北京
都是互联网泡沫惹的祸。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
李嘉诚家族，是香港“四大家族”之一，资产遍布房地产、电力、能源、通信、零售等行业。
据公开资料，李嘉诚有两子，次子李泽楷，有商界“小超人”之称。
联交所上市公司电讯盈科（00008.HK，“公司”），是李泽楷商业版图的重要一环。
自1993年创立公司前身起，这家公司已经陪伴如今57岁的李泽楷，度过逾30年的岁月。从公司的股票代码“8”，也能看出其港股市场“老兵”地位。
股价随互联网泡沫破灭，母子公司市值倒挂多年
公司的前身是李泽楷于1993年创立的盈科拓展集团。
1999年，盈科拓展集团借壳得信佳集团在港股上市，并改名为“盈科数码动力”。 2000年，盈科数码动力收购香港电讯，合并后的新公司即“电讯盈科”。
收购标的香港电讯的前身，可追溯到港英政府时期的大东电报局，乃香港第一家电话公司，并一直是香港最大的电信运营商。
其是如何落入“小超人”口袋的呢？
故事要从上世纪90年代，香港回归之际，一些外资企业寻求撤资说起。当时，香港电讯正在逐渐失去在香港通信市场的长期垄断地位：
其电话专营权，已于1995年结束，从此开始和其他3家新进入的电信运营商共同竞争。 其对外通讯服务牌照，也于1998年被香港特区政府提前收回。
1999年，英资控制的大东电报局拟出售持有的香港电讯股权。收购竞争随即围绕两大潜在买家展开：一是李泽楷控制的盈科数码动力，二是新加坡电信。
在这场港资和外资的对决中，代表本土港资的李泽楷最终胜出。
2000年8月，盈科数码动力以高达359亿美元、现金加股权的总对价，将香港电讯收归麾下。
作为当时互联网新贵的盈科数码动力，在并购前的市值已高达2000亿港元。合并后，公司市值一度被推高至5800亿港元。
然而，公司合并香港电讯时，正是全球科技股泡沫破裂前的顶峰。随着不久后互联网泡沫破裂，公司股价经历悬崖跳水后，自此倒地不起、长年躺平。
目前，公司的市值约300亿港元。
（来源：Choice终端）
形成鲜明对比的是，公司于2011年分拆上市的子公司香港电讯（06823.HK），目前市值超过660亿港元，远高于其母公司。
（来源：Choice终端）
李泽楷一直是公司的第一大股东，通过盈科控股持股24.92%。
第二大股东中国联通（600050.SH、00762.HK）持股18.41%，其股权“继承”自其在2008年合并的中国网通。
（来源：公司2023年报）
顺便一提，2008年，李泽楷和合并后的中国联通，曾共同谋求将公司私有化，但遭到香港证监会以保护中小股东权益为由拒绝，最终私有化失败。
重组后业务单一化，与香港电讯重叠度高
2014-2023年，公司营收从333亿港元整体增至363亿港元，期间起伏跌宕，10年年均复合增长率仅1%。
（来源：Choice终端，制图：市值风云App）
作为一家控股集团，公司涉足的领域一度较广泛。
（来源：公司官网）
以2020年报为例，公司并表香港电讯和盈大地产（00432.HK）两家子公司，业务覆盖电信、媒体、IT和房地产四大行业。
电信：香港电讯； 媒体：Now TV业务、OTT业务、免费电视及相关业务； IT：企业方案业务； 房地产：盈大地产。
（来源：公司2020年报）
2020年，电信、媒体、IT、房地产，分别占公司营收的85%、9%、12%、5%。 （注：由于存在内部抵消，各业务营收占比合计大于100%。下同。）
2020年起，公司陆续对业务进行剥离和重组。其中影响较大的包括：
2020年9年，公司将Now TV业务以2.5亿美元（约20亿港元）出售给香港电讯； 2021年，公司以1300万港元出售盈大地产少数股权，从此不再并表； 2022年8月，公司以6.1亿美元（约48亿港元）出售企业方案业务。
目前，公司尚余业务围绕电信和媒体两大行业。
电信：香港电讯； 媒体：OTT业务、免费电视及相关业务。
2023年，电信和媒体，分别占公司营收94%和9%（抵消前，故总和超100%）。
（来源：公司2023年报）
01 固网：从成熟期向衰退期过渡
在重组后，公司业务更加单一化，子公司香港电讯的业绩核心地位更加凸显。
2023年，公司营收363亿港元，其中香港电讯营收343亿港元。
（来源：Choice终端，制图：市值风云App）
公司对香港电讯处于绝对控股地位，截至2023年末持股52.29%，后者再无其他持股5%以上的大股东。
公司财报将香港电讯营收细分为两类：（1）电讯业务；（2）流动通讯产品销售。电讯业务一直贡献香港电讯营收的大头，占比约90%。
（制图：市值风云App）
2023年，电讯业务营收314亿港元，同比增2.8%；流动通讯产品销售营收30亿港元，同比跌18.3%。
（制图：市值风云App）
长期以来，作为支柱的香港电讯，核心的电讯业务营收同比增速仅为低个位数，导致公司整体缺乏成长性。
这是什么原因呢？
在如今几乎人手一部手机的移动通信时代，风云君相信，在座的诸多老铁，甚至已经不再使用固定电话了。
然而，翻开香港电讯的财报，老铁会惊讶地发现：其业务开展仍然围绕固网通信市场。固网带来的营收规模约是移动通信的2倍。
2023年，香港电讯的电讯服务业务（即固网业务）营收242亿港元，同比增1%；移动通讯业务营收113亿港币，同比跌2%。
（来源：香港电讯2023年报）
而同期的内地电信运营商，又是什么情况呢？
以中国电信（601728.SH、00728.HK）为例，2023年，其移动通信服务收入1957亿元，明显高于固网及智慧家庭服务收入1231亿元。
（来源：中国电信2023年财报）
事实上，香港自1870年代引入电话服务的一百多年以来，一直是全球电话线密度最高地区之一。时至今日，使用固话的通信习惯仍未彻底性改变。
据香港通讯局数据，截至2024年2月，香港固话渗透率为67%，较2011年的102%及2017年的92%明显下跌，但仍远高于全球其他地区。
（来源：香港通讯事务管理局）
相比之下，截至2023年末，中国内地和美国的固话渗透率，分别为13%和29%。
（来源：CEIC数据库）
对于本地固网通信市场，香港通讯局的态度是全面开放，对牌照申请者没有外资的限制、对牌照发放数量也没有上限。
截至2023年末，香港本地固网通信市场共有28名持牌机构。内地三大通信巨头中国电信、中国移动（600941.SH、00941.HK）和中国联通，也均在其列。
（来源：香港通讯事务管理局）
香港通讯局对持牌机构的网络铺设和投资规模同样不做限制。
不过，电信行业作为资本密集型的重资产行业，持牌机构为了存活，只能不断“跑马圈地”，进行网络铺设密度的竞赛。
据香港通讯局数据，截至2023年3月，本地92%的住户，有至少两个固网运营商的线路可选择；81%的住户，则有至少3个固网运营商的线路可选择。
同时官方预计，随着持牌机构继续铺设各自的网络，上述百分比仍将提升。
02移动通信：5G用户仍在培育
公司在固网通信市场的现状，是典型的成熟期行业困境，而随着行业朝着衰退期过渡，竞争将愈加白热化。
回顾内地通信巨头的经验，在过去10年，4G技术的引入彻底改变了内地通信市场的格局。随着5G技术的应用，公司是否有望在移动通信领域先下一城？
实际上，相比固网通信市场，香港移动通信市场的竞争格局更明确，主要有4家运营商，即公司、中国移动香港、和记电讯和数码通。
不过，香港移动通信市场，同样是一个典型的存量市场。
首先，香港移动通信用户的渗透率已经极高。据披露，截至2023年3月，香港移动通信用户数量约2160万，按人口计的渗透率达282%。
其次，根据香港通讯局的说法，移动通信运营商长期进行激烈的价格竞争。
（来源：香港通讯局）
在此背景下，抢夺尚未高渗透的5G市场，似乎是唯一的出路。
香港移动通信行业于2020年开启从4G向5G的过渡，并于2021年正式进入5G时代。
（来源：香港通讯局）
据香港通讯局披露，截至2023年3月，香港5G用户达510万，相当于68.2%的移动通信用户渗透率。
如果以后付用户数量计，截至2022年末，香港全行业5G用户占后付用户人数的渗透率则为53%。
（来源：香港通讯局）
从目前来看，公司的移动通信业务，仍处于向5G转型的用户培育阶段。
据香港电讯披露，2023年，其流动通讯业务约26%的营收来自流动通讯产品销售，表明其在移动通信领域较为依赖硬件获客。
（来源：香港电讯2023年报）
此外，截至2023年末，香港电讯的5G客户人数为510万，占其后付客户总人数的41%。该比例甚至低于香港通讯局披露的2022年末全行业整体水平。
（来源：香港电讯2023年报）
红利股属性明显
公司的净利润率，自2018年起跌破8%，于2020年触底至1.7%，2023年为5.8%。
（来源：Choice终端，制图：市值风云App）
通信行业是重资产行业，折旧和摊销对利润的影响较大，因此EBITDA（未计利息、税项、折旧及摊销前的利润）这一指标更能反映出公司的真实盈利能力。
公司的EBITDA自2022年起触底反弹，2023年为128亿港元，对应EBITDA利润率为35.3%，也是过去5年首次突破35%。
（制图：市值风云App）
EBITDA的改善，得益于资本开支从2019年的50亿港元，逐年下降至2023年的23亿港元。究其原因：
首先，开展房地产业务的盈大资产于2021年出表，为公司节省大量资本开支。可以佐证的是，香港电讯的资本开支占比从2019年的54%提升至2023年的98%。 其次，香港电讯的资本开支也在下降。据披露，公司已于2022年完成全港的5G网络铺设。
（制图：市值风云App）
由于剔除了非现金成本，EBITDA指标也更贴近公司的现金流水平。
同样由于资本开支的下降，公司自由现金流从2019年的61亿港元，整体增至2023年的110亿元。
（来源：东财Choice，制图：市值风云App）
值得一提的是，公司是港股市场一只典型的红利股，管理层回报股东的意愿较强，且有着长期支付现金股息的历史。
过去数年，尽管期间业绩有所波动，但公司支付股息金额逐年增长。而保证公司分红能力的前提，正是较为充足的现金流。
2019-2023年，公司合计支付股息270亿港元，占期间合计自由现金流418亿港元的65%。
（来源：Choice终端，制图：市值风云App）
顺便一提，由于股价长期躺平，对于过去长期持有公司股票的投资者来说，股息贡献了投资回报的大头。
以2014-2023年为例：
假设投资者在2014年的第一个交易日以收盘价买入该股，此后每年的中期和末期均获得派息，年度合计的每股股息在2.0-0.4港元区间。 按2023年最后一个交易日的收盘价4.16港元计，投资者的年化投资回报率（不考虑货币时间价值）为15.75%。
（来源：Choice终端，制图：市值风云App）
香港作为全球最发达的商业及金融中心之一，监管机构对于电信行业同样秉承高度开放、自由竞争的态度。
在长期激烈竞争下，即使公司作为扎根本地逾150年的行业龙头，也无法高枕无忧。
其核心的固网业务，面临的是一个从成熟期到衰退期过渡的市场。而移动通信业务，由于5G应用的时日尚短，竞争优势尚不明确。
此外，从资本市场角度，在剥离和重组后，公司与香港电讯的业务重叠度较高。
在风云君看来，现阶段，公司对投资者的吸引力，更取决于能否持续稳定派息、以及通过改善现金流以提升回报股东的水平。
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