陶冬：日本复苏，别光看股市

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

在经历了128年之后，道琼斯终于站到了40000点之上。美国通胀数据弱过预期，企业盈利好过预期，零售投资者一拥而上，在巨额的期权结算日，美股再下一城，并写下了二月份以来最长的连涨周。美债市场和利率期货市场对数据有反应，但是减息的期许没有维持多久。鲍威尔上周二的一席话，总结了市场对利率前景的看法，“要有耐心，让抑制性政策做它应该做的事情。”

股市狂热，商品市场更狂热。供应的不确定性，令铜价、镍价暴涨，并带动几乎所有大宗商品价格急升。原油价格和金银价格亦有不俗的表现。美元汇率顺势回落。

在经历了连续三个月的通胀超预期后，美国通胀终于迎来了一个喘息的机会。四月份CPI同比增长3.4%，较前值3.5%略降；4月CPI环比增长0.3%，低于前值0.4%。剔除食品和能源成本后，核心CPI同比增长3.6%，低于前值3.8%，这是后疫情时期最低的涨幅，环比增0.4%，是六个月来首次环比增幅回落。

从数据角度说，这对于饱受经济过热困扰的美国经济来讲，可谓久旱逢甘霖，终于见到一个不那么强劲的数据点，终于见到期盼已久的物价回落，开始又有经济学家谈论九月开始减息，但是从市场角度看，交易员对此的反应并不热烈。对政策利率最敏感的两年期国债收益率，一个星期下来下降了区区3点，资金显然不认为这个数字会影响货币政策。

首先，一个月的数据不足以形成新的趋势，更不足以改变政策决策者变得更审慎的态度，市场的反应不过是一声“知道啦”。其次，这次物价回落中商品价格下跌远大过服务价格，而联储关注的是服务价格，是工资和服务价格的螺旋攀升问题，而不是汽车价格跌了多少。

服务价格其实挺有看头。撇开机票价格跌、汽车保险升等噪音，最重要的是房租上涨在回落，不过回落得很缓慢。房租受到合约周期影响，升跌起伏都相对平缓，但是扣除季节性因素后，房租对核心CPI的拉升作用已经转向。租金这个最大的CPI权重，应该进入逐渐受控状态。这无法改变下个月的利率走向，但却增添了明年减息路径的确定性。

华尔街传统智慧是债市跌、股市升，这背后是资金在各大类资产之间的轮动。最简单的解释是，当利率为零的时候，固定收益类产品名义收益太低，资金的机会成本低，资金涌向更高风险的资产，这时候权益类资产的价格更高，估值更贵。利率高时，股市理应受压。联储谈论利率更高、更久（higherforlonger）的时候，的确美股受到冲击，因为不承担风险，光买国债也能有大约5%的回报。

但是最近，股债关系上的负关联性受到冲击。国债收益率维持在高水平，但是股市却不为所动，反而屡创新高。不仅股市旺畅，黄金、大宗商品，甚至虚拟货币都纷纷创出佳绩。应该如何理解这种现象？笔者认为，风险意识彻底淡化，导致资金涌向风险资产，增杠杆、增风险权重。COBE恐慌指数VIX跌破了12关口，这是自从九十年代初数据出现以来第三低点，最长的持续低位之一。美国的银行储蓄持续移向资本市场，每周有超过百亿的资金涌入美国股市。

本栏近来谈了不少日本货币政策和汇率，这次聚焦于日本的经济复苏。日本初步达成了2%的通胀目标，央行退出了负利率政策，首相也宣告通缩时期已经终结。日本经济摆脱了经济衰退，出口企业利润创新高，工资上涨加速，消费改善，游客云集，股市旺畅。的确，日本经济目前的形势，与过去三十年相比不同了。

然而，日本经济复苏并不均衡，突出特点是外热内冷，增长动力主要来自外部。日元的暴贬，大幅改变了贸易条件和企业盈利。进口产品贵了，能源和食品价格带起了通货膨胀，迫使储蓄进入消费市场。出口产品便宜了，在海外市场好卖，以日元计价的企业盈利大幅改善。同时日元持续暴跌，令海外资金更值钱，激发了海外游客旅游热和海外资金投资热。

但是，内部消费和本土固定资产投资的恢复却十分缓慢。尽管工资涨了，物价也涨了，居民实际收入并没有上升，消费意愿自然不高。本土消费有限、人口结构老化，企业在本国的投资积极性并不高，长期稳定的就业机会仍然不多。

日本现在面临的是，外生型的通胀趋势和内生型的通缩心态共存的局面。前者在贬值推动下来得急，也改变了日本经济表层生态，但是通缩心态仍左右着经济更深层次的消费信心、投资意愿和增长动能。通缩心态非一日之寒，并不是汇率贬值可以一夜间改变的。日本经济能否彻底走出失去的三十年，要看消费能否走上持续自主改善之途，而不是看股市又上升了多少点。

日元持续贬值，其实是双刃剑。弱日元的确带来了上面所讲的好处，但也蚕食了日本人的购买力，海外游客人满为患，由此可能制造出社会矛盾。汇率过弱，势必将资源倾斜到国外部门，与刺激内需的政策意图背道而驰。日本政府对于日元过度贬值，也采取了一系列措施，但是效果并不理想。

日元汇率屡屡贬值的核心逻辑，是日元利率远远低过美国及其他发达国家的利率水平，导致巨大的利差。利差不仅使大量日本储蓄外流，更麋集了巨大的套利交易，日元长期受到沽空压力。日本政府公开呼吁不要沽空日元，不过笔者看来这是日本反市场的利率政策惹的祸。

本周焦点是联储5月1日会议纪要，面对更强更持久的通胀压力，FOMC打消了六月减息的念头，但是会后声明和记者会言辞都比较温和，并提出供应端价格压力可能舒缓的观点。另外关注日本和英国CPI。