华泰交运：景气主线推荐集运/出海/散改集

推荐景气上升的集运、出海、铁路散改集，配置港股高股息

4月SW交运指数上涨2.4%，跑赢沪深300指数0.5pct。市场风险偏好有所提高，具备景气提升预期的子板块表现亮眼，具备避险属性的子板块表现弱于行业：1）航运上涨5.8%，主因出口需求强劲，且地缘事件反复，导致行业高景气；2）港口上涨3.6%，主因出口需求强劲，港口吞吐量超预期；3）航空上涨4.9%、机场上涨2.8%，主因反应“五一”小旺季预期；4）物流上涨0.6%，其中跨境/快递/危化子板块受需求/价格催化，表现突出；5）公路/铁路下跌0.1%/0.3%，主因市场偏好上升。继续看好景气上升子板块；继续做红利高低切换配置。

核心观点

航空机场：逐步进入淡季，静待数据回暖

受“五一”小长假催化，4月股价表现较好。另外1Q24航司利润出现分化，中小航司航线结构与因私需求更为匹配，3月淡季对盈利冲击不大，业绩表现明显好于三大航。“五一”小长假后，行业再次进入淡季，仍需关注商务需求。中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，且国际航线的恢复将推动盈利向上突破，我们仍看好航空进入盈利周期。机场方面，1Q24利润继续稳步恢复，持续关注免税客单价回暖节奏；但扣点率下降或将延缓机场盈利恢复至19年水平。

航运港口：4月运价环比均回落，看好二季度集运市场

航运各板块运价前期走高后，4月环比回落。上海出口集装箱运价指数SCFI/原油BDTI指数/干散BDI指数均值环比下滑1.6%/3.4%/22.5%，同比+77.9%/-5.8%/+17.0%。展望5月：1）集运：出口需求强劲+红海绕行及地缘冲突反复，行业景气向好，运价环比有望进一步上涨。2）油运：短期受减产及高油价影响，需求或被压制；中长期行业供给趋紧，供需结构向好，运价中枢抬升。3）干散：5月市场供需相对平稳，预计运价环比或持平。4）港口：出口需求强劲，预计5月吞吐量同比有望维持高个位数增长。

公路铁路：假期出行向好，但短期风格调整不占优

公路板块1Q归母净利同比下降3%，业绩不佳叠加市场风格调整，公路板块吸引力或暂时下降。从基本面看，货车景气度小幅改善，3月/4月高速货车通行量同比-0.8%/+0.6%（交通部）；五一假期自驾出行延续高景气度，干线公路小客车人员日均出行量较19年同期+39%。铁路客流或呈现旺季更旺、淡季更淡特征。假期出行向好，铁路客运量在春节/清明/五一假期分别恢复至19年同期日均的144/121/123%。但在商务客为主的3月，铁路客运量回落至19年同期的115%。由于春运景气度高，客运铁路一季报表现靓丽。1Q煤炭安监使大秦线运量同比下滑6%，4月降幅已收窄至1%。

物流快递：快递需求旺盛，跨境电商物流景气继续攀升

4月跨境空运价格同环比均增长、快递件量维持高增，双双跑赢物流指数。

展望5月，随电商大促临近，件量高增趋势有望延续，叠加头部企业平衡份额和利润，价格下行压力缓解；规模效应、小件化及持续主动降本，快递利润有望稳健增长。此外，快递行业新规施行，有望催化C端付费通道打通，推动产品分层，提升长期的盈利前景。跨境物流景气持续，跨境电商平台高速发展，叠加空运运力趋紧，运价持续攀升，跨境电商物流板块业绩值得期待。物流细分赛道中，推荐物流能力成功复制至非洲，开启第二成长曲线的企业。

风险提示：经济增长放缓，贸易摩擦，油汇风险，竞争恶化。

正文

交通运输-行情回顾

2024年4月1日-4月30日，SW交运指数上涨2.4%，跑赢沪深300指数0.5pct。市场风险偏好有所提高，具备景气提升预期的子板块表现亮眼，具备避险属性的子板块4月表现弱于行业：1）航运上涨5.8%，主因出口需求强劲，且地缘事件反复，导致行业高景气；2）港口上涨3.6%，主因出口需求强劲，港口吞吐量超预期；3）航空上涨4.9%、机场上涨2.8%，主因反应“五一”小旺季预期；4）物流上涨0.6%，板块整体未有明显催化剂，表现较为平淡；5）公路下跌0.1%、铁路下跌0.3%，主因市场偏好上升，避险属性子板块回调。

航空：“五一”催化股价，持续观察淡季需求

行情回顾：4月运营数据回暖，“五一”小长假催化股价

2024年4月SW航空指数上涨4.9 %，跑赢SW交运指数2.5pct，跑赢沪深300指数3.0pct。4月航空出行需求环比有所回暖，并且“五一”小长假预期催化板块股价。我们主要覆盖的个股均录得不同程度的上涨。

回顾2024年4月民航运营情况，虽然受到华南天气影响较为严重，不过整体航班量环比3月仍小幅上升0.4%，并且国际航线航班量相比19年恢复程度继续提升。其中根据飞常准数据，4月我国航司国内航班日均执飞12421班，恢复至19年同期106.9%（3月为109.8%），环比下降0.2%；国际+地区航班日均执飞1854班，恢复至19年同期70.1%（3月为68.0%），环比上升5.0%。

1Q24航司业绩方面，在春运旺季的推动下，民航需求较为旺盛，不过3月经营数据明显回落，拖累1Q24航司整体盈利。A股主要上市航司1-3月累计整体供/需分别恢复至19年同期116%/114%（4Q23为101%/97%），客座率81.8%，同比提升8.4pct，不过vs19同期相差1.1pct。

同时航司间利润存在一定程度分化，中小航司航线结构与因私需求更为匹配，盈利在3月所受影响较小，盈利表现明显好于三大航。

展望5月：逐步进入淡季，商务需求再迎考验

“五一”假期之后，行业再次进入淡季，仍需关注商务需求，以及市场风格偏好的变化。中长期来看，行业供给增速放缓趋势有望持续，相比19年的需求与机队增长缺口正不断缩小，推动行业景气向上，为航司收益水平和盈利上涨提供动力。同时国际航线的恢复将成为我国航司盈利进一步实现突破的重要因素，有助于提高飞机利用率，摊薄固定成本，并推动国内国际运力平衡，优化国内航线供需结构。叠加全票价放松管制，我们认为航司收益水平弹性将进一步释放，有望进入盈利周期。

机场：持续关注免税业务回暖节奏

行情回顾：旺季及主题行情催化板块股价

2024年4月中信机场指数上涨2.8%，跑赢SW交运指数0.4pct，同时跑赢沪深300指数0.9pct。“五一”小长假预期催化板块股价，但由于盈利弹性较小，股价上涨幅度小于航空。

机场流量方面，在春运后的3月，机场流量环比有所下滑。浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场日均旅客吞吐量分别为19.7万、20.7万、16.5万、17.6万（2月为21.8万、23.7万、18.3万、18.9万），为2019年同期的96%、104%、116%、67%（2月为103%、117%、121%、68%），其中国际线恢复至19年同期的76%、68%、85%、50%。4月伴随商务需求好转，机场流量有望回暖。

展望5月：免税业务仍为行业主要关注点

由于扣点率降低，免税业务承压，以及新产能仍处爬坡期，板块利润相比1Q19或仍有差距。目前伴随国际线航班和流量逐步回升，免税销售业务规模有望回暖，在较低扣点率下，免税客单价或将持续回升，贡献机场盈利。中长期机场盈利潜力来自于挖掘免税等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源，带动盈利能力提升。

航运：集运高景气，油运/干散短期相对平淡

行情回顾：集运/干散运价同比高增、地缘事件催化推升板块股价

4月SW航运上涨5.8%，跑赢沪深300/SW交运指数3.9/3.4pct，受地缘冲突反复，叠加宏观经济回暖，集运/干散运价同比显著上行，主要个股均表现良好。分板块看：1）集运：出口需求强劲、红海绕行持续，叠加5月船公司集体涨价预期，主要个股持续推涨。2）油运：受地缘冲突反复事件催化，中远海能A/招商南油/招商轮船/中远海能H分别-5.4%/+5.1%/+7.2%/+13.6%。3）干散：煤炭、粮食运输需求支撑基本面向好，运价同比走强，太平洋航运上涨20.4%。

运价方面，4月集装箱运价SCFI均值月环比/同比-1.6%/+77.9%；原油BDTI指数均值月环比/同比-3.4%/-5.8%；成品油BCTI指数均值月环比/同比-13.2%/-0.7%；干散BDI指数均值月环比/同比-22.5%/+17.0%。

展望5月：集运运价有望持续走强，油运/干散环比或持平

1）集运：4月欧洲/地中海/美西航线运价同比+134.6%/+90.7%/+119.8%，环比-0.2%/+0.5%/-13.0%，运价环比小幅回调，但整体运价维持高位。考虑当前出口需求强劲叠加红海绕行持续，我们认为5月运价环比有望上涨。

2）油运：4月VLCC中东-中国航线运价同比/环比-21.6%/-20.2%，短期减产及高油价压制需求，运价整体走弱。中长期，油轮新增供给趋紧+环保要求加速老船拆解，全球用油需求稳健+潜在补库需求，行业景气度向好。

3）干散：1季度煤炭/铁矿石需求回升叠加地缘事件，干散运价同比大幅反弹；5月市场供需相对平稳，我们预计运价环比或持平。下半年受季节性旺季推动，运价环比有望进一步上涨。

港口：出口向好，吞吐量稳健增长

行情回顾：1-3月全国港口吞吐量实现较高增长

3月SW港口上涨3.7%，跑赢沪深300/交运指数1.8/1.2pct，跑赢大盘主因宏观经济修复，港口吞吐量保持增长，市场关注度提升。个股方面，招商港口/青岛港H/青岛港A/上港集团/招商局港口分别+3.8%/+11.3%/+9.6%/+4.5%/+10.3%。

吞吐量方面，据交通运输部数据，24年1-3月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+6.1%/+9.5%/+10.0%（3月同比：+2.7%/+7.6%/+6.4%），同比增速向好，主因出口需求强劲，叠加上年同期基数较低。

展望5月：吞吐量有望实现高个位数的同比增长

吞吐量方面，出口需求或保持强劲，港口吞吐量环比有望进一步上行，我们预计5-6月吞吐量有望保持高个位数的同比增速。费率方面，我们认为港口整合有望利好散货港口提价，中长期费率有望稳中有增；集装箱港口已相对市场化，装卸费率或保持平稳。板块股价表现主要受市场风格和资金面驱动，建议持续关注盈利稳健+高股息个股。

公路：1Q板块净利下滑，风格调整不占优

行情回顾：受风格与业绩影响，4月公路跑输大盘

4月SWA股高速公路下跌0.1%，跑输沪深300/交运指数2.0/2.6pct。公路板块跑输大盘，主因：1）一季报表现不佳；2）市场风格调整。1Q24公路板块归母净利同比下降3%，主因：1）小客车免费天数同比增加2天，并且是车流量较高的春节返程时期；2）春节前后华中地区遭遇冰雪灾害天气；3）去年同期车流量基数较高。23年1Q/2Q/3Q/4Q公路板块扣非净利已恢复至19年的121/98/125/126%，24年1Q为19年的115%。

公路个股表现分化，主要体现为一季报盈利涨跌差异。A股方面，4月皖通高速/宁沪高速/招商公路下跌5.7/4.7/1.9%，深高速/粤高速A/山东高速分别上涨4.3/2.5/2.1%。港股方面，4月恒生指数上涨7.4%，恒生高股息率指数上涨6.6%；4月深高速H/浙江沪杭甬/越秀交通基建上涨4.4/2.2/1.6%，宁沪高速H/皖通高速H下跌3.9/0.6%。

展望5月：景气度边际好转，但短期风格可能不占优

3月，货车拖累高速公路车流量表现。据交通部规划院，3月全国干线高速/普通公路客车断面交通量同比增长1%/3%，但干线高速/普通公路货车断面交通量同比下降5%/1%。观察上游工业生产指标，1月/2月/3月制造业PMI为49.2%/49.1%/50.8%；1月/2月3月全部工业品PPI同比下降2.5%/2.7%/2.8%，环比下降0.2/0.2%/0.1%。企业盈利预期偏弱，引导货车行驶速度慢但免收通行费的普通公路，使普通公路的货车增速高于高速公路。再结合交通部披露的高速公路货车通行量（3月同比下降0.8%）数据后，我们认为3月货车行驶半径或缩短4%左右。分区域看，外贸导向型省份货运需求较好。1Q浙江/江苏/福建公路货运量同比增长15.8%/8.4%/7.0%（交通部）。

4月，货车景气度边际好转。观察上游指标，4月制造业PMI保持在荣枯线以上（50.4%）。4月全国高速公路货车通行量同比增长0.6%（交通部），再考虑运距缩短情况后，我们预计4月上市公司货车收入增速小幅低于0.6%。

我们预计客车流量增速将加快。3月公路人员流动量同比增长6.1%，其中营业性客运量同比增长6.4%，私家车客运量同比增长6.0%（注：公路营业性客运量包括班车包车客运量、公交车城际城乡客运量、出租车（含网约车）城际城乡客运量）。3月，私家车客运量增速高于高速客车增速5个百分点，高于普通公路客车增速3个百分点，显示私家车出行半径缩短。汽车保有量增长是私家车客运量增长的基础。1Q乘用车销量同比增长10.7%（中汽协）。随着新一轮汽车“以旧换新”政策的实施，我们预计高速客车流量增速将加快。

五一假期，自驾出行延续高景气度。五一假期，高速公路及普通国省道小客车人员出行量达到10.8亿人次，日均2.15亿人次，比23年同期+1.4%，比19年同期+39%。汽车保有量的增长奠定了自驾游基础，23年末汽车保有量已较19年初增长40%（公安部）。假期景气度与放假时长正相关。五一假期（5天）假期长度介于清明假期（3天）与春节假期（8天）之间，小客车人员出行量在春节/清明/五一假期分别恢复至19年同期日均的155/135/139%。城际巴士客流也在恢复。营业性公路（主要为城际巴士）在春节/清明/五一假期恢复至19年同期日均的54/78/75%。

24年公路行业养护成本或有所增加。5月1日梅大高速发生路面塌方灾害，5月2日国务院安委会办公室印发《认真贯彻落实习近平总书记重要指示精神，部署做好当前安全防范工作，坚决遏制重大事故灾害发生》的紧急通知。通知要求进一步强化交通运输领域安全防范，深入分析研判汛期安全风险特点，聚焦高速公路、重要国省干道、铁路沿线、城市轨道交通等重点，加大巡查监测和安全隐患排查力度，不能确保安全的要坚决采取封闭封停等措施。我们预计24年公路行业养护工程工作量或增加，对应资本开支或相应增加。

公路盈利具有弱周期属性，在风险偏好上升、市场业绩预期向好时，公路吸引力可能下降。430中央政治局会议决定于7月召开三中全会，重点研究深化改革，或提振市场风险偏好。4月制造业PMI再次超过荣枯线，加上政治局会议对后续政策“坚持乘势而上，避免前紧后松”，有助于提振市场整体业绩预期。4月，中国30年期/10年期国债收益率在2.5%/2.3%附近震荡，政治局会议要求及早发行并用好超长期特别国债，当下低利率对高股息股票的支撑可能不如1-2月显著。综上，我们认为公路板块在短期风格下可能不占优。但若公路个股因短期风格而大幅回调，则或带来配置机会。

铁路：1Q高铁业绩靓丽，煤炭安监拖累货运

行情回顾：4月铁路跑输大盘，客货表现差异较大

4月SW铁路下跌0.3%，跑输沪深300/交运指数2.1/2.7pct。个股表现分化，驱动力各异。其中，广深铁路A股/H股上涨10.1%/20.3%，受益于港人北上新潮带动的客流量提升，1Q归母净利同比增长35%，较19年增长40%。京沪高铁上涨1.4%，1Q跨线列车增长较好，但中高端旅客需求较弱影响本线列车客流，1Q归母净利同比增长33%，较19年增长25%。大秦铁路下跌6.0%，主因山西煤炭安监导致运输需求减少，1Q归母净利同比下降24%。铁龙物流上涨6.5%，受益于特种箱集装箱运量增加与周转效率提升，1Q归母净利同比增长27%。

展望5月：假期出行向好、高铁提速提价，煤炭减产拖累货运

旅游客流在五一假期延续较高景气度。五一假期，铁路客运量达到9176万人次，日均1835万人次，比23年同期日均+1.4%，比2019年同期日均增长23%。铁路客运量在春节/清明/五一假期分别恢复至19年同期日均的144/121/123%。我国高铁里程已由19年初的3.0万公里提升50%至23年末的4.5万公里（国家铁路局）。得益于“八纵八横”高铁网络织密，铁路旅行的时效凸显，在小长假里吸引大量中短途客流。

不过，商务出行需求仍需观察。我们认为24年出行或呈现旺季更旺、淡季更淡特征，旅游较强、商务需求稍差。如，今年春运、清明假期，百度迁徙规模指数高峰均高于23年；但在商务客为主的3月与4月中下旬，迁徙指数均同比下降。出行呈现短途化特征，1Q铁路旅客周转量增速低于客运量增速约4pct。在商务需求较弱的背景下，我们认为航空促销政策或对高铁产生更多直面竞争。

铁路调价或提振高铁估值。中国铁路12306官网发布四则调价公告。公告指出，自6月15日起，对京广高铁武广段、沪昆高铁沪杭段、沪昆高铁杭长段、杭深铁路杭甬段上运行的时速300公里及以上动车组列车公布票价进行优化调整。浮动票价的上限较原票价上涨约20%，下限较原票价下降约34%。票价改革后，这四段高铁的浮动票价上限的票价率与京沪高铁相近。实际上，每年都有部分高铁线路进行票价改革，并不稀奇。我们认为，铁总票价市场化改革是发展大势所趋。

山西煤炭安监拖累1Q铁路发运量。需求端，1Q电煤需求强劲，火电发电量同比增长6.6%，但非电用煤需求偏弱，粗钢/水泥产量同比下跌1.9/11.8%。供给端，1Q我国煤炭产量同比下降4.1%，安监力度增强抑制产量。1Q进口煤数量同比增长14%（海关总署），仍给铁路造成竞争压力。山西受“三超”整治影响产量收缩较为明显，煤炭产量同比下滑18.9%；陕西/内蒙古煤炭产量同比增长0.1/2.9%。由于山西是大秦线的主要货源地，1Q大秦线货运量同比下降6%。4月大秦铁路处于春季集中检修期，日均发运量较低，4月运量同比下降1%，降幅较1Q显著收窄。后续仍需关注降费增量措施可能带来的影响。

“公转铁”、多式联运等运输结构调整利好铁路集装箱物流。铁路集装箱运输正处于战略机遇期，中欧班列、陆海新通道运输需求的快速增长促进了铁路集装箱班列的发展。政府工作报告在2024年工作任务中提到要“实施降低物流成本行动”。我们认为，铁路集装箱物流契合“公转铁”、多式联运等运输结构调整方向，具有较高发展潜力。

物流：快递价格竞争或趋缓，关注高景气细分赛道

行情回顾：快递需求旺盛，跨境物流保持高景气，仓储回暖

4月SW物流上涨0.6%，跑输沪深300/SW交运指数1.3/1.9pct，子板块中，仓储/跨境物流/快递/上游供应链/公路货运/中下游供应链分别+2.8%/+2.3%/+1.5%/+0.5%/-3.5%/-8.1%，仓储及跨境物流受益于跨境电商高景气度拉升；快递因电商需求旺盛股价保持上行。

个股方面，1）跨境电商物流供需格局向好，资源稀缺环节、客户粘性高的个股表现继续强劲，货代公司表现相对平淡，东航物流/华贸物流/中国外运A/中国外运H分别+6.5%/+0.2%/-1.0%/-1.3%；2）快递表现良好，主因件量增长持续向好，随2Q24进入电商促销旺季，需求有望维持，价格竞争或趋缓，其中，件量增速快的个股表现更优。申通快递/韵达股份/德邦股份/圆通速递/中通快递US/顺丰控股/中通快递H分别+8.4%/+7.5%/+5.9%/+2.5%/+0.2%/-0.4%/-1.8%；3）危化物流小幅回暖，但个股走势呈现差异，密尔克卫受益运价抬升，+13.1%，宏川智慧-9.1%；4）供应链物流表现稳健，主因需求修复叠加公司业务拓展，京东物流/嘉友国际分别+7.3%/+4.4%。

快递行业数据方面，根据国家邮政局数据，3月全国快递件量同比+20.1%，1Q24同比+25.2%，受益于电商需求旺盛，件量同比高增。价格方面，3月快递行业件均价同比-5.7%至8.15元，1Q24同比-6.2%至8.40元，价格仍呈现下行趋势，但竞争激烈程度有望缓和。1Q24全国邮政快递业揽收/派送件量累计估算同比+23.6%/+19.2%，4月，全国邮政快递业揽收/派送件量累计同比+27.1%/+24.2%达136.6亿/134.8亿件，件量保持高增速。

大宗商品价格同环比显著上涨，全国公路物流运价指数环比企稳回升。4月，南华工业品指数均值环比/同比+3.4%/+9.3%（3月：+0.3%/+3.4%），农产品指数环比/同比-0.9%/+1.6%（3月：+4.2%/-0.5%），大宗工业品价格受益于下游需求回暖同环比上涨、农产品价格环比小幅下滑。4月，公路整车物流运价指数环比/同比+0.4%/-0.4%（3月：-0.1%/-0.9%），其中上海整车物流运价指数环比/同比+0.7%/-1.1%（3月：-0.3%/-1.8%），公路货运运价环比企稳回升。

展望5月：快递基本面持续向好，关注景气赛道与阿尔法个股

电商促销旺季价格竞争或趋缓，看好行业中长期盈利中枢上行。3月快递新规发布引发市场思考，若从驿站或快递柜改为配送上门，将降低小哥配送效率，增加快递企业成本，若终端客户愿意为该服务支付费用，或将催化C端付费通道的打通，提升长期的收入前景。短期，随电商大促临近，件量高增趋势有望延续；中期，头部企业平衡份额和利润双目标+件量高增，价格竞争压力缓解，叠加规模效应、小件化及持续主动降本，利润有望稳健增长；长期，我们看好行业监管对竞争的正向引导，下沉电商保持高速发展，龙头企业在行业出清后，凭借高品质服务，终端定价有望提升，实现份额、价格和利润的多重增长。

跨境物流行业维持高景气，关注细分赛道阿尔法个股。跨境电商行业高速发展，市场规模迅速扩张，跨境电商平台商流运输需求带来物流需求，叠加干线运力趋紧，供需格局向好，航空运价持续10周环比上行，同比涨幅连续7周扩大，利润可期。

风险提示

1）经济低迷。航空、机场：经济增速放缓，可能令出行需求不达预期；航运、港口：全球经济下滑，可能使海运需求增长低于预期，需求下挫可能进而拖累运价；物流：需求不足可能导致快递业务量不及预期；铁路、公路：大宗商品需求下滑，可能使铁路公路货运量增速放缓。

2）贸易摩擦。航空：中美贸易摩擦，可能影响国际线补贴；航运、港口：中美冲突加剧，导致中美贸易量大幅下降，进而影响海运运量、港口吞吐量。

3）油汇风险。航空：油价大幅上涨，可能令运营成本大幅上升，侵蚀利润；物流、公路：油价上涨，可能使道路运输成本上涨；航空：人民币汇率波动，可能产生大额汇兑损失，减损盈利。

4）竞争结构恶化。航空：高铁提速，可能对航空分流效应加大；航运：老旧船舶拆解量低于预期、新造船订单高于预期、行业总体供给增长超预期；物流：价格竞争超预期，导致营收和盈利不及预期；机场：民航控准点率可能影响机场时刻容量；铁路、公路：公路降费、“公转铁”、治超载构成多重扰动；港口：港口区域整合进展低于预期。

本文源自券商研报精选