招商宏观：内需压力逐渐向生产端传导

文 招商宏观张静静团队

核心观点

事件：6月制造业PMI录得49.5，环比持平；服务业PMI回落，录得50.2，环比下降0.3。建筑业PMI回落，录得52.3，环比下降2.1。综合PMI产出指数录得50.5，环比下降0.5。

制造业：内需压力逐渐向生产端传导。

1）制造业整体维持在荣枯线以下，环比持平，3月均值同比上升2个百分点，表现弱于季节性。除产成品库存、生产经营活动预期、进口、新出口订单、从业人员外，其他分项均有所回落。内需压力开始向生产端传导，本月制造业采购量明显回落，新订单回落，供需不平衡的局面有所改善。

2）制造业生产进入季节性调整期，尤其是传统制造业开始进入季节性淡季，企业生产态度趋于保守，环比小幅回落，其中制造业就业情况企稳，但仍位于荣枯线以下。另外，6月PMI指数中需求类指数均未出现改善，新订单指数小幅下滑，新出口订单指数与上月持平，均处于荣枯线以下，这在一定程度上反映了内外需求回升仍承压。

3）6月反映市场需求不足的制造业企业比重为62.4%，较上月上升1.8个百分点，需求不足导致企业生产节奏放缓，企业采购指数环比回落，产成品库存指数环比上涨，制造业走向主动补库的动力明显不足。

4）需求不足致使出厂价格指数下滑，大宗商品价格下行带动原材料购进价格指数回落，出厂价格-原材料购进价格的负差值有所收窄，制造业企业成本压力有所减小。6月价格下降主要来自黑色、化工、专用设备、电子通信、金属等行业，黑色金属行业受5月价格上升较快影响，环比跌幅较大。高频数据显示，上游、中游工业品价格高频指标继续走弱，但翘尾拖累效应减小有望推动6月PPI同比降幅继续收窄。

5）分各行业的景气度改善情况看，中游装备制造业>中游原材料加工业>下游消费行业，以汽车、计算机为代表的高技术、高附加值行业持续扩张。具体而言，中游装备制造业中电气机械、计算机通信设备制造、通用设备行业PMI高于荣枯线，汽车制造、金属制品、专用设备PMI则明显低于荣枯线，其中的专用设备行业PMI较上月回落显著。中游原材料加工业中的行业PMI均低于荣枯线，仅非金属矿物制品业PMI环比有所提升。下游消费行业中的行业PMI均明显低于荣枯线，且均较上月下滑。

非制造业：建筑业相关行业为最大拖累项。

1）6月服务业和建筑业PMI较上月下行，建筑业PMI下行成为非制造业PMI下滑的最大拖累。一是由于南方持续强降雨，出行、餐饮消费及邮政快递行业经营活动状况指数环比走低较多，二是受政府债整体发行规模仍偏小加天气干扰导致实物工作量不及预期，建筑业的经营活动指数出现较大程度的下滑，三是尽管“517”地产新政利好持续加持，但房地产销售数据还未看到明显改善，新政对地产上游传导机制仍不畅通，与地产上下游相关的建筑安装装饰及其他建筑业的经营活动指数普遍走低。

2）就服务业的市场需求和预期而言，业务活动预期指数明显上行，而新订单指数小幅回落。其中，新订单指数仍位于荣枯线以下，业务活动预期指数仍处荣枯线以上。长期来看，在新质生产力加速发展、各地宽松地产政策落地实施的背景下，信息技术服务和房地产业有望成为拉动服务业PMI上行的重要支撑。

正文

一、制造业：内需压力逐渐向生产端传导

制造业整体维持在荣枯线以下，环比持平，3月均值同比上升2个百分点，表现弱于季节性。除产成品库存、生产经营活动预期、进口、新出口订单、从业人员外，其他分项均有所回落。内需压力开始向生产端传导，本月制造业采购量明显回落，新订单回落，供需不平衡的局面有所改善。

从构成PMI的主要分项指标看，6月产成品库存有所回升，环比上升1.8个百分点生产经营活动预期、进口小幅上升，环比分别上升0.1、0.1个百分点，新出口订单、从业人员环比持平。采购量、生产、新订单、在手订单、供货商配送时间、主要原材料购进价格、出厂价格、原材料库存均有所回落，分别下降1.2、0.2、0.1、0.3、0.6、5.2、2.5、0.2个百分点。从企业规模看，大型企业PMI为50.1，环比下降0.6个百分点，仍处于景气区间；中型企业PMI为49.8，较上月上升0.4个百分点，延续回升趋势；小型企业PMI为47.4，较上月上升0.7个百分点，处于荣枯线以下。

制造业生产进入季节性调整期，尤其是传统制造业开始进入季节性淡季，企业生产态度趋于保守，环比小幅回落，其中制造业就业情况企稳，但仍位于荣枯线以下。另外，6月PMI指数中需求类指数均未出现改善，新订单指数小幅下滑，新出口订单指数与上月持平，均处于荣枯线以下，这在一定程度上反映了内外需求回升仍承压。

从业人员指数较上月不变，维持在48.1，进口上升0.1个百分点至46.9，新出口订单指数为48.3，环比持平。新订单指数为49.5，下降0.1个百分点；其中大型企业生产指数为52.1，较上月下降0.6个百分点；中型企业生产指数为51.2，较上月上升0.4个百分点；小型企业生产指数为46.3，较上月下降0.1个百分点。新订单指数方面，6月中型企业回升至景气区间，大型企业为49.8，较上月下降1.8个百分点；中型企业为51.2，较上月上升1.6个百分点；小型企业为46.4，较上月上升1.6个百分点。

6月反映市场需求不足的制造业企业比重为62.4%，较上月上升1.8个百分点，需求不足导致企业生产节奏放缓，企业采购指数环比回落，产成品库存指数环比上涨，制造业走向主动补库的动力明显不足。

6月原材料库存指数和产成品库存指数分别为47.6和48.3，较上月分别下降0.2和上升1.8个百分点。6月采购量指数和生产指数分别为48.1和50.6，分别较上月下降1.2和0.2个百分点。从企业规模来看，大型、中型和小型企业的原材料库存指数分别为48.4、47.0和46.6；大、中、小型企业的产成品库存指数分别为48.1、49.1和47.6。

需求不足致使出厂价格指数下滑，大宗商品价格下行带动原材料购进价格指数回落，出厂价格-原材料购进价格的负差值有所收窄，制造业企业成本压力有所减小。6月价格下降主要来自黑色、化工、专用设备、电子通信、金属等行业，黑色金属行业受5月价格上升较快影响，环比跌幅较大。高频数据显示，上游、中游工业品价格高频指标继续走弱，但翘尾拖累效应减小有望推动6月PPI同比降幅继续收窄。

6月原材料购进价格指数为51.7，环比下降5.2个百分点。6月制造业出厂价格指数为47.9，较上月下降2.5个百分点，出厂价格-原材料购进价格的负差值缩窄2.7个百分点。从企业规模来看，6月大、中、小型企业原材料购进价格指数分别为51.0、53.0、51.5，出厂价格指数分别为46.4、50.8、47.4。

高频数据显示，6月货运量指数仍偏弱，6月制造业原材料供应商交货时间指数落入收缩区间，企业交货速度下降。

供应商配送时间指数为49.50，较上月下降0.6个百分点。

分各行业的景气度改善情况看，中游装备制造业>中游原材料加工业>下游消费行业，以汽车、计算机为代表的高技术、高附加值行业持续扩张。具体而言，中游装备制造业中电气机械、计算机通信设备制造、通用设备行业PMI高于荣枯线，汽车制造、金属制品、专用设备PMI则明显低于荣枯线，其中的专用设备行业PMI较上月回落显著。中游原材料加工业中的行业PMI均低于荣枯线，仅非金属矿物制品业PMI环比有所提升。下游消费行业中的行业PMI均明显低于荣枯线，且均较上月下滑。

中游原材料加工业6月PMI均位于荣枯线以下，仅非金属矿物制品业环比上升，为44.8，环比变化+2.5，主要受主要原材料库存回升驱动。黑色金属冶炼、化学纤维及橡胶塑料、化学原料及制品、石油加工及炼焦、有色金属冶炼6月PMI分别为47.8、49.6、44.4、47.5、48.1，环比变化-2.0、-6.5、-8.0、-3.7、-1.3，中游原材料加工业的新订单与生产量分项均出现下降，驱动行业景气度降低。

中游装备制造业中，电气机械、计算机通信设备制造、通用设备6月PMI分别为52.2、55.4、53.2，环比变化0.0、+6.7、-2.2，受益于设备更新政策下的内需改善，计算机通信设备制造景气度回升幅度较大，生产与原材料库存分项提升。汽车制造、金属制品、专用设备6月PMI分别46.5、46.2、45.0，环比变化+0.8、-4.9、-11.6，其中，金属制品、专用设备的新订单、生产量分项回落明显。

下游行业中6月PMI均位于荣枯线以下且环比下滑。农副食品加工、纺织服装、医药制造PMI分别为41.0、46.7、46.4，环比变化-1.5、-2.2、-8.3。新订单明显回落是景气程度下行的主要原因。

二、非制造业：建筑业相关行业为最大拖累项

6月非制造业PMI录得50.5%，服务业录得50.2%，建筑业录得52.3%，分别较上月下行0.3%、2.1%，建筑业PMI增速下行成为非制造业PMI下滑的最大拖累。一是由于南方持续强降雨，出行、餐饮消费及邮政快递行业经营活动状况指数环比走低较多，二是受政府债整体发行规模仍偏小加天气干扰导致实物工作量不及预期，建筑业的经营活动指数出现较大程度的下滑，三是尽管 “517”地产新政利好持续加持，但房地产销售数据还未看到明显改善，新政对地产上游传导机制仍不畅通，与地产上下游相关的建筑安装装饰及其他建筑业的经营活动指数普遍走低。

从行业看，服务业的景气程度在上月基础上小幅回落，其中，受南方持续强降雨影响，与居民出行、消费相关的水上交通运输、邮政业、住宿业、餐饮业等相关产业的经营活动状况指数较上月出现较大幅度下滑。

在政府专项债发行速度偏慢、规模不及往年同期的影响下，叠加6月南方多地持续强降雨造成建筑业施工被迫停工，建筑业的业务活动扩张有所放缓，特别是与基建相关的土木工程建筑业，环比降幅扩大，同比拖累程度较深。

在“517”地产新政刺激下，与房地产相关行业的经营活动状况指数继续小幅改善，房屋建筑业同比增长1.5%，房地产业同比增长0.3%。但地产新政对地产投资及施工端的影响微弱，建筑安装装饰及其他建筑业环比、同比降幅较深。

此外，与新质生产力相关服务业的经营活动指数依然处在较高景气区间，特别是电信广播电视和卫星传输服务业、互联网及软件信息技术服务业。

就利润指标而言，房屋建筑业、道路运输、航空运输、电信广播电视和卫星传输服务业环比表现较好，而建筑安装装饰及其他建筑业、邮政业、住宿业、餐饮业及水上运输业的环比表现较差，对本次非制造业PMI拖累较严重。

就服务业的市场需求和预期而言，业务活动预期指数明显上行，而新订单指数小幅回落。其中，新订单指数仍位于荣枯线以下，业务活动预期指数仍处荣枯线以上。长期来看，在新质生产力加速发展、各地宽松地产政策落地实施的背景下，信息技术服务和房地产业有望成为拉动服务业PMI上行的重要支撑。

服务业新订单指数下滑0.3至47.10，同时业务活动预期指数较上月提高0.60至57.60。投入品价格小幅回升与销售价格小幅回落，分别录得49.30（前值为49.00）和47.40（前值为47.50）。

6月建筑业商务活动指数较上月明显下降，显示建筑业扩张活动有所放缓。背后原因或有三点：一是6月份地方实际发行专项债3327亿元，发行节奏较往年历史同期仍偏低，叠加6月南方多地出现强降雨，建筑业施工受影响较大；二是特别国债资金的使用重点正逐渐从基建领域转向科技民生领域，叠加上半年地方债发行偏缓，基建建筑领域实物工作量低于历史同期。

6月建筑业新订单指数/业务活动预期指数录得44.10/54.70，环比分别下降0.0和1.6，新订单仍处在荣枯线以下，业务活动预期指数仍处于较高景气区间，但明显低于去年同期水平，与建筑投资、装饰直接相关的建筑安装装饰及其他建筑业、土木工程建筑业的经营活动指数环比明显走低，分别下降10.4、2.0，建筑安装装饰及其他对建筑业整体拖累较明显，而房屋建筑业的经营活动指数环比有所改善，提高0.4，同比提高1.5。

风险提示：

内需恢复速度低于预期。

以上内容来自于2024年6月30日的《内需压力逐渐向生产端传导——6月PMI点评》报告，报告作者张静静，联系人罗丹

本文源自：券商研报精选