透明与敬畏才能畅通与市场的对话

2024.07.10

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导读：一系列改革举措，就是让人民币的信用货币特征名副其实，将财政货币政策相衔接，搭建起一个政府与市场都能听得懂、可量化、可预期的对话沟通渠道和机制，让货币政策真正与市场水乳交融。

作者 |第一财经 一财评论员

8日央行公告，从即日起，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00~16:20，期限为隔夜，采取固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20BP和加点50BP。

时隔近十年，正回购再次映入公众眼帘。2014年11月之前，央行经常用正回购来调节外汇占款带来的资金宽松度，平衡货币市场的资金池子，如今临时重启正回购，不再是过去那种熟悉的套路，而是肩负着新的使命。

这个使命就是助推央行货币政策从数量型向价格型转型，与国际接轨，探索一个确定性、可预期性和一致性的与市场对话和对等博弈的机制，畅通货币政策的传导机制。

正在探索和构筑的新货币政策传导机制，会是这样的一种运作机制：资金宽松时，央行就会启动正回购，让隔夜利率保持在7天期逆回购操作利率-20个BP上方；资金紧俏时，央行就会启动逆回购，让隔夜利率保持在7天期逆回购操作利率+50个BP下方。

央行在货币政策上的转型改革筹划良久，而且在行动上也是雷厉风行、言出必行。上月央行行长潘功胜就指出7天期逆回购操作利率作为政策基准利率的可行性，最近央行明确在市场必要时进行借券，上周传出与一些大型金融机构签订“借券”协议，再早前央行明确其将参与二级市场国债买卖交易等，为人民币注入政府信用，让国债收益率曲线成为货币市场定价基准。

这一系列改革举措，就是让人民币的信用货币特征名副其实，将财政货币政策相衔接，搭建起一个政府与市场都能听得懂、可量化、可预期的对话沟通渠道和机制，让货币政策真正与市场水乳交融。显然，在货币政策改革方面，央行这一路走来，虽充满曲折，但如今雏形已成，将接受市场等各方的检验。

目前考验似乎已在多个层面启动。从市场层面看，央行发布开展临时正回购或临时逆回购公告后，债市就有显著反应，债券收益率曲线出现显著陡峭化走势；从政策预期层面，这将意味着在数量型货币政策下人们盯着的降准、降息、MLF放量等数量约束条件，今后7天OMO（公开市场操作）利率，将成为市场紧盯的主要价格约束指标。

关键的变化是新的货币政策框架下，央行与市场的接触正在发生颠覆性改变。如果说过去央行的货币政策传导带有典型的柜台式指导，即数量型货币政策下，大行维护市场利率对7天OMO利率的变动，主要基于大行的融出价格和融出规模等，且这些一般存在隐性的窗口指导等；那么价格型货币政策传导机制，则依靠的是一套显性的定价传导机制，即临时正回购和临时逆回购，如同资本市场的撮合交易机制，带有典型的市场约束特征。

这要求央行必须从管制、管控的思路中走出来，与市场进行平等的对话，用协商和敬畏市场的信念定义其行为准则，因为市场是一个开放体系，撮合交易机制意味着货币政策的传导机制，是建立在追求与市场合作博弈的最大公约数上，这是一种自上而下与自下而上趋势互动的竞合机制，而非是一种上传下达的指令交易。

新机制下，货币政策的传导是基于央行与市场的一种共识机制，这意味着货币政策的传导更丝滑、成本更低，显著区别于管控性货币政策传导下容易在市场出现的猫鼠游戏。而货币政策在真实世界的传导更顺畅和低成本，意味着金融支持实体的效果更真实有效，不会出现有可能危害系统稳定性的扭曲定价风险。

央行正在塑形的价格型货币政策传导机制，本质是一种放权和放活，这要求央行在市场的权威，来自于在其权限设限上的有所为有所不为，而非通过不断扩权，增加其对市场的干预和管控。

因为，市场是一个合作博弈共识体，对市场主体来说，央行清晰的行权边界，是其在市场与市场主体对等博弈的必要前提，过大和过于模糊的自由裁量权将很难找到交易对手，用诺奖得主托马斯·谢林的观点，就是在合作博弈中占优者拥有的自由只能是让步的自由，换言之放权是价格型货币政策传导机制能有效运转的核心之一。

这揭示出包括金融监管部门在内的所有行政执法部门，是相关专业领域的公共服务者和经济社会秩序的维护者，行政权力主要在于治，积极学会与市场进行平等对话；同时，激励司法部门承担起裁判各方利益冲突的作用。唯有如此，监管部门才能很好地与市场沟通，收获市场共识。

天人原吻合，敬畏靡差殊。央行的临时正逆回购公告，开启的是如何用对等身份与市场平等对话的新范式，价格型货币政策是一种开放式传导机制，与市场对话才能洞悉市场脉动，才能克服认知上的自负，透析敬畏的本质。

微信编辑| 七三