固收樊信江丨固定收益深度报告：债市定价的锚在哪里？

以下文章来源于固收江坛 ，作者国金固收团队

金选·核心观点

一、“旧框架”新演绎,债市为何脱锚？

“五碗面”新演绎，供需不平衡到供需新平衡——1、基本面（定价在价）：脱敏—低波，或源于经济的“价跌量增”；2、政策面（定价度低）：新平衡—当前政策主要聚焦于高质量发展的立与破，平衡特性对债市影响有限；3、资金面（定价度低）：长短端倒挂—短端受海外通胀及海外货币政策、汇率等因素影响交易现实（低波），长端持续交易宽松预期（存款-政策利率-贷款）；4、供需面（定价度高）：定价核心因素—供需不平衡到再平衡，关注二三季度政府债放量对供需关系的冲击影响；5、情绪面（定价度高）：定价核心因素—需求端配置盘及交易盘共舞，交易盘易带节奏，机构行为“羊群效应”，债市更易受情绪面影响，核心资产30年国债拥挤助力本轮行情演绎。

二、策略荒、供给慌，高息资产何去何从

1、利率债：Q1债市“开门红”，超长久期策略热度高。2024年以来债市表现为“开门红”，机构欠配下呈现持续下行走势，Q1以来超长端久期策略热度较高，长端及超长端利率大幅下行，预计下一阶段利率上行调整空间或有限，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。

2、城投债：向长久期低评级要收益，重点省份领跑行情。各品种城投债收益率虽普遍下行，但中长端和低评级的表现明显优于短端高评级品种。分区域来看，投资者下沉至重点省份增厚收益，贵州信用利差下行幅度最大。在一揽子化债政策的推动下，弱资质城投新增发行受阻借新还旧通畅，资产荒格局短期内恐难改善。

3、二永债：化债热潮带动利差收窄，资本新规引发“季末波动”。3月28日至今二永调整行情暂止，利差持续收窄。

4、长久期信用债：3月债市调整期间，长久期信用债抗跌性较强。1-2月各期限各品种债券利率均明显下行，债市演绎极致行情。3月信用债利率小幅调整，其中长久期信用债收益率上行幅度明显小于中短久期。

5、永续债&私募债：信用利差持续压缩，期限利差倒挂。2023年下半年以来，永续债及私募债利差均呈现出持续下行趋势，2024年4月以来1年期AAA级产业永续债和产业私募债下行约23BP。此外期限利差迅速收窄，AAA级产业永续债5Y-1Y期限利差由峰值43BP持续压缩，或反映出投资者通过长久期品种策略增厚收益。

三、收益率曲线平坦，未来如何演绎？

1、交易宽松：Q2利率债总供给或超6万亿，存款利率调降成趋势。预计二季度央行大概率使用降准+大规模OMO投放缓解流动性压力，净息差压力下二季度存款利率仍具备调降可能，长端交易或继续领先曲线领先政策降息。

2、利率曲线：美联储降息推迟，扁平化/倒挂或将持续。3月美国通胀数据持续超预期下，美联储降息或将推迟，短端利率下行空间有限，预计国债收益率曲线将继续保持平坦、期限利差或将进一步收窄。

3、机构行为：大行增配中短利率债，基金券商等交易盘做大波动。大行持续增配中短端利率债且净买入规模较大，两会期间基金阶段性止盈，3月券商持续卖出30Y国债，关注券商止盈后再配置时点。宽货币靴子落地前，基金等机构或将持续博弈宽松预期，关注供给到来后货币政策配合及二季度存款利率进一步调降。

四、低利率下，哪些策略可以增厚收益？

1、利率债：超长久期策略占优，关注利差倒挂下5Y&7Y配置机会。10年国债或脱敏基本面及资金面，定价的锚或与MLF脱钩，供给推迟下利率债长端超长端或延续债牛行情。利差持续收敛或倒挂下，关注5Y&7Y配置机会。今年急跌次数较去年明显增加，止盈盘抛售力度有所加大，超长端超调风险加大，建议拥抱波动、做大波动。

2、城投债：久期、等级、品种三维度可布局。经济实力强劲或债务管控力度较好区域可拉长久期至3-5年左右；债务负担重或负面舆情扰动的区域不必暴露久期风险，可在2Y内适度下沉；把握永续和私募品种的超额利差投资机会。

3、二永债：中长端行情仍有支撑，关注后续短端补涨机会。考虑到前置发行，Q2或是银行二永债的发行小高峰。短期内机构或继续拉久期增厚收益，中长端二永债行情仍有支撑，关注货币宽松兑现后短端中高评级二永债的补涨机会。

4、REITs：市场触底反弹，高股息为主流策略。在会计新规等利好消息刺激下REITs指数触底反弹，高股息策略下高分红属性较强的经营权类资产受市场青睐。随着经济复苏等政策出台，基本面修复空间较大，关注修复预期强的REITs。

五、风险提示

宏观经济恢复超预期；流动性收紧风险；城投债估值回升风险；信用风险事件的不确定性；监管政策超预期等。