世纪》：新“国九条”后严监管力度进一步加强，被曝财务造假、强制退市的上市公司数量有所增加。在严惩违法违规企业的同时，如何减少对投资者利益的冲击？在加强投资者保护方面，你有何建议？

田轩：在严惩违法违规企业的同时，要注意加强信息披露，及时充分揭示市场风险，引导投资者及时止损。在立案调查、惩处等过程中，在政策法规框架内，始终坚持以投资者为本，采取更为灵活的办案手段。对违反交易规定造成市场震荡，侵害投资者权益的，综合采取市场禁入、财产追索、经济赔偿等手段，最大化降低投资者损失。强化退市执行，加强后续配套的追责和处罚机制并严格执行，不允许“浑水摸鱼”“一退了之”。

在投资者保护方面，对上市公司及高管涉及违法违规行为，坚持“零容忍”，坚决全面查处、从实查办，提升对不法获利者的处罚力度，大幅提高证券违法犯罪的成本，对市场形成有力震慑。加强政策宣导，健全集体诉讼制度、举报机制、民事赔偿机制，采取信息保护和激励措施，推动更多证券特别代表人诉讼、先行赔付、当事人承诺等案例落地，畅通多元化维权通道，降低维权成本，完善投资者补偿机制，全方位保障投资者合法权益。

《21世纪》：增强投资获得感，也是保护投资者利益的体现之一。如何完善相应制度，使其在保持效率的同时、更为利好广大散户投资者？

田轩：推进交易机制的改革，最大程度减少对交易数量和交易价格限制，落实税收中性原则，推进税收结构改革，深化社会保障体制改革，加大商业养老保险产品的渗透率，增加长期资金来源；引导上市公司加强战略谋划、强化公司核心竞争力，如鼓励上市公司开展并购重组，补足公司产业链、延伸上下游产业，不断促进主营业务与新兴科学技术手段、业务模式、应用场景等的融合，促进业务的转型升级，拓宽业务护城河；与公司战略布局、主业发展、强化核心竞争力等紧密连接，鼓励上市公司建立长效激励机制，并鼓励增持回购、加大分红力度等，提升投资者长期收益。