玖龙纸业发行年利率14%的永续债券 实控人家族认购绝大多数债券引争议

玖龙纸业实控人家族认购绝大多数高息债券，被质疑涉嫌掏空上市公司

《中国科技投资》 张婷 何梓嫣

日前，造纸行业的龙头企业玖龙纸业（02689.HK）宣布，与第三方发行机构签订了一份证券发行协议，发行一只总价4亿美元的优先永续资本证券，年利率为14%，期限为三年。其中，公司创始人、实际控制人、董事长、执行董事张茵已认购绝大多数的债券，同时公司执行董事张成飞、刘晋嵩亦已认购该证券。玖龙纸业称，本次发行公司债券旨在筹集资金，所得款项将用于现有银行贷款及其他贷款再融资，并作一般企业用途。

随后，花旗（C）发表研报指出，上述发行永续债券风险高，可能会对公司收益产生负面影响，对玖龙纸业的评级由“买入”下调至“中性”，目标价从5.5港元下调至4.2港元。在披露实控人家族认购绝大多数永续证券的公告后，玖龙纸业次日股价亦跌超11%。此外，玖龙纸业还面临着因产能过剩、造纸行业下游需求出现疲软而带来的业绩及毛利等诸多不确定性因素。

绝大多数高息债券被实控人家族认购

根据认购协议，玖龙纸业将发行本金为4亿美元的优先永续资本证券，初始年利率为14%，期限为三年，独家经办人花旗集团将作为该证券的初始认购人。其次，该证券每三年有一个利率重设，利率重设期的分派率为可比国债利率+9.332%（初始息差）+递增利率5%，即后续每个重设期的利率都高于14.3%。玖龙纸业的永续资本证券将以离岸交易方式于美国境外发售，证券将不在美国境内发售或出售，也不计划面向欧洲、英国投资者发售，且不会向中国香港公众人士发售。

同时，玖龙纸业在近日的公告中披露，公司创始人、实际控制人、董事长、执行董事张茵已认购上述绝大多数的永续资本证券，公司执行董事张成飞、刘晋嵩也已认购该证券，张成飞、刘晋嵩分别为张茵的弟弟和儿子。若按照14%的年利率来算，实控人家族每年能拿到0.56亿美元，以美元换算人民币1:7.25的汇率来算，即实控人家族几乎能拿到4亿元的利息。而2023财年，玖龙纸业净亏损了23.83亿元，2024财年上半年的净利润也仅为2.92亿元，这意味着光是利息，实控人家族几乎能抽走上市公司2024财年一大半的利润。其次，公告中还设置了若控制权变更，派息率会增加的条款。条款指出，在公司控制权变更后，如果债券持有人未在发生变更后的30天内赎回债券，债券年利率将增加5%。

对此，不少中小投资者认为，14%的高息定价已经不太合理，实控人家族还认购绝大多数，有损中小股东的权益。另外，根据条款的设置，若中小股东不满，还不能提议更换控制权，否则债券就要面临进一步加息，中小股东被“安排”得明明白白。在股吧及雪球平台上，投资者不少言论指出，上述行为有掏空上市公司、利益输送、公司利润转移到实控人家族手里、实控人给公司放高利贷等嫌疑。

记者通过对比不同行业的永续资本债券利率发现，玖龙纸业的初始票面利息处于上市公司债券中较高的水平。较常发行永续债的银行业，票面利率普遍在5%以下，而永续债票面利率较高的一般为房地产行业。如2019年，雅居乐集团（03383.HK）、正荣地产（06158.HK）发行的永续债券最高初始利率分别为8.375%、10.25%；佳兆业集团（01638.HK）在2020年9月宣布发行的优先永续资本债券初始年利率为10.875%。而在造纸行业，理文造纸（02314.HK）曾于2019年5月在香港联交所发行了3亿美元的优先永续资本证券，年利率亦只有5.5%。

值得注意的是，玖龙纸业作为重资产行业，发行高息债券，短期内能补充一定的流动性，但长远来看，或对公司的盈利及负债端造成较大的压力。而自2020财年以来，玖龙纸业的资产负债率持续上行，总负债从385.23亿元大幅提高至2024财年上半年的837.03亿元。

业绩受外部环境影响大

2023年，国内对再生箱板纸实施进口零关税，促使箱板纸累计进口量同比大幅增加，国内纸厂以降价应对竞争，纸价总体延续上年的低位运行。同时，由于原材木浆、煤炭等原辅材料价格上涨，市场价格倒挂，多家纸企运营成本压力加大。2023年，除太阳纸业（002078.SZ）、五洲特纸（605007.SH）和森林包装（605500.SH）实现盈利正向增长外，各大纸企盈利端普遍承压。2023财年，玖龙纸业亦出现上市以来的首度亏损，净亏损达到23.83亿元，同比减少172.77%。

在营收方面，2023财年，由于产品平均售价下降，销量有所上升，玖龙纸业的销售收入为567.39亿元，同比减少了12.1%；毛利率也较2022年同期的10.8%下滑至2.7%，降幅超8个百分点，使得2023财年整体亏损。2024年财年上半年，玖龙纸业实现营收306亿元，同比减少1.9%；收入减少主要是由于销量增加约16.3%及平均售价下跌约15.6%的抵销影响所致。报告期的毛利率则由去年同期的2.2%增加至8.8%，毛利率增加原因为原料成本跌幅高于产品售价跌幅及公司产能提升等，可见其盈利情况与外部变化高度绑定。

2023-2024年中期报告显示，玖龙纸业91.9%的收入来源于包装纸业务，包装纸尤以卡纸及高强瓦楞芯纸为主。然而，目前包装纸行业面对的买方需求不算乐观。据中国包装联合会统计，2023年全国包装业规上企业营收11539亿元，同比增长-0.22%。其中，塑料薄膜营收3781亿元（占32.77%），同比增长1.1%；纸和纸板容器制造完成累计主营收入2683亿元（占23.25%），同比增长-4.44%；塑料容器营收1623亿元（占14.07%），同比增长0.18%。塑料容器用量不降反增，纸板容器需求却在下降，实行三年多的以纸代塑或并未达到预期的效果。

另外，卓创资讯数据显示，从今年4月开始，国内白卡纸消费量陆续下滑，5月纸价延续下跌，白卡纸行业整体处于负盈利状态。5月瓦楞纸市场走势涨跌互现，波动幅度收窄。受供大于求格局影响，5月瓦楞纸均价已明显低于去年最低水平，市场承压下行。

而从2022年开始，造纸业掀起了一轮扩张潮，玖龙纸业、太阳纸业、仙鹤股份（603733.SH）、五洲特纸等纸企均投出百亿规模项目。各大企业的不断扩产，使得产业面临供大于求的情况。据中国造纸协会调查资料，2023年全国纸及纸板生产企业约2500家，全国纸及纸板生产量12965万吨，较上年增长4.35%。消费量13165万吨，较上年增长6.14%。中信建投（601066.SH）期货报告指出，2022-2024年这轮扩产潮预计涉及新增产能达780万吨；另据卓创资讯数据，至少有500万吨造纸产能将在2024年建成。根据玖龙纸业扩产规划，预计2025年末造纸产能将达到2367万吨。随着北海基地正式投产，2023年末，玖龙纸业的造纸产能已达到2167万吨。

当前，包装纸的价格仍在底部，这意味着短期内销售市场还面临着较大的压力。而为了扩大产能，玖龙纸业已大幅提高资本开支，资产负债率由2022财年的的55.6%达到目前的64.9%，增加了超9个百分点。若未来包装纸价格未能止跌，供求平衡未能改善，玖龙纸业或将面临需求疲软、供大于求带来的产能利用率下降，盈利端承压以及负债高企等系列问题。

记者就永续资本证券、业绩等问题致函玖龙纸业，截至发稿，尚未收到回复。