陶冬：日本到底想不想日元贬值？

陶冬系中国首席经济学家论坛理事

美股在犹豫，美债在颤抖，资本市场在偏弱的最新数据中寻找未来方向和慰藉。美国的消费者信心开始明显下滑，而消费是支撑经济的主要支柱，市场预计经济正在大幅冷却。股市相信软着陆，连续第三周上涨，不过有点感到心虚。债市则担心联储碍于通胀而暂缓降息，债券继续走弱，目前期货市场预计最快9月减息，高确信第一次减息在11月，第二次在明年1月。相对而言，新兴市场的国债更受欢迎。

英国央行暗示距离减息不远，美元指数略升。被政府之前干预冲击的日元汇率，又开始辗转贬值。工业金属的价格继续上涨，在供应瓶颈压逼下，伦敦铜价突破10000大关。黄金、白银逞强。经济意外指数（衡量分析员预测与实际公布数据之差）下降到2023年初以来最低，恐慌指数也再次回到12左右的极低水平。

瑞典宣布减息一码至3.75%，这是瑞典央行八年来首次下调利率。不久前，瑞士、匈牙利、捷克央行也先后下调了利率。上周更大的故事，是英国央行暗示本国利率即将下调。英格兰银行在货币政策例会上一如预期没有作出利率调整，但是行长贝利直言“我们需要在未来几个季度减息……幅度可能比目前市场定价的更大”。

在几大央行中，英格兰银行的政策自主性更强，在本周期利率也加得最多，所以这次明确转向意义深远。被问及为何早于联储行动时，贝利答道“没有法律规定，必须让联储先降息的”。从利率期货定价看，市场预期英国六月首次降息，今年减两码。

与美国不同，英国经济十分低迷，就业市场也不景气，所以工资上涨和服务业涨价之间的螺旋攀升并不存在。当能源价格回落后，英国的通胀就直接回落，英国央行称有信心在未来几个月CPI回到政策目标。

英国在去年下半年经历了短暂的技术性衰退后，第一季度GDP出现了反弹，环比增长0.6%，这对饱受民意低迷困扰的苏纳克政府是一剂强心针。保守党在刚刚结束的地方议会选举中惨败，今年秋季又可能举行大选，于是财相第一时间跳出来表示，经济回暖制造出减税的空间。央行也不失时机地顺手支持一把经济。

不仅英国，欧洲央行也屡次暗示，减息已经提到议事日程。和英国一样，欧洲的通胀也主要源自能源危机，工资上涨基本上是工潮争取来的，内生动力并不大。欧洲可能先于美国下调政策利率，带来了大西洋两岸的政策分歧，反映在利差上，折射在汇率上，美元汇率近期仍可能走强。

接下来谈谈日本，银座出现了300日元一份的便当。笔者1993年常住日本的时候，那里一份便当起码要卖500日元。当时日元对美元汇率是83，如今是155。2022年以来，在所有有信用的货币中日元是贬值最多的。各国游客蜂拥而至，旅游业成为日本经济走出失去的三十年的一个支柱。同时，弱日元拉高了进口品价格，撬动了通货膨胀，逼迫日本消费者花钱而不是存钱。

弱日元，不仅改善贸易收支，还吸引了大量外资涌入日本。日经指数终于冲破了冰封三十年的记录，股市一片旺畅。海外投资者在这里得到的，不仅是投资回报，还有汇率所得。不仅证券投资，海外直接投资也开始进入，最著名的便是在熊本县设立的半导体厂。

看起来，日元贬值对日本经济好处多多，但是日本政府最近却频频出口干预汇市，甚至两次进场买进日元，打击市场上一面倒的投机炒作。据报日本政府在两次干预中投入了九万亿日元，规模之大十分罕见，但是干预效果却不理想。

既然日元弱势有那么多好处，为什么日本却要制止其继续贬值呢？首先，日本是资源贫乏国，能源、原料和食品均依赖进口。日元暴贬，使得上游成本大增，当局担心通胀失控。通胀失控的直接后果，是消费者的实际购买力被蚕食，生活成本上升，带来社会压力。其次，对于众多面对内需的日本公司，能源、原料成本急升，却未必有能力将成本压力转嫁给消费者，压缩了本来就不高的利润率，影响未来投资热情。日元贬值和提振内需，在某种程度上是相克的。

旅游业繁荣，原本是好事，但是过度繁荣却也是烦恼。各主要城市的交通工具上游客人满为患，好一点的餐厅都遇到桌位和价格的瓶颈，至于酒店和机票的价格更让本国人望而生畏。越来越多的本土人士开始呼吁征收游客税，以平衡游客福利和自身利益。

日本政府干预汇市之前，曾经公开呼吁美国不要支持沽空日元，美国政府则喊话日本不应该干预汇市，这种公开叫板相当罕见。日本担心的是通胀失控，削弱实质收入，威胁到刚露萌芽的消费复苏；美国则需要强美元，吸引更多的海外资金，支持美元资产和政府赤字。八十年代之后，日本政府曾经发起多次汇市干预，除非美国和其他工业国家采取同步行动，单边的日元干预均不成功。

笔者认为，日本政府并不讨厌日元贬值的方向，只是不喜欢日元贬值的速度。日元贬值，是过去十年日本经济重上正轨的一块基石，对于消解通缩心态、改善出口企业盈利都是有利的。只是这个过程必须受控，不能冲击本土消费，不能招惹选民不满。

本周关注两个数据，1）美国四月CPI，预计与上期持平，此数据对美联储的利率政策有重大影响。2）中国的消费、投资和工业生产数据，预计回暖，本期数据对下半年经济政策也很重要。另外关注中国房地产政策。