债市与债基的四五月：在波动与确定性之间

债基“收蛋人”最近似乎也没有那么快乐了。在这个四五月，事情开始起变化。

（数据来源：Wind 数据区间2023.11-2024.5）

从10年期国债收益率的走势来看，前期稳步下行的趋势在4月下旬逐渐打破，收益率上行之下，又有债基一周内最大跌幅超过1%，“收蛋人”开始承受浮亏。

而在此前，10年期国债收益率从去年末高点2.7%一路下行逼近2.2%的低点，酣畅淋漓的下行也为债基持有人带来了较好的投资体验，它迎风歌唱，唱出心底的骄傲。（数据来源：Wind）

大风吹，难免有些凌乱。在当前的利率低位，经过这几天的波动，焦虑的声音开始变多，不少投资者都对债券市场何去何从，手里的债基还能不能继续拿着这些信息很关心。

焦点之下，债市怎么看？债基怎么办？要说波动中总是充斥着不确定，而在不确定性中寻找确定性，认识它，理解它才是投资中较难的学问，本文也谈：在波动与确定性之间。

焦点之下

债市与债基的四五月

转眼来到五月，四月的债市令人印象深刻，先来复盘一下债市的四月，我们目睹了债市行情向纵深处演绎过程中的波折，极致债牛后的调整。

阶段一（4月1-23日）：“债市之热”并未止步

供需格局未变，资金利率维持超平稳状态，央行官网刊发“关注长期收益率的变化”文章使得市场对长端和超长端偏谨慎，行情从长端和中长端向更短期限扩散，继续极致化演绎。

阶段二（4月24-30日）：“债市之热”降温歇脚

4月23日晚间央行再次表态后，债市避险情绪迅速发酵，期间叠加大行存单发行提价、地产政策放松、政府债供给预期的升温，多重短期利空下市场连续调整。直至4月30日央行大额投放流动性，债市有所企稳。

整体来看，四月下旬以来的债市调整似乎是多方面因素共同作用的结果，比如央行对长期债券风险的提示、比如对于房地产市场政策放松的预期，比如政府债券发行加速的担忧，再比如对部分经济指标回升向好的定价。

但是归根结底，是在债市持续走牛的过程中，在此前巨幅的上涨中，止盈和观望需求逐步加大，投资者短期畏高情绪，风吹而草动，市场出现调整本就难免，是合理的。长端利率累积了大量的交易盘，相对脆弱的交易结构使得债市调整时波幅有所放大。

因而，综合来看我们认为债市当前的调整仍然是偏短期、交易层面的调整，即便利率下行最流畅的时候可能已经过去，但当前还没有明确因素能够触发债牛行情的反转。

• 监管引导市场预期的意图逐渐明朗，债市或形成新的学习效应，监管态度的变化，更多是担心利率偏低，重回性价比区间之后，影响就会下降；
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• 地产政策的放松，冲击更多是在预期层面，一线地产放松政策陆续落地，市场面临的不确定性也在下降，随后进入等待销售数据的阶段，影响可能钝化；
• 债券发行的提速，已一再预期，趋势明确，关键还是资金面的稳定性，或会成为债市博弈的主线。（资料参考：华西证券、华泰证券等）

卖方观点认为，5月资金面的不确定性上升，波动或高于4月，成为债市博弈的主线。政府债发行或放量，禁止手工补息对银行负债端压力尚不明确，受此影响5月资金波动或有所上升。不过在央行态度仍偏呵护的背景下，资金面大幅收紧的概率也不高。（来源：华西证券）

整体而言，站在当前位置，支撑债市长期向好的底层逻辑并未发生明显改变。从趋势上看，由于基本面仍处于弱修复状态，货币政策预计仍将保持在平稳宽松的区间内。同时，上半年机构的配置需求依然存在，总体预见债市不太可能立刻出现趋势性的转向。

而从过去一段时间中国债市的表现来看，任何一次大的回调都是非常好的介入机会，调整之后债基更具有投资价值，这一点，你我都该有所感受。

找个机会

在波动与确定性之间

是的，在行情极致演绎的时候往往找不到高性价比的介入时机，而波动提供了窗口，回调即机会，理性盒子能够定位到确定性，逆流而上，进入其中。

对于债基而言，于己于它，两层确定性增加了配置的笃定。

确定性的第一层：自身的确定性

数据来源：Wind，采用万得纯债型基金指数走势，统计周期2023/1/1~2023/12/31，过往数据不预示未来，不代表基金产品收益。

拿上面这张图来说话，以万得纯债型基金指数为例，在过去十年间，即便买在阶段性高点后经历了一段的回调，但随后净值便又能完成“填坑”并且创出新高。

你往回看，那些震荡回调的时候，那些画线走势中的“歇脚期”，反而为我们提供了正当其时的入场机会。

以我们仍旧记忆犹新的22年11月的这波债市调整为例，经历了一两个月的震荡后，找到了重新定价的锚，自此开启了持续至今的债牛，债基也成为了“资产荒”中的一寸温柔。

如果当时能够克服恐惧与慌张择机进入，往后的这一年多该有多少暗自庆幸的时刻。

复盘去看，无论行情“颠簸几许”，即使是在股债双杀的2013年、2018年，以及债市表现欠佳的2017年，万得短期纯债型基金指数、中长期纯债型基金指数年年正收益。（数据来源：Wind）

何以如此温柔，背后的原因是什么呢？那就要从纯债基金的收益来源说起了。

债券是可以生息的资产，纯债基金投债券，收益来源一便是票息。除非债券发生了违约，这部分属于固定收益，是一个相对的“安全垫”。

举个非常简易的例子：

小挖买入了一张1年期票面金额100元，票面利率3%的债券，买入时的市场价格是100元。

但由于市场利率上行，这只债券的市场价格一路从100元跌到99.5元、再跌到99元，小挖此时就出现了浮亏。

但一旦债券到期，发行人只要没有出现违约，小挖就可以拿回100元本金和3元利息，一举收复失地而且还实现了盈利。

因而受到债市波动的影响，债基净值在短期可能出现回撤并且亏钱，但随着持有债券的逐步到期兑付，只要没有出现“暴雷”的情况，由于市场波动造成的短期净值下跌也有望得以恢复，使之成为“茶壶里的风暴”。

纯债基金的收益来源二是资本利得，就是债券交易的价差收入，和市场利率水平是反向关系，利率上行，债券价格下跌，反之亦然，而市场利率的调整便是我们所感受到净值的重要波动来源。

一方面，刚刚说到，当前总体预见债市不太可能立刻出现趋势性的转向；而且放眼过去这些年，与股市过去几年所经历的漫长季节不同，国内债市熊短牛长，调整皆是“上有顶、下有底”，长期来看呈现出了“画线”般的走势。

确定性的第二层：搭配的确定性

这两年权益市场经历漫长季节，说实话挖掘基也未能幸免，一次次审视自己的持仓，研究股债均衡配置的正确打法，前几天做了一个测算，验证股债搭配的有效性：

测算用的是沪深300指数代表股票类资产、中证全债指数代表债券类资产，进行股债资产配置，2004年12月31日起投，每年末进行动态再平衡，回测期限是2004.12.31-2023.12.31。

（来源：Wind，回测期限2004.12.31-2023.12.31。本次回测以沪深300指数代表股票类资产、中证全债指数代表债券类资产，2004年12月31日起投，每年末进行动态再平衡。指数历史业绩不预示未来表现。）

如图所示，对不同比例的股债仓位组合（按年度再平衡）进行回测后发现：“10%股+90%债”取得了最低的全年亏损；“60%股+40%债”在取得最高年化收益率的同时，年度亏损风险也更为可控。

是吧，股债搭配还是有效的。当然，上述的比例全部是基于历史数据回测的结果，在实操中还是需要结合自身的目标收益率和风险承受能力来设定并进行动态调整，逐步找到最适合自己的股债仓位占比。

波动是存在的，但确定性也是存在的。当看清确定后再面波动，非但内心平常，反而更多看到的是机会，故所谓：“夫唯不争，故天下莫能与之争”。

噫吁嚱，感叹一下，在净值化改革的时代洪流中，刚兑的神话已被打破，市场上已经不复见能够保证“稳赚不赔”的投资圣杯，近年来更是深有感触。

而凭借双重确定性，债基无疑是资产配置画卷中相当重要的一笔，投资适合自己的债基，什么时候都不晚。越是调整越有性价比，我们都该相信这一点。

风险提示

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