新版“国九条”利在长远

新版“国九条”及配套政策若能得到有效实施，将有利于提高上市公司质量，提升蓝筹股内在价值，有效遏制市场“炒新、炒小、炒差”等过度投机行为，重构市场估值体系，为A股市场长期稳定、健康发展打下坚实基础。

本刊特约 陈绍霞/文

4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，包含九条内容（下称“新版‘国九条’”）。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院出台的第三份资本市场指导性文件。同日，证监会、沪、深交易所发布多项与新版“国九条”相配套的制度规则并向社会公开征求意见。

新版“国九条”出台，引发市场人士及投资者广泛关注，其对当前A股市场会产生怎样的影响？笔者认为，可以首先回顾一下2004年第一份“国九条”出台时市场的反应及其产生的影响作为参照。

2004年1月31日，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，首份“国九条”出台。当时，A股市场正处于一轮跨年反弹行情中，上证综指由1300点上涨至1590点。该版“国九条”出台后，市场延续了反弹趋势，2004年4月初反弹至1783点。

当时市场情绪乐观，主流机构认为，“国九条”从制度层面奠定了牛市的基础，市场将向上突破2001年2245点的高点，展开一轮牛市行情。

然而，牛市行情并没有顺利而至。2004年4月，老庄股“德隆系”老三股突然崩盘，上一轮牛市中由各路庄家展开造系运动而产生的各系庄股（一个机构同时坐庄多只股票），包括“农凯系”等老庄股因资金链断裂而纷纷崩盘，股价以连续N个跌停板方式高台跳水。上证综指由1783点一路下跌至2005年6月的998点。

事后回顾，首份“国九条”政策确实利及长远。一方面，监管部门对上市公司大股东违规占用上市公司资金、违规担保等损害上市公司利益的行为进行了系统性的清理；另一方面，监管部门对证券公司进行了全面的治理整顿，包括南方证券、大鹏证券等在内，以及大量的地方性证券公司被关闭；监管部门对券商挪用客户保证金入市坐庄、操纵股价等行为进行了全面整改，建立了客户保证金三方存管制度，并在所有券商中全面推进落实，从制度层面消除了券商挪用客户保证金的可能性。

这些举措对于改善资本市场及上市公司基本面、保护中小投资者利益，具有重大而积极的影响，有利于资本市场的长远发展。但是，规范监管也触动了市场机构坐庄等违规行为，加剧了市场短期内流动性紧缩，大量庄股因资金链断裂而跳水，引发市场阶段性阵痛，由此出现了持续的下跌走势。

其后随着2005年股权分置改革的推进，A股市场触底回升；在随后的两年多时间里，A股市场掀起一轮史上最大的牛市行情，2007年10月沪指最高上涨至6124点。

回到新版“国九条”，笔者认为，主要举措如果能够得到落实，将为A股市场的长期稳定发展打下坚实基础，但市场短期走势将主要取决于市场资金面的动向。

新版“国九条”提出：深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局，进一步削减“壳”资源价值。如果这些政策得到落实，将对A股市场长期以来热衷于“炒小、炒差”的生态环境产生重大而深远的影响，有利于矫正A股市场长期以来扭曲的估值体系。

新版“国九条”提出：加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率；制定上市公司市值管理指引，依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。

笔者认为，这些举措如果能够得到落实，将有利于提升蓝筹股的内在价值，进一步遏制市场“炒小、炒差”行为，推动市场估值体系重构，从根本上改变市场长期以来业绩越差、估值越高、蓝筹股优质不优价的现状，有利于市场构建一个公允的估值体系。

就A股市场未来一段时间的走势而言，如果相关政策得到落实，一些机构近年来在微盘股、小盘股的抱团行为或将土崩瓦解。2022年以来，以量化基金为代表的机构投资者转向小盘股、微盘股的炒作，在市场大幅下跌的背景下，中证2000等小盘股指数逆市上涨，给投资者产生了量化不败的印象，由此吸引了大量资金进入小盘股、微盘股中抱团。小盘股、微盘股总体盈利能力显著低于大盘股，但估值水平却显著高于大盘股，估值高度泡沫化。2024年初，随着市场流动性趋紧，小微盘股出现崩盘式下跌，抱团其中的量化基金受到重挫。随着新版“国九条”出台，市场估值体系面临重构，微盘股、小盘股的抱团行为将难以为继。

可以观察的是，此前在微盘股、小盘股中抱团的量化基金是否会出现大额的净赎回，如果不出现大规模的净赎回，那么，从高估值的小微盘股中流出的资金有可能流向低估值的蓝筹股，市场有可能出现类似2016-2017年的走势，即高估值的小盘股大幅下跌、低估值的蓝筹股上涨，走出一轮结构分化的牛市行情。如果量化基金等出现了大额净赎回，并引发市场整体流动性趋紧，随着高估值的小微盘股的下跌，短期内有可能带动市场整体下跌。

中长期而言，新版“国九条”及配套政策若能得到有效实施，将有利于提高上市公司质量，提升蓝筹股内在价值，有效遏制市场“炒新、炒小、炒差”等过度投机行为，重构市场估值体系，为A股市场长期稳定、健康发展打下坚实基础。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于4月20日出版的《证券市场周刊》