“牧原股份”被质疑造假，是真是假？

这阵子猪肉价格涨了，按照牧原股份的养猪成本，理论上公司已经扭亏为盈。

上周就准备讲这个的，但是证监会发了一个问询函，提了不少问题，想着等牧原回复后再讲。

按照证监会的要求是27日就要回复的，当然也可以不回复，并不是强制规定，只是不回复的话，证监会就会一直发，最后变成警告函。

所以前几天我一直在刷牧原公告，就是没看到回复。

昨天大晚上的牧原总算是回复了，非要拖到最后一刻，估计是心有怨气。

我把这里面几个重要的问题讲一下。

问题一：

公司账上有194.29亿的货币资金，短期负债469.29亿，一年内到期非流动负债86.51亿，长期借款98.63亿，长短期借款总共654.43亿，为什么货币资金和负债同时这么高？

意思就是既然账上有钱，为什么还欠这么多钱？

回答：

2023年的猪肉价格不行，为了防范亏损导致的流动性风险，所以准备多点钱。

去年公司的经营活动和投资活动每个月平均要花107.53亿，通常要准备2个月的现金流出需求，也就是至少200亿以上，货币资金194.29亿，不算多。

至于说“村借双高”，跟同行们比起来，也不算高。

上面这个表格是牧原做的，我觉得有点多了。

完全没必要把巨星农牧和神农集团放进来，完全不是一个级别的，没有可比性。

不过牧原的货币资金与长短期借款比是0.31，比温氏股份和新希望略微高一点，倒也没那么夸张。

问题二：

欠了那么多钱，是不是还得上？

按照牧原的统计口径，1年以内要还的钱是544.51亿，对公司来说没压力。

底气来源于四个方面，一个是账上194.29亿的货币资金，有136.65亿是随时可以用的。

第二个是公司变现能力，家里有419.31亿的存货，平均每个月都能贡献99.07亿的经营现金流。

而且公司还有93.15亿的生产性物资，主要是种猪，随时都可以卖掉变现。

第三个是公司信用好，银行授信额度还有270.59亿没使用，而且还有50亿的债券没发行。

第四个是股东愿意借给公司100亿，还有81亿没使用。

这四个理由确实都算是正当理由，但是后面三个有前提条件没有讲，那就是公司没问题，在正常经营并且大家都看好的前提下，才会成立。

至于卖种猪这种事，是万万不能发生的。

每一家出问题的公司，在问题显露之前，这四个理由都成立。

当然不要误会，我的意思并不是说牧原就会出问题，只是公正的把没讲完的话给讲完。

牧原股份的资产负债率确实比较高，现在已经是63.59%。

不过也不是他独一家，温氏股份负债率也有63.37%，两家同一个水平，还有新希望那就更高了，已经高达74.03%。

前几年大家都想逆周期扩产，投入的资金太多了。

2019年的时候牧原股份资产负债率其实只有40%，已经增长了50%以上。

还债能力完全取决于猪肉价格，如果猪价一直在8元以下，他们都会很难，如果按照现在的猪价上涨趋势，还债是没问题的。

问题三：

牧原有息负债率是否和同行差异较大？

这个问题比较奇怪，如果说问偿债能力的差异，这个情况确实存在。

如上图所示，我只统计了这三家巨头今年的偿债能力。

温氏股份遥遥领先，流动比率1.11，速动比率0.49，牧原股份和新希望差不多一个水平。

牧原流动比率0.66，速动比率0.26，确实只有温氏股份的一半多一点点。

这个是企业战略方向不同决定的，温氏把成本大量转嫁给了下游合作养殖户，牧原股份主要是自繁自育，所以压力确实要大不少。

这几家的有息负债率，有差异，但也不是那么离谱。

如上图所示，巨星农牧和神农集团就忽略不计了，温氏股份有息负债最低，只有271.19亿，刚说了他的资金投入压力是最小的，所以有息负债率确实很低，只有29.19%。

牧原股份有息负债761.37亿，是最高的，前几年花了太多的钱。

2020年的资本开支高达461亿，2021年又是359亿，2022年157亿，2023年170亿，这四年资本开支1147亿。

一千多亿的资金投进去扩产，负债761亿也正常，毕竟那四年的归母净利润也才434亿。

所以牧原股份38.96%的有息负债率确实不低，也比温氏高了近10个百分点。

但是和新希望一比，就心理平衡了。

新希望近一年真是多事之秋，有时间再讲吧。

问题四：

应付款为什么这么高，有没有逾期？未来如何支付？

我们平时分析公司的时候，每次讲到应付款较高的时候，都是夸公司占款能力强，在产业链里面地位高，欠钱的是老大嘛。

原则上来说，公司的应付款占总负债的比例越高，肯定是越好的，因为不用给利息。

但是正如问询函说的，有没有违约很重要。

这个问题其实问了等于没问，因为企业与供应商之间的合作问题，外界一定是不知道的。

即便本来协商好一个月后结款给供应商，但是公司最后拖到2个月后才给，算违约吗？当然算。

有影响吗？当然没影响。

现实情况就是这样的事情每天都在发生，不管是上市公司还是非上市公司都是如此。

只有少数到了极端情况，比如公司快破产了，供应商才有可能站出来起诉违约的问题。

否则的话只要合作还在继续进行，供应商有再多的不情愿，也只能忍着。

所以牧原股份的应付款有没有违约，只要公司没出问题，等于是他自己说了算，供应商也会积极配合。

对于应付款，牧原也给出了很合理的解释，原材料账期1个月左右，药品和疫苗6个月左右，工程款按照进度支付，从没逾期，账款整体结转比例58%。

情况说明了吗？说明了。

说了什么东西，不知道，反正就是应付款结转良好，未来也会按照和供应商协定的方式付款，你们就别操这个心了。

问题五：

货币资金是否属实？

这个问题也是很多人所质疑的，不少人怀疑牧原股份账上是不是真有这么多钱，或者说是不是真有这么多可以动用的钱？

这主要取决于审计师的态度，审计师说没问题，那就没问题。

就看大家相不相信四大所之一的毕马威了。

问题六：

存货是怎么减值的？

牧原股份这些年的存货金额确实非常大。

高达四百亿左右的存货，减值计提问题确实值得关注。

牧原的存货主要是消耗性物资、原材料和库存商品，按照产品来说，分别对应的就是正在养殖的各种猪，还有饲料和猪肉。

这三类产品的计提方法，是按成本和可变现净值作比较，成本高于净值，就计提，成本低于净值就不计提。

这个里面的可变现的界限，其实很模糊，如果是纯猪仔还比较好确定，因为仔猪的平均成本大概可以算出来，卖掉的话值多少钱也知道。

可是正在育肥过程中的，成本花了多少是企业说了算，外界根本没法核算，更何况还是动态的。

于是牧原就用了假设的方式。

如上图所示，假设某种猪在当下出售，能够卖多少钱，然后与成本比较，就确定是否要计提。

这跟保险公司有点类似，保险公司的业绩全都是基于假设做出来的。

因为去年的猪肉价格太低，所以牧原的保育猪可变现净值，每头要比成本略低一点点，可以忽略不计。

不过育肥猪每头是亏损8.63元的，因为成本提升，售价降低，所以有了计提减值准备。

然后对于牧原的计提比例与同行的差异性，公司也做出了解释。

按照牧原的统计，公司的完全成本，是全行业最低的。

成本低，跌价的承受力就更大，计提比例自然就更小。

不过温氏股份的成本并不低，计提比例却是最低的，只有牧原的1/4。

从这几家公司的存货可变现净值计量方法来看，相互之间没什么大的区别。

潜在意思就是，大家的统计方式都差不多，但是公司之间水平有差异，我又不是计提比例最低的，所以不要问我为什么。

问题七：

扩产之后的固定资产，与产销量之间的匹配情况是什么样的？

这个问题的初衷，肯定是因为牧原股份扩产太快，现在业绩又这么差，总得有个交代。

上图这个数据，其实是牧原保守了。

根据牧原公开的说法，现在公司产能已经接近1亿头，太恐怖了。

不过我们还是按照这个正式公布的数据来，2023年产能7999万头，产能利用率85.89%。

如果真有这么高的产能利用率，在养猪行业，已经是很优秀了。

2023年公司的固定资产是1121.5亿，同比增长5.45%，近两年已经没有多少新产能转固定资产了。

去年的生猪存栏量约4014万头，由此可以算出单位生猪对应固定资产是2794元/头。

对比三年的数据，这个数值是比较稳定的。

然后从出栏量来看，去年总出栏6381.6万头，因为固定资产投产到生猪出栏有6个月左右的周期，所以前前 6-18 个月平均固定资产是1066亿，由此可以计算出单头出栏对应平均固定资产是1670元/头。

虽然这个数值有点上涨，整体上也是匹配的。

现在牧原股份已经大大降低了扩产速度，产能大到这个程度，也没必要再扩大了。

所以这个匹配度未来肯定是会越来越高的。

关于本次证监会对牧原股份的问询函，关键问题大概就是这么几个。

核心就一点，公司欠的钱有点多，要牧原证明一下还债能力。

其实这种证明，本质上没有太多意义。

牧原股份现在确实有困难，能否成功走出来，取决于两点。

第一点大家看好他，尤其是银行，不要给他断贷，那么他的资金就能滚动下去，无非就是借新还旧。

第二点，只要猪肉价格涨起来，那就什么问题都没有了。

至于牧原股份是否造假的问题，在没有证据之前，不要传谣，要说公司有风险，是可以讨论的。

关于公司的基本面和竞争力分析，下次再讲。

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