孙立坚：日股再创历史新高的背后因素及其走势分析

进入2024年以来，日本股市表现亮眼，日经225指数年内累涨24.25%，反弹力度很大。7月9日，日经225指数收盘上涨1.96%，报41580.17点，创历史收盘新高。但与此同时，日本政府7月1日公布了今年第一季度日本国内生产总值（GDP）的“计划外修订”，表示一季度日本经济的萎缩程度超过此前的报告。修订后的数据显示，日本今年一季度实际GDP按年率计算降幅从1.8%修订为2.9%。

日本股市近期重拾涨势的因素有哪些？在日股走高之际，为何日本经济呈现持续疲软的态势？在上半年领跑亚洲主要股票市场之后，日本股市下半年的前景如何？未来还将面临哪些风险？复旦发展研究院金融研究中心主任孙立坚教授受南方财经全球财经连线栏目邀请，对相关内容进行解读。以下内容由发展研究院根据访谈内容及孙教授增补内容编辑而成，供读者参考。您也可点击阅读原文查看部分采访内容并收看采访视频。

图为孙立坚教授接受全球财经连线栏目采访的视频截图

Q1

我们看到，日本股市在2024年上半年表现十分亮眼，领跑了亚洲的主要股票市场，但相关数据也表明日本经济持续处于萎缩状态，您怎么看待日本股市持续走高的同时日元持续走贬、经济萎缩疲软的现象？

孙立坚：其实要讨论日本股市未来发展的前景，就需要讨论未来日元汇率还会贬值多少，实际上二者之间的内在逻辑是一致的，都与当前的全球大环境息息相关，尤其是欧美市场、美国市场的环境对日本股市带来了很大影响。美国股市的强劲表现依然不减，半导体股票领涨，这波及到与半导体产业高度相关的日本、韩国以及中国台湾，在这些国家和地区，该板块的股票随着美国半导体股票的上涨也出现了跟涨的现象。这其中既有美股作为风向标的原因，也有市场“不让鸡蛋都放在同一个篮子里”的考量。该板块的市场资金流动是完全通畅的，这不仅意味着流入美国股市的资金最终也会流到日本，而且当美股上涨过快，投资者会分散风险，将资金投入包括日本股票在内的其他半导体板块中。所以，目前半导体板块的强劲表现是当前日本股市上涨的重要支撑，而这种强劲表现也不是日本一枝独秀的局面，而是由美国领涨，带动整个半导体产业链跟进美国的势头。

至于美股与日股联动的更具体的机制和原因，我们可以看到，无论是台积电、英伟达还是日本半导体材料的头部企业，世界各国的半导体产业都高度参与了整个产业链的提升和发展。而且最近日本有大量的半导体产业通过招商引资重新被引入熊本这样一个工业新基地，要重启日本产业未来的辉煌，就像当年中国台湾的新竹一样。美股的引领作用和日本参与产业链基本面的力量都提升了日本股市的表现。因此，展望2024年下半年的日本股市走势会与美股的走势高度相关，如果美股出现板块大调整，那么日本未来必定也会在这个板块也会出现挑战，这个板块对整个市场的引领作用就会下调，甚至可能将导致整体市场下滑，包括台湾股票其实也会出现同样的问题。

另一个关键因素是日元贬值与日本股市之间的关系。在判断日本2024年下半年乃至更长远的2025年股市时，有一种观点认为，尽管日本经济目前存在诸多问题，但未来新的产业布局以及美日韩的联盟会带来日股上涨的长期趋势，而日元贬值恰好反映了日本经济马上见效的困难期，表现在输入性通胀，增加了国内大量中小企业的经营成本，也反映了日元贬值背后日本经济结构性疲软的特征并没有消失。日元的跌势加上强势美元以及非美货币的弱势这两个因素，导致投资者卖出日元买进日股的现象。这实际上是卖日本的现在、买日本的未来，进一步造成了当下日本汇率不断下跌，而买入日股则推动个股节节上涨的奇怪现象。像美国那样美元与股市齐头并进、共同向好的现象在日本并没有发生，其背后的原因主要还是日本的结构性问题。

Q2

您刚刚也提到，日本股市与美国股市之间其实有很强的联动性，下半年日股的走势也会与美股的走势和调整情况强相关，那么为什么一些日本专家还是认为即使美股调整，日股的抗跌能力还是比较强呢？您怎么看待这种观点？

孙立坚：日本专家认为即使美股下跌日本股市依然会保持稳定，背后有两个因素。首先，日本政府为了摆脱长达三十年的经济衰退，他们非常想提振经济的活力，但提振经济活力的传统做法见效比较慢，最好的方法还是从股市入手——它是对未来经济发展的信心的表现。如果股市表现好，那么老百姓财富性收入提高，企业的融资成本就降低，这样就会形成良性循环。所以，为了达到这样的效果，日本就进行了制度性改革，也就是实施新NISA（Nippon Individual Savings Account）的个人储蓄账户制度。

新NISA制度改革将普通NISA和积立NISA整合，并取消了资本利得税的免税期限，主要是通过零所得税、印花税的政策红利，鼓励投资者进行长期投资和资产积累。当下日本老龄化甚至少子化的时代已经到来，而改革后的制度配合这样的人口结构，只有长期持有才能享受税收政策上给予的减免优势，这种优惠制度符合那些温和的、偏保守的而不是风险偏好型的投资者的偏好。这些投资者并不希望急功近利地去换取高收益，因为泡沫经济的崩盘让他们尝够了经济崩盘后高收益高风险的苦头，所以宁愿选择稳健型的长期持有，也不愿意选择买进卖出、追涨杀跌的投资方式。这种配合人口结构的税收优惠制度能够改变投资者追求财富性收入增长的方式，使老百姓从银行储蓄慢慢转变为长期持有股票。这种吸引大量储蓄转变为分散风险强的直接融资或者说股票投资的结构变化，与目前日本半导体股票引领的势头相结合，使得日本专家认为日本股市会继续保持稳定。

第二个国内基本面因素是日本证券市场的制度改革。为了激励机构投资者更好地选股并进行价值投资，日本证券市场对成分股的权重计算方法进行了调整，通俗来讲就是让机构投资者所选择的标的都有可能进入成分股的机会。只要企业表现好，就可以引领整个资本市场的价格风向标，之后就会产生良性循环，机构投资者的资产配置就更会跟随成分股的配置方式进行投资。这一改革在优化机构投资者选股方式的同时也激励企业，如果要被机构投资者追捧，就必须要把业绩做好，从而达成了公司治理效益与机构投资者财富增长效益之间的匹配。这两种制度改革、制度红利带来的变化使得日本股市呈现出稳定向好的态势。

Q3

您已经从全球大环境和日本国内制度改革这两方面去分析了当前日本股市的高位格局，能否总结一下您对日本股市未来走势的判断？现在日股的持续上涨是否是一种“泡沫”？

孙立坚：我个人高度认同对日本股市走势原因和影响因素的宏观分析和判断，也就是说日本的股市反映的是日本经济“卖现在买未来”的结构性特点。如果美国股市不出现调整且维持高利率的货币政策，而日本还是继续集中发展半导体产业并加大招商引资力度，那么当前日本股市的迅猛涨势可能并非简单的“泡沫”，而是有望长期保持在高位，不会在目前的高位格局下出现大的变动，尽管短期内还是可能会有落袋为安的调整，但调整之后很可能会有资金再投入进去布局，这种循环投入上升的高位格局可能近期未必会改变。然而，需要注意的风险是美国股市如果开始出现向下调整的情况，或者半导体产业可能出现创新效率跟不上资本市场估值上升的脱节表现，这可能是“泡沫”形成的先兆，根据这一判断可能会出现经济布局上的相应调整，那么这种情况下日股也会受到很大的冲击。

同时我们也要注意到，日股的走势还要考虑刚刚提到的制度性改革。这些是否能带领日本经济走出现在汇率下压的结构性问题？要走出“消失的三十年”，不能仅仅关注日本大企业业绩在当下的强劲表现，虽然这些大企业引领了日本股市的上扬，包括美国的半导体板块也给了日本“躺赢”的机会。问题的关键还是在于日本大量的中小企业还没有走出结构性的阴影——尽管日本大量的中小企业并不是上市公司的主力军，但它们是日本经济基本面的重要支柱。如果日本老百姓认为日本的经济看不到未来，那么他们的资金将会以保守型的投资方式进入股市，而不是根据市场、根据股价不断进行调整、买卖、流动。如果他们对日本经济的信心不足，无法放心地将资金投入股市的话，那么日股也可能面临调整。因此，关键还是在于日本经济下半年的情况，比如央行的货币政策是否能够真正走出阴影，并采取加息政策。如果日本央行继续保持按兵不动的谨慎态度，判断经济结构还不稳定，那么日股未来调整的概率将会增加。

来源｜全球财经连线

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