安杰思医疗：内镜卖水人

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「 2023年报数据」

毛利率70.87%，净利率42.7%，高收现比，应收账款占比营收11.5%，占比总资产2.5%，主要为大客户或直销医院的信用期，大部分国内经销商和国外客户现款现货。

负债率5.18%，全部为经营性占款，有息负债0。

由于账面现金占比净资产87.4%，ROE已经失真，计算除现金外ROE—52.33%，堪比茅台。

上市发行PE-50.95，PB-3.58；现值PE-20.15，PB-2.12。

企业仍然处于高速发展期，一致预期和股权激励未来2年25%以上净利润增长。

这样的企业为什么要上市融资？

「商业模式：卖水人」

内镜是现代胃肠诊疗的金标准，已经替代了传统的外科手术，减少创伤，降低费用。

行业主要包含内镜和耗材，内镜也有复用和一次性区分，诊断和治疗都要使用，国内龙头奥华内镜和开立医疗。

耗材主要用于治疗阶段，用于切除、止血、提拉等，国内龙头南微医学和安杰思，除此之外，未上市的有安瑞医疗和常州久虹等，公司全部主力团队就来自于安瑞医疗。

主营业务95%内镜耗材，5%内镜相关器械，妥妥的卖水人，顺便卖点铲子，其中止血夹是主力产品，占比营收55%左右。

「增长逻辑」

从属性上讲，这两块都是制造业，相对壁垒较低，但和几十年前相比，中国制造早已不是加工个服装、生产个盆子那么简单，都已经向更高端、更科技、更精密的角度发展，跨行业进入越来越难，再叠加医疗领域本身的政策、认证、黏性、技术等壁垒，有着相对来讲的良性格局。

国产替代：弱逻辑

2014年以前，境内内镜微创诊疗器械市场主要由国际品牌垄断，波士顿科学、日本奥林巴斯、库克医疗等跨国巨头几乎占据境内内镜微创诊疗器械市场的70%-80%，集中度非常高。但中国企业也在加快技术追赶步伐，逐步缩小与美日品牌的技术差距，在某些领域甚至已实现了技术领先。

当前内镜微创耗材国产化率水平较高，2022年国内使用止血夹的数量为1152万个，安杰思境内销售181.3万个，市场占有率达到15.74%。国内龙头南微医学2022年止血夹销售收入7.25亿元，是公司的近3.6倍，按销售额计算，预计南微医学止血夹市场份额高达56.7%，两家合计市场份额约72.4%。

当前内镜耗材国产替代趋势已经接近尾声，未来更多的是在集采背景下，国内厂商的互相竞争，国内厂商绝对龙头仍然是南微医学，2022年销售额约为公司的5倍，其他竞争者包括澳华内镜、常州市久虹医疗器械、安瑞医疗器械（杭州），在集采政策下预计后续将有一定幅度降价，势必影响公司的毛利率，否则公司将丢失部分国内市场。

今年的3+N集采，安杰思落标，南微医学低于出厂价25%惨胜，行业无赢家，市场担心联动效应，心脏支架的历史历历在目，从而导致内镜耗材在国内彻底无利润，这也是公司瞬间PE从35跌到17，从而有现价的原因，悲观预期直接打满。

公司一直在加大研发力度，尽量争取差异化竞争，不断研发新一代止血夹，而且本身就位低值耗材，对医保贡献度有限。

同时，公司双极电刀为全球首创，同功率下，热损伤深度降低为原来的71-76%，且可用于体内植入金属人群，算是一个优效替代及补充，也是长线看公司推广的一个独家看点。

之所以说中长线，是因为医疗器械不同于FIC的创新药，上市就放量，而是需要不断的市场教育、手术实验，这个过程还是非常长的。

出海：强逻辑

海外市场无论从毛利来讲，还是竞争力来讲，都具备优势，竞争环境较为宽松，且公司已经开始自主品牌在海外开发，对长线有利。

该点同时会面临政治环节和汇率风险因素，前者由于体量较小，估计制裁可能性较低，而后者美元降息从而走低是有预期的。

在这点上，南微医学主要以自有品牌出海，前期人员、物资投入较大，毛利较低，但是品牌认知度、医生触达率和市场天花板更高，利于长期发展。而安杰思最早以DOM出海，目前已经开始做自有品牌，去年占比20%，欧洲公司也开始运作，预计今年将增加成本。

银发经济：强逻辑

内镜诊疗主要针对的是40岁以上人口，由于老龄化，40岁以上人口5亿，60岁以上人口2亿，这是增长的基础保障。

和东亚饮食生活习惯有关，我国胃肠道癌症发病率全球最高。检测率却远低于发达国家，原来是因为经济原因，现在国力增强，国家已经逐步开始推广早筛早治，这也是胃肠疾病的特性决定的。

癌前病变阶段的5年生存率接近100%，胃癌原位阶段的5年生存率达到 78.5%，结直肠癌原位阶段的5年生存率达90%以上，而晚期的5年生存率仅为10%。

癌前病变及早癌治疗在内镜下切除病灶即可，治疗费用较低，以结直肠癌为例，癌前病变患者的总诊疗费用2.4万元远低于癌症患者的17.3万元，早癌症检出率提升有助于减轻居民及国家医疗负担。

同时根据《澳华内镜（688212.SH）国产优势扩张布局，AQ-300 冲刺三级医院》数据，医生和麻醉师瓶颈暂时不是核心制约因素。

所以，未来很长一段时期内，国内的增量市场将源源不断。

规模降本：中逻辑

虽然公司近几年的产品售价逐渐下降，但是由于产品成本下降的更快，毛利和净利不断提高，而这种下降的背后主要是因为自动化替代，公司新建1000万产能自动化率更高，未来几年在规模优势的基础上，叠加自动化水平的提高，应该仍有下降空间。

「关于集采」

本来随着国家及各地区耗材集采落地实施，规则日趋完善，集采本来向着多方共赢的方向边际改良，挤掉中间环节费用，满足医院临床需求，同时兼顾企业合理利润，然而这一稳定的预期却突然被打破。

此次集采对国采建立的主流集采规则——保底条款、复活机制，全部弃之不用，而是报价有上限，竞价无底线，甚至对已被国采弃用的“唯低价中标”原则再度强化。曾经引发大型踩踏的冠脉支架集采，报价不超过最低价1.8倍即可获得拟中选资格，而本轮集采操作更狠，最高拟中选价格不得超过最低拟中选价格的1.5倍。

本轮“3+N”集采报价远低于市场预期，集采降幅最低已到80%附近，与以往常规的50%左右降幅差距较大。虽然参与此次集采的止血夹收入仅占安杰思、南微医学总收入比重5%左右，但释放的信号却是沉重的——集采是不是要回到冠脉支架囚徒困境的老路上？

有一种声音认为，本次集采只是提供双方打架的场子，背后本质还是涉及品类开始内卷了。

但是，即使内卷到极致，自由市场竞争也不会出现这种报价结果，这终究是政策采购规则导致的囚徒困境。

两家消化耗材龙头作出不同选择还有一层原因。

南微医学国内止血产品收入预计在整体占比约21%，并估算“3+N”地区市场份额约占全国三分之一，即集采地区对应止血产品收入占比仅6-8%，本来降价意愿不强，但南微医学2023Q3存货5.7亿元，去库存的意愿较强。

安杰思2023Q3存货仅0.46亿元，而且海外收入占比即将超过50%。2023H1，海外市场销售收入同比增长42.4%，国内市场销售收入同比增长21.1%，海外市场增量已超过国内市场。

出海成为面对集采的底气。

安杰思现金储备20亿元，预计2023年净利润为2.12亿-2.21亿，同比增长46.25%至52.18%，其中2023Q4净利润中值7313万，同比增长52.58%，环比增长13.61%。此次参与集采的止血夹按开口是否＜13mm分为两类，开口＜13mm的报量安杰思20.1万支，13mm≤开口＜20mm的报量安杰思10.0万支，年销量约在30万条，收入约在1500万元，占公司整个收入比重约3%。

未来的集采政策无从判断，但我更愿相信，政府不会竭泽而渔。况且，这种在人体内使用的低值耗材，就如飞机的零部件，价格低但风险却极高，打到地板上不合适。

「其他」

1. 现金存款平均利率1.38%，不知道为啥不买理财，这块要继续关注，多个1%也是2000万的纯利啊。

2. 20-22年，公司止血闭合类产品的境内销售价格呈现下降趋势，报告期各期销售均价分别为 68.44 元/件、63.90 元/件和 58.80 元/件，而此次集采南微中标价大小夹子平均42元，如果按此降幅计算，即使未来依然惨烈，至少在价格中已经COVER了。

3.医疗器械两票制的影响，涉及公司产品的两票制区域为福建、山西、安徽、青海和陕西的部分地区。从已宣布器械销售需要执行“两票制”的地区数量及相应地区具体执行状况看，医疗器械领域“两票制”推进速度明显慢于药品领域，实际落地范围也小于药品领域，大范围落实器械销售“两票制”仍需要时间。

若在全国范围内进一步推广“两票制”，对公司的影响主要表现为因产品售价提高而导致的营业收入增加，以及因推广、调研活动外包而导致的销售费用上升，主要客户将调整为配送商。

销售结算模式将由以先款后货为主转变为先货后款为主。

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