划重点：纳芯微-麦歌恩收购案剖析

来源 | 芯片投资进阶

上周日，纳芯微发布了对传感器公司麦歌恩的收购消息，让沉寂已久的半导体并购市场顿时有了一丝活力，在这之前，业内喊并购潮喊了一两年了，一直是只见雷声，不见雨点。

消息公布之后，周一股价如期高开，涨幅一度冲到10%以上，尾盘小幅收涨，周二暴跌近15%，一根放量大阴线，吃掉了周一的涨幅，反映出市场并未对该并购有太高的预期，无论如何，作为近期半导体行业比较有代表性的并购案，值得深入剖析一下，先来看看核心要素。

并购方：纳芯微，2013年设立、2022年科创板上市的公司，做信号链、电源管理和传感器的，IPO募了58亿（有钱），去年亏了3亿（业绩下滑），现金充裕+业绩下滑，这两者催生了强烈的并购动机。

被并购方：麦歌恩，2009年设立的，做磁传感器的，2022年卖给了做MEMS传感器的矽睿科技，矽睿科技在一级市场融了很多钱，买了两三家公司打算拼凑上市，现在自知上市无望，资本估计也回购逼得紧，因此有迫切需求卖资产求生。2022年到今年2024年，麦歌恩两年两度易手，性质约等于再婚。

估值定价：麦歌恩营收2022年-2023年分别为2.68亿、3亿，利润分别为2859万、1883万，净资产分别为1.1亿、1.48亿，本次交易公司总估值10亿，对应静态PE53倍，静态PB6.76倍，静态PS3.3倍，对赌2024-2025-2026年净利润3912万、5154万、7568万，3年累计1.66亿，年均5544万，对应动态PE18倍。从对赌净利润看，麦歌恩自己独立做的话，大概每年两三千万，对赌提高到了5544万，升了将近一倍，可见双方对业务协同非常乐观，PE为18倍，大幅超越了之前同行业10-15倍的惯例，也是对监管机构倡导提升轻资产企业估值包容性的响应，估值问题目前半导体市场并购难以推动的核心问题，本案就并购估值的妥协，体现了纳芯微对于并购的迫切和决心，笔者也不禁为这笔交易给纳芯微带来的6.75亿的商誉捏把汗，搞不好就是个大雷。

付款方式：对于麦歌恩原大股东矽睿科技，资金分4批支付，分别为10%-80%-5%-5%，笔者仔细研究了一下，其实过户前前3笔就支付完了，理论上讲是分了两笔支付，一笔95%，另一笔5%用作业绩对赌的补偿，如果3年后实际完成累计净利润不达对赌金额，则剩余的5%不支付，也就是说矽睿科技的95%是旱涝保收，剩余5%绝对金额为3414万，也意味着，如果最终麦歌恩实际每年利润低于4400万，矽睿占便宜了。对于以方骏为首的麦歌恩管理团队，收购款分3笔支付，比例为10%-80%-10%，实际上收购完成后100%就全支付了，约等于一把付清，若最后承诺业绩没完成，有权要求管理团队现金补偿或者以剩余股份补偿，这里潜在问题就大了，如果最后真的没完成，管理团队钱已经到手并交税了，难道还会吐出来吗？在业绩没完成的情况下，且不说剩余股份本身就不多，届时股权价值又如何评估呢？恐怕又是一笔糊涂账。

支付方式：全现金支付，7.93亿中，不超过4.8亿为并购贷款（利率2.6%-3%），剩余为自有资金。看了一眼财报，纳芯微目前持有现金近40亿，花8个亿买个标的应该是小轻松，这里动用了银行杠杆可能是因为利率低，不用白不用，不过2.6%-3%的利率，如论如何也比保本银行理财利率高，不太划算。采取全现金购买主要是为了简化审批流程，一旦发股，恐怕会像昆腾微或者创芯微那用，拖到黄花菜都亮了。本次并购仅纳芯微董事会批准即可，甚至不用提交股东大会，这些均提高了并购的成功率，有助于夺得新形势下科创板并购第一案的头衔。

协同效应：纳芯微目前业务结构中，信号链占大头（53.8%），其次是电源管理（32.63%），第三是传感器（12.64%），相比之下，传感器是个小头，去年营收1.65亿，并了麦歌恩之后，简单加上麦歌恩的营收，传感器板块能冲到4.65亿，超越电源管理产品成为第二大业务，在磁编码、磁开关等细分领域对纳芯微进行补强，在业务领域方向，纳芯微对麦歌恩的消化应该问题不大，但是鉴于并购的投后整合是一门很深的学问，况且这也是纳芯微在并购方面首次吃螃蟹，双方能否摩擦出火花还有待继续观察。

拎出以上重点后，笔者有以下几点感悟：

1. 并购是妥协的艺术，尤其是在估值方面，没人能准确的预估出协同效应到底有多少，并且双方都倾向乐观的去估计，协同效应关系着对赌净利润的多少，又直接关系着并购估值，因此这里面要么并购妥协多一些，要么被并购方妥协多一些，在这个案例中，看起来纳芯微要妥协多一些。

2. 有制约的净利润对赌才有意义，当对赌的净利润完不成时，可以通过扣除未支付的款项或者对方剩余股份来制约，数额能对应起来有意义，比如实际完成和对赌缺口1个亿，但用于执行的补偿资产只有5000万，净利润对赌就会大打折扣，权责不对等就会出叉子，容易出现对赌净利润时想当然，随口乱喊的情况。本案例在净利润未完成的财产执行上是有难度的，实际可供执行的现金仅3414万，至于追偿或者股份补偿，执行难度不小，扯皮空间很大。

3. 管理团队股权套现问题，一般来说，管理团队应该留适当股份，以确保充分的激励，使他们能够全力冲刺完成对赌净利润，套现太多容易失去斗志，不套现的话，并购对于管理团队来说又如同鸡肋，如何平衡好套现比例，是个值得深思的问题、本案例管理团队套现比例不算小。

4. 对赌净利润超额完成是否应该有激励？正常来说，完不成有惩罚、超额完成有激励，这样会比较合理，当然，超额完成有激励不是必须，但是完全舍去这一条，是不是也侧面反应管理团队觉得对赌的净利润反正也比较高，能完成就谢天谢地了呢？

5. 本案例有个特殊的地方，在于被并购标的的大股东也是外来者，跟标的方过了2年日子，感情不算太深，因此在处理本案时感情因素较少，再加上背后资本方有套现压力，价格合理就卖。实际上更多的案子，标的方大股东也是公司创始人，公司就像自己孩子一样，一步步发展大，掺杂了很多感情因素在里面，往往很难客观的去评估自己，经常会高估自己，大不了咬咬牙自己单独发展，赚点小钱也行，岂不知这样很可能会失去在更大平台上发展的机会。创始人需要把自己抽离出来，站在三方视角客观看待自己。

6. 本案开了个头之后，往后半导体市场并购参考的估值标准是按照之前10-15倍PE的老规矩吗，抑或是突破这个框框限制自由发挥呢？我们拭目以待！

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