周浩：降息看似渺茫，美债利率或已见曙光

周浩系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员

由于美国经济和通胀表现突出，市场不断推后美联储的降息时点。与此同时，市场也预期美联储会在6月的议息会议中调减点阵图的降息次数，大概率会从3月的3次调整至2次。

然而，从10年美债利率的实际走势来看，其表现较为平稳，尽管在3月底曾快速突破4.5%，并一度向4.7%进发，但此后却一路下行，在过去几个交易日中大致稳定在4.5%的下方。此前多个就业数据表现不佳，似乎成为了利率表现相对温和的核心因素。

从债券市场的供给状况来看，也有几个因素值得关注。首先，由于经济表现良好，税收状况好于预期，美国在2024财年的财政赤字可能会低于此前的预期。与此同时，由于美联储宣布将从6月份开始减缓缩表，缩表规模与此前相比每月减少了350亿美元。两者叠加，这意味着今年下半年对国债市场的净供给大约会减少3,000亿美元。

由于市场已经大幅调降今年的减息预期，从博弈的角度来看，即使经济和通胀数据再超预期，利率上行的力度大概率是有限度的；反而一旦经济和通胀出现降温，降息交易更容易成为市场的主题。

从这些方面而言，10年美债利率大概率已经找到了年内的顶部区域；当然，一旦降息交易盛行，10年美债利率也可能会找到一个底部。换言之，市场开始price in美国经济的新常态，而对于股票投资者而言，由于来自美债的边际surprise越来越小，因此其对股票市场的影响也会逐步降低。

由于美国经济和通胀表现突出，市场不断推后美联储的降息时点。与此同时，市场也预期美联储会在6月的议息会议中调减点阵图的降息次数，大概率会从3月的3次调整至2次。

然而，从10年美债利率的实际走势来看，其表现较为平稳，尽管在3月底曾快速突破4.5%，并一度向4.7%进发，但此后却一路下行，在过去几个交易日中大致稳定在4.5%的下方。引发美债利率下行的因素，主要是4月的非农就业数据大幅低于预期，同时本周公布的失业金初请人数也显著高于预期。美联储主席鲍威尔在5月议息会议后表达了对于降息触发条件的看法——要么通胀超预期下行，要么就业市场出现大的问题，或者兼而有之。4月通胀数据要到下周公布，但此前多个就业数据表现不佳，似乎成为了利率表现相对温和的核心因素。

与此同时，从债券市场的供给状况来看，也有几个因素值得关注。首先，由于经济表现良好，税收状况好于预期，美国在2024财年的财政赤字可能会低于此前的预期。市场新的看法是2024年的财政赤字大约为1.65万亿美元，低于此前大约1.8亿美元的预期。与此同时，由于美联储宣布将从6月份开始减缓缩表，缩表规模与此前相比每月减少了350亿美元。两者叠加，这意味着今年下半年对国债市场的净供给大约会减少3,000亿美元。加上美国财政部TGA账户的盈余水平高于此前的预期，总体而言，债券市场的供给情况要好于预期。从近期的国债拍卖来看，整体中标情况也相对较为理想。

由于市场已经大幅调降今年的减息预期，从博弈的角度来看，即使经济和通胀数据再超预期，利率上行的力度大概率是有限度的；反而一旦经济和通胀出现降温，降息交易更容易成为市场的主题。从GDPNow和10年美债的走势来看，两者的相关度较高，而近期两者的走势也基本吻合，在一定程度上表明经济基本面仍然是利率最重要的决定因素。目前来看，GDPNow预计美国经济在第二季度的增速会超过4%（环比年化），尽管显著高于第一季度的1.6%，但在一定程度上也意味着未来经济再上台阶的可能性较低（考虑到美国经济的潜在增速大概率不超过2%）。

从其他市场对于美债的反馈来看，有一个较为明显的变化是，当10年美债利率快速超过4.5%时，美股出现了一定的调整。但由于利率总体上表现温和，股票市场很快出现了反弹。从这个角度来说，股票市场与债券收益率之间的“跷跷板”效应，似乎只有在利率快速上行期间表现较为明显，多数时间股票投资者并不十分关注宏观因素。

换个角度来看，股票投资者对于利率的“脱敏”，可能意味着市场开始接受一个更高的美元利率中枢，这背后的根本驱动力仍然是美国经济和通胀的中期走势。尽管所谓的“新常态”和“新中枢”是一个后验的结论，但金融市场却似乎取得了一定的共识，并认可只要通胀不会失速，那么一个相对更高的利率环境，并不会让投资无所适从。与此同时，美联储和财政部也扮演着协调市场机制的角色，美联储放缓缩表，财政部公布buyback的方案，都从技术上保证了利率走势保持大致平稳。

从这些方面而言，10年美债利率大概率已经找到了年内的顶部区域；当然，一旦降息交易盛行，10年美债利率也可能会找到一个底部。换言之，市场开始price in美国经济的新常态，而对于股票投资者而言，由于来自美债的边际surprise越来越小，因此其对股票市场的影响也会逐步降低。