复盘2008年金融危机：无效需求与错误的金融政策

（学之智经济原创）

通过大量历史资料的对比研究，从经济结构和政策调控的角度而言，可以清晰地发现，2008年金融危机与1930年代大萧条存在一些相似之处。一是经济繁荣下的市场有效需求增长放缓，出现了结构性失衡，表现出局部的经济过热和泡沫现象。二是为应对这种经济结构变化和需求放缓，采取了不合适的财政政策和货币政策，不但没有弥补有效需求减弱，而且导致无效需求和低效需求的扩张，助长了泡沫经济。三是在这两个时期，金融创新都得到了迅速发展，但监管却不足。在1930年代，一些金融创新产品如投资信托等导致了市场的不稳定；而在2008年金融危机之前，金融衍生品市场迅速扩张，尽管这些衍生品被用来避免和转移风险，但实际上却加剧了风险的传播和扩大。在这里，重点看看2008年金融危机之前的无效需求，以及采取的错误金融政策。

无效和低效需求掩盖了市场有效需求走弱问题

1980年代之后被称为“大缓和”（Great Moderation）时期。在这个时期，主要发达国家完成了工业化，经济结构从以第二产业为主向以第三产业为主转型，人口老龄化日益加重，通胀的中枢和波动率下降，经济周期进入平缓化阶段。在自由市场经济的引领下，全球化使得各国之间的经济联系更加紧密，国际贸易和投资活动更加频繁。这促进了资源要素在全球范围内的流通和配置，提高了生产效率，推动了全球经济增长和生活水平提升。然而，这也带来了供给过剩的问题，工业产品超过了国内市场的需求，表现出有效需求不足。

在发达经济体，日本的有效需求不足问题较为严重，虽然美国的需求走弱不如日本那么强烈，但是仍然表现出诸多明显的迹象。与日本相似，美国也出现一定程度的产业空心化，主要表现为制造业增长放缓。美国在全球化进程中面临着来自其他国家的竞争压力，同时国内劳动力市场也出现了一定程度的僵化，传统工业产业逐渐萎缩。从1990年代中后期以来，美国工业生产指数不在上升，包括制造业、耐用品、非耐用品全部处于震荡走弱状态。五大湖附近的重工业中心受到的冲击尤其严重，很多工厂被废弃，而工厂里的机器渐渐布满了铁锈，因而被称为了“铁锈地带”。“铁锈地带”包括芝加哥、匹兹堡、代顿、克利夫兰、布法罗等城市，主要涉及汽车、钢铁、化工等产业。

数据来源：美联储、学之智经济

当第二产业扩张放缓，经济增长的动能就得依靠第三产业来实现，促进了制造业逐渐向服务业转型。美国产业结构发生了显著转变，从1980年到2020年，制造业占经济的比重从20.5%下降到10.6%，金融地产占比从15.1%上升到21.8%，商业服务占比从6.2%上升到12.9%，信息技术占比从3.4%上升到7.6%。房地产和信息技术是支撑美国经济在这一时期实现增长的重要来源，并带动了金融业和商业服务的繁荣。其中蕴含着结构性问题，信息技术产业过度投资引起互联网泡沫，房地产业过度投资引起房地产泡沫，伴随着金融市场失衡风险。这些问题被经济繁荣所掩盖，以至于产生了持续多年的财政盈余，浑然不知潜在风险正在积蓄。

数据来源：美国经济分析局、学之智经济

隐藏在经济繁荣背后的是有效需求走弱，主要表现在投资需求减弱，而消费需求成为支撑经济增长的主要来源。实体产业增长乏力，尤其是传统工业的萎缩，是投资需求走弱的主要原因。然而，投资支出并没有减少，而是持续增加，主要投向以信息技术为代表的新兴产业，以及投向房地产业。这些新增的投资需求有很多是无效需求和低效需求，脱离了经济基本面，没有带动真实产出水平的提升，而是形成了经济泡沫。

金融和货币政策推升并刺破房地产泡沫

在90年代，美国推进金融自由化改革，放松市场准入限制、促进金融市场创新、推动金融市场自由化和国际化，金融衍生品、资产证券化、金融控股公司快速发展。这些改革措施在一定程度上促进了美国金融市场的繁荣，对服务业和新兴产业的发展起到了积极作用。雅虎、亚马逊、谷歌等一大批互联网公司在资本市场的推动下发展壮大，互联网成为改变经济格局和社会生活的重要新兴技术。但也给资本市场带来了巨大的影响，蕴含风险和挑战。一方面，金融监管跟不上金融市场发展步伐，使得金融风险难以被察觉。另一方面，金融创新提供了超出实际需求的资金供给，推升了互联网泡沫和房地产泡沫。

货币政策成为推升和刺破泡沫的最后一根稻草。在1998年亚洲金融危机爆发之后，为了稳定经济和金融市场，美联储在当年连续3次降息，将联邦基金利率从5.5%降至4.75%，这一举措为当时的美国经济注入了流动性，同时也推升了互联网泡沫。为了抑制通胀和经济过热，1999年6月美联储开始了新一轮的加息周期，联邦基金利率连续6次上调，从4.75%上升至6.5%。2000年互联网泡沫破裂，2001年911事件让美国经济再次受到打击，消费者信心下降，企业投资减少。

面对这些挑战，美联储决定再次转向，从2001年初开始连续大幅降息，在短短11个月内连续降息7次，联邦基金利率从6.5%降至1%。大幅度的降息措施对房地产市场产生了显著影响，低利率使得购房成本降低，促进了房地产市场的繁荣，同时也推升了房地产泡沫。2004年，为了抑制过热的房地产和通胀压力，美联储决定再次加息，这一轮加息周期延续到2006年，总共加息17次，最终将联邦基金利率从1%提高到了5.25%。随后，房地产泡沫破裂，最终演变为国际金融危机。

次贷危机爆发之后，出现了一些针对已卸任美联储主席的格林斯潘的质疑和批评声音。一些人认为，格林斯潘在任期内过于宽松的货币政策，特别是对于房地产市场的放松，风险的把控不够严格，导致了次贷危机的爆发。然而，需要指出的是，次贷危机是一个复杂的经济事件，它的爆发不仅仅与货币政策有关，还涉及到财政政策、产业政策、全球经济环境、金融市场结构等多个方面的因素。即便次贷危机为格林斯潘填上了不光彩的一笔，也不能否认他执掌美联储29年所取得的辉煌成绩，他曾带领美国渡过了多次经济险滩。

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