被垄断的信评

电影《国家破产之日》当中描述过这样一个场景：1997年亚洲金融危机发生时，韩国在和IMF进行谈判的过程当中，穆迪和标普进一步下调了韩国的信用等级至B-。韩国国债沦为垃圾债券，让本就困难的谈判雪上加霜。

电影虽然有艺术的成分，但信用评级机构对韩国评级的大规模下调却实实在在地吹响了国际市场对韩国经济信心崩塌的号角，最终加速了海外资本流出以及韩元兑美元暴跌。

这反应了一个事实：信用评级公司轻则左右金融市场，重则影响一个国家的命运。

信评机构的商业模式其实极为优秀和简单。巴菲特曾评价过穆迪称，它是靠给债券评级赚取酬劳, 是只需要少量资金投入，且能够赚取丰富回报的优质公司，有良好的竞争优势，面临极少的业务上的威胁。因此，巴菲特自2001年开始就持有穆迪公司至今[1]。

而穆迪自2005年以来始终维持在70%以上的毛利率也印证了巴菲特对于穆迪的评价。

可在商业模式之外，人们往往会希望评级机构能够对风险进行警示，对危机进行预测。但遗憾的是，危机里的评级机构总会背离了这一初衷，沦为危机蔓延的催化剂。

这种危机的催化效应，最早可以追溯到亚洲金融危机后的第四年，席卷全美的安然事件。

风险催化剂

2001年11月28日，在安然公司申请破产前的第四天，穆迪、标准普尔以及惠誉三大评级机构才将安然债券的信用等级从“投资级”降低至“垃圾级”。而在下调评级的当天，安然公司的股票交易价格仅仅略高于1美元。

一位在不久前刚给予了安然买入评级的华尔街分析师事后回忆说，他的“买入”建议得到了信用评级机构所表达的信心支持，“标准普尔（S&P）非常有信心，不会再有意外了[2]。”

这种评级不仅极大地误导了投资者，随后掉头对安然大幅降级，同样也加剧了市场动荡。但安然事件显然并没有引起评级机构们的重视，因为彼时的他们已经开始将目光放在了新的业务增长点：结构性融资产品。

当时没有人知道，它的剧毒正悄悄蔓延至美国整个金融体系。

在2002年到2006年期间，美国结构性融资产品的大规模流行让相关的评级业务竞争变得日渐激烈，评级费用也逐年上涨。相关数据显示，穆迪在2006年从结构性融资产品的评级中获得了8.81亿美元的收入——高于其2001年所有业务收入的总和[3]。

而为了获取更高的利润和更多的市场份额，评级机构不会放弃任何一笔交易和客户，因此其始终对结构融资的评级保持稳定（多为AAA级别），从而加剧了市场对这类产品的狂热。

可伴随着结构融资业务的逐年抬升，问题也开始凸显。以当时极为火热CPDO（恒定比例债务）为例，穆迪于2006年8月首次介入其中，并成为了其所经手的产品中最赚钱的投资工具之一。

但在下一年的1月，穆迪发现计算机模型存在错误，此类证券的评级被高估了四个等级。它虽然纠正了计算机评级系统，但存量证券的评级却仍然保持在了AAA级的最高水平。

这也意味着彼时市场上AAA级别债券的安全性根本无法得到保证。2007年，汇丰控股首次额外增加在美国次级房屋信贷的准备金额，就此拉开了次贷危机的序幕。而当评级机构们也意识到他们的AAA评级将无法维持时，大规模的评级下调又成为了一把砸向市场的巨锤。

相关数据显示，2006年评级机构对结构融资产品的降级次数为85次，2007年为6801次，2008年则达到了29545次。以穆迪为例，在2007年房价开始下跌后，顺势下调了83%的抵押贷款评级。颇为讽刺，这些贷款曾在2006年均被评级为AAA级别[3]。

这种下调加剧了人们对结构性融资产品的恐慌，形成了资产抛售——下调评级——进一步恐慌——资产抛售的循环，最终演变成了金融危机。而评级机构的催化剂作用在这一过程当中再一次体现地淋漓尽致。

但有意思的是，即便评级机构在亚洲金融危机、安然事件、次贷危机中扮演的角色都不甚光彩，甚至影响到了它的名声，但它的经营数据却始终保持增长。

而这种现象的背后，是由它的商业模式，债券发行人向评级机构支付证券的初始评级以及持续评级的费用，所决定的。

当一场评级游戏的裁判依赖于向选手收费维生时，很难保证比赛公平，但只要有人愿意付费，裁判就永远不会下岗。

付费的游戏

信用评级机构的风评一直是它专业性之上挥之不去的阴影。尤其是危机发生之后才降低评级的行为，既无法起到警示的作用又加剧了波动，颇有些“搅屎棍”的观感。但最初信用评级机构却并非如此。

事实上，自约翰·穆迪于1909年发布了第一个公开的债券评级（主要涉及铁路债券）之后，债券评级才开始逐渐成为投资者们的“必读刊物”之一。

图片来源：MIT Libraries

而在1929年的大萧条中，标准和普尔在股票市场崩溃之前都建议客户变现了他们的资产，他们提前认识到股票价格会大跌。穆迪也一直发布和跟踪债券评级，因此当债券违约潮爆发时，穆迪给予的高信用级别债券很少出现无法还债的情况[6]。

提前警示与业务的专业性让穆迪、标普等信用评级机构一战成名，也就此奠定了它在行业中的地位。

但事情在1970年代开始发生了变化。评级机构的商业模式，由原来的订阅模式转变为“发行人付费”模式，也就是由债券发行人向评级机构支付证券的初始评级以及持续评级的费用，然后公众（和投资者）可以免费访问这些评级。

可以预想到的是，当评级机构的收入依靠于被评级的对象时，评级机构很有可能会上调其评级来保证发行人的满意，从而避免发行人将其业务转移到其他评级机构。而更重要的是，穆迪的股东当中也有许多是它的客户。

根据美国永久调查委员会的报告，在结构性金融产品上面，美林给穆迪、标普和惠誉贡献了7690万、3127万和7727万美元的收入，而在穆迪的大客户里面，花旗、瑞银、高盛和德银等都贡献了近千万美元以上的收入[7]。

有着这一层关系，评级机构的独立性无疑也会被进一步侵蚀。

而一旦评级机构在行业中积累了威望之后，骚操作就开始出现了：它可以依靠下调评级的方式强制弱势的发行人进行付费。

这一幕在德国的汉诺威保险身上上演。彼时汉诺威保险在已经向标准普尔和贝斯特公司支付了费用，并得到了很高的评价的情形下却被穆迪的一位官员告知：如果汉诺威为穆迪付费，它可能会对评级产生积极影响。

在汉诺威保险不为所动的情形下，穆迪几周后主动出击，将汉诺威财务实力评级为“Aa2”，低于标准普尔给出的评级。2000年7月，穆迪将汉诺威的评级展望从“稳定”下调至“负面”。大约六个月后，穆迪将汉诺威的评级下调至“Aa3”。

2003年3月，穆迪进一步将汉诺威的财务实力评级下调了两个等级，并将其债务降低了三个等级至垃圾级，此举导致该保险公司的股票下跌了10%。最终汉诺威不得不去购买了穆迪的评级服务。

评级机构们在独立性上反复横跳，这种近乎特权的存在，不仅来自于它独特的商业模式和初始积累的威信力，更重要的是政府给予的壁垒，堪比一把尚方宝剑。

寻租的生意

《世界是平的》一书作者弗里德曼曾经说过：“我们生活在两个超级大国的世界里， 一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。”

1936年，货币监理署禁止银行投资“投机性投资证券”，而“投机性投资证券”的认定标准则是由“公认的评级手册”确定的。监管机构赋予的法律效力让当时的评级机构在市场上拥有了一定的定价权，但也就此打开了潘多拉的魔盒。

到了1975年，美国证券交易委员会（SEC）首次明确指定穆迪、标准普尔和惠誉为“全国公认的统计评级机构”（简称NRSRO），并将它们的评级结果纳入了联邦证券监管法律体系。SEC的支持让其他金融监管机构纷纷效仿，将NRSRO视为评估其受监管金融机构债券投资组合所需的相关评级来源。

有意思的是，SEC既没有制定NRSRO的标准，也没有提供任何理由或解释，说明为什么它“任命” 这些公司，拒绝其他公司。但结果就是在此后的20多年时间里，除了穆迪、标准普尔、惠誉以外鲜有其他评级机构获得NRSRO资格，即使偶有幸运儿，也难逃被三大机构兼并的命运[11]。

官方提供的进入壁垒为评级机构们制造了寻租的空间。

尽管在安然造假和金融危机之后，美国证监会在意识到了三大评级机构的垄断地位，加速批准了一些申请NRSRO的信用评级机构，譬如伊根琼斯评级公司、雷斯金融公司和实点公司等，但为时已晚。

在不久后的欧洲债务危机当中，信用评级机构们再一次为我们展现出了它的“牌照”力量。

2009年底，三大评级机构相继下调了希腊的主权债务评级，评级的接连下调让希腊政府的融资成本被相应地被抬高，进一步增加了利息支出。这让本就捉襟见肘的希腊政府承担起了巨大的财政赤字压力，最终在连锁反应下引发了欧洲债务危机。

而在债务危机爆发的过程当中，希腊主权债务评级被标普进一步下调至BB+（垃圾级），葡萄牙主权债务评级也被下降为A-，西班牙更是被穆迪下调债务评级至Baa3，仅比垃圾级高一级。大规模的评级下调进一步引发了市场的恐慌，短短几个月欧元跌幅近16%，欧洲三大主要股指下跌均超过5%[9]。

三大评级机构俨然成为了金融体系当中无法分割的部分，但像这样劣迹斑斑的评级机构在招来许多舆论风波的同时，却并不妨碍它本身成为一个很好的生意。就像奥科洛夫·米尔博所说的那样，“Gli affari sono gli affari（生意就是生意）”。

也难怪巴菲特曾在谈及穆迪公司时认为，它对一些次贷产品给出的评级并不是欺诈行为，而是犯了错误。穆迪的商业模式并没有问题，并依然坚称评级机构是“世界上最好的商业模式之一”。

尾声

辜朝明在近期的一次采访中谈到，包括巴菲特在内的很多人对日本并不感兴趣，他们现在借口回到日本市场，是因为日本的股票、房地产价格非常便宜，所以编造了很多故事，声称日本社会、日本公司表现得非常好，结构性改革实际上起到了作用[10]。

而评级机构无疑是最有力的推手之一。相关数据显示，日本的政府债务自2009年突破200%以后便一直维持在高位，疫情之后的三年更是达到了260%。但在此期间，三大评级机构却依然维持着2015年对于日本的评级。

即使他们的评级现在看起来足够真切，可人们无法保证他们不会在特定时点卸下面具，如同历史所有危机时演绎的一样，让慢性病症瞬间癌变。

当信用评级已经成为了全球主流金融机构都无法绕开的定价锚点，也就意味着以信评为代表的金融行业，也可能成为当下被卡脖子的一环。

参考资料：

[1]巴菲特2021致股东信：持仓比亚迪和穆迪超10年赚20多倍，重金押注资本密集型企业 “永远不要做空美国”，经济观察网

[2]RATING THE RATERS: ENRON AND THE CREDIT RATING AGENCIES，HOMELAND SECURITY

[3]The Credit Rating Controversy，COUNCIL FOREIGN RELATIONS

[4]Moody`s проверит свои компьютеры，Kommersant

[5]崩溃边缘：美国的评级机构与金融危机，蒂莫西.辛克莱

[6]评级“三剑客”的红与黑，观察者网

[7]美国评级机构穆迪们的堕落之路，21世纪经济报道

[8]Credit Raters' Power Leads to Abuses, Some Borrowers Say，washingtonpost

[9]从欧债危机看主权信用评级所存在的问题，鹏元资信评估有限公司

[10]对话辜朝明：如何解读“被追赶的经济体”？中国和印度未来十年该怎样发展？新浪财经

[11]A Brief History of Credit Rating Agencies: How Financial Regulation Entrenched this Industry's Role in the Subprime Mortgage Debacle of 2007 - 2008，mercatus

[12]被政府操纵？你不知道的评级机构真相，第一财经

作者：吴文涛

编辑：沈晖

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