万和证券黄长清展望资产证券化2.0时代：强化资产本源、多元化创新与跨界融合

近日，金融界举办《预见2024》系列沙龙活动，此次活动主题为“新形势下企业资产证券化市场的未来”。活动中，万和证券副总裁兼资产管理部总经理黄长清从买方的角度结合一二级联动，分享了其对我国资产证券化（ABS）市场进入2.0阶段的基本特征与创新思路的深入见解。

黄长清分析对比了中美资产证券化市场的情况。他表示，从中国目前的情况来看，一方面美国市场上的CLO在国内现在发行较少，国内的信贷资产证券化（CLO）的入池资产主要是一些高质量的贷款或者分散型的债权，美国的CLO主要是高收益贷款，类似于中小企业贷款。另外我国的CMBS跟境外也有很大差别：境外的CMBS是一个商业抵押贷款池，比较分散，一般都是几十笔或以上；我国的CMBS类似于一个项目融资（对应一个或数个商业物业抵押）。因此，我国资产证券化在这两方面还有比较大的空间。

另外，从资产类型来讲，国内现在的基础资产类型已经非常丰富，但与美国相比还有一些差距。比如，保费收入、巨灾风险、自然资源储备这些，国内还没发过相关证券化产品。目前国内发行的知识产权类ABS还是依赖于强担保，没有真正体现出知识产权本身的现金流偿付能力。

从业务模式来讲，随着国内地产和城投的证券化规模由于行业与政策原因快速下降，国内资产证券化的融资型动机也在快速降低，有些是出于主动原因，有些也是被动原因，主动原因是因为证券化产品比较复杂若发行成本又比同一主体的债券高的话，如果考虑到部分项目现金流沉淀等产品设计不合理的因素，则对优质主体的吸引力会下降。

黄长清认为，目前中国的资产证券化还是资产负债表型占大头，未来可能会向套利型进行转变。他介绍，套利型在国内有一些券商也做过一些，例如某中型券商成立了一个子公司（SPV），专门给租赁资产证券化做担保增信，该SPV除增信外不从事别的业务，这样通过高周转就可以赚取比较丰厚的利差。境外顶尖投行如高盛、摩根士丹利、瑞信、巴克莱也都在从事证券化业务，但他们的证券化业务更多还是放在FICC的大体系下，更多是销售交易、资本中介类业务，跟国内以一级业务为主的证券化模式有较大差异。

黄长清还提出资产证券化2.0阶段的概念。他认为，由于资产证券化市场发行规模这两年在下降，行业将逐步进入转折期可称之为2.0阶段。基本特征主要有：从静态型到交易型，从融资型到资产负债表型、套利型，从一级为主到一二级联动。另外，如果关注于资产本身的信用，未来证券化可能也会体现出一定的股性。所以下一步的方向主要是资管与投行的联动、守正出新并开展多产品联动，要守住初心合规稳健做一些创新、以点带面体现特色化优势并利用多产品协同来更好地服务客户。

从盈利模式来讲，一级承销业务现在费率非常低，未来一些套利、风险管理的模式都会进行拓展。2024年3月27日，中国证券投资基金业协会发布了修订版的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，进一步凸显了“回归资产支持本源，强调基础资产第一还款来源”的政策精神。

对于未来资产证券化市场可能涌现的新型资产类别，黄长清列举了四个主要方向：

1. 保险行业证券化：除了传统的保单质押贷款证券化，他认为保费收入证券化及巨灾风险证券化具有较大研究价值和市场潜力。他提及2008年在中信证券工作时，曾协助中再保险推进巨灾风险证券化产品研究，此类创新有望为保险业拓宽融资渠道，分散风险。

2. 知识产权证券化：黄长清建议借鉴美国经验，减少对强担保的过度依赖，通过创新设计让知识产权本身的偿债能力得以体现，使之成为更具吸引力的证券化品种。

3. 持有型不动产证券化（类REITs）：黄长清认为，持有型不动产证券化（类REITs）业务的发行量将持续增长，相比当前的CMBS吸引力更强，将成为不动产证券化领域的重要增长极。

4. 应收账款证券化：借助数字化等技术手段优化确权流程，实现应收账款数据化，有望破解书面确权难题，激活大量因确权问题而无法证券化的应收账款资产。

黄长清还介绍了一种新模式，将其总结为“交易型资产”。他认为国外证券化实践往往采用Sponsor模式，构建交易型资产池，通过重组内外部资产（收购+重组）、动态调整资产组合，实现证券化产品的灵活设计。从“交易型产品”来讲，国内已有类似菜鸟项目的动态扩募结构产品，不少机构也在积极研究国外信用卡证券化的“主信托”模式。此外，简单版的CDO（Collateralized Debt Obligation）产品也被视为有发展前景的创新形态，有助于借助于资产证券化的“分散性原理”在一定程度上解决中小企业融资难的问题

在投资策略方面，黄长清预计固收+将成为未来主流投资模式，证券化、REITs乃至股票均可作为固收+组合中的重要组成部分。他同时指出，随着传统高收益资产越来越稀缺，资产证券化的投资策略将更加注重风险分散和对冲，例如采用“杠铃策略”同时投资于优先级与次级证券，以及运用期限套利、回购融资等工具。

在盈利模式上，黄长清认为传统的承销业务由于费率很低，未来将会拓展至多策略投资、套利、风险管理等领域，以提升整体收益水平。他特别强调了“资本中介”业务的重要性，指出其在国外大型投行中占据收入的半壁江山，呼吁国内机构应加强专业化、个性化的服务创新，以满足客户多样化的投资与融资需求。

黄长清还展示了证券化与金融科技、产业基金的深度融合趋势，认为轻资产债权的数字化（互联网化）、不动产资产（重资产）的基金化将是未来两个重要发展方向。他指出，金融科技和交易驱动将成为推动证券化市场升级的关键因素，而过于依赖主体信用、难以被数字化或基金化的证券化产品可能面临被边缘化的尴尬境地。

本文源自金融界