指数波动叠加基差，利好股指期货CTA

2024年以来，商品期货行情仍保持低波动横盘，但愈发动荡的全球局势，以及确定性较强且逐渐来临的美联储降息，均有可能提升商品市场整体波动率，中长期CTA处于左侧区间，后续可能迎来投资机会。与此同时，由于2024年1月股票市场快速下跌，大多数雪球产品敲入，股指期货市场失去平抑波动的重要力量，加剧股指期货的波动中枢，股指CTA迎来更好机会。

杭州理博私募基金管理有限公司，成立于2017年11月07日，登记时间于2021年12月18日，登记编号：P1072890。注册资本/实缴资本：1000万元。核心策略为多资产策略。

理博基金基金经理王黎博士，本科毕业于清华大学计算机系，获美国密歇根大学Ross商学院工商管理学博士（人工智能及数据挖掘方向）,拥有四个硕士学位：密歇根大学统计、金融工程、工业工程硕士，弗吉尼亚理工大学计算机硕士。攻读博士期间发表16篇国际期刊、会议文章，涵盖人工智能、机器学习、计算机等多个领域，被引用次数超900次。获得美国犹他大学商学院管理系聘书（终身教授计划）。回国前担任BGI全球主动量化管理部门VP、核心策略研究员及基金经理，管理大中华地区及新兴市场基金（2007-2012）；拥有国内10年量化投资管理经验：为龙旗科技联合创始人及第二大股东，担任龙旗科技CIO&CTO（2012-2016），杭州风禾资产总经理兼基金经理（2016-2020）。

共青城广聚星合私募基金管理有限公司成立于2020年08月19日，登记时间于2021年02月09日，登记编号：P1071800，注册资本1000万元。核心策略为多资产策略。

广聚星合基金经理张亚楠先生，2007-2012香港中朗投资公司 投资银行业务 2012至至今期货交易，大类资产配置。

1、股指期货各子策略如何组合运用？

理博基金基金经理王黎博士

就如何做子策略的组合，那一定要考虑到不同策略它喜欢的市场环境，因为有的喜欢波动率放大，有的喜欢波动率缩小，但是波动率到底它未来会放大还是缩小，其实是很难预测的。那往往我们在组合子策略的时候，最好把一些投机类的和套利类的能够组合在一起，那这样的话，无论这个波动率放大还是缩小，我们都会保证有起码有一部分策略会工作，否则的话这个波动率就是一个无法对冲的一个风险。我们在做组合的时候，要考虑到不同市场环境下，把这种完全不同的品种，对它的策略进行一个有机的组合。然后另外对于不同品种风险的类型，其实不同策略也是完全不一样的，比如说投机类的，每次的开仓以后，因为它是受后面的波动率影响，它有可能一下子就反转，也有可能会继续的扩大，然后它到底能扩大多少，其实非常难预测。那么对投机类的来说，由于它的单边往往就是可能通过这种止盈或者止损把回撤或者最大的这种波动可以限制在一定程度。但是对于套利来说，比如说配对的，它是不同的之间的组合，往往你是做套利的时候，这个未来的风险是容易去预测，因为你其实是考虑到一个配对它的历史，可以通过历史的一个波动率来看，它跟历史会有一定的规律，它不会说突然变化太多。投机和套利类的风险类型上非常不一样，一类是容易控制，容易预测；一类是不好预测。那么往往在这样的风险的控制上做一个有机的组合，也是一个需要考虑的因素，在组合的时候就考虑它的相关性，不同策略最好配一些低相关，甚至是负相关，往往我们喜欢找一些负相关的策略，它们可能叠加在一起虽然子策略组合的收益不会增加，但是由于它们的负相关，会极大的降低整个的净值它的一个波动，所以往往我们会希望能找到一些负相关的一些策略，把它们组合在一起。

广聚星合基金经理张亚楠先生

因为我们主要是做大类资产配置，所以单独的股指期货上的子策略并不是很多，最多的还是以投资保险的形式出现。投资保险的意义在于如果行情下跌，投资组合保险的价值能够得以维系。如果行情上涨，投资组合的价值会相应的增加。

我们运用的在股指期货上最多的方式还是以期货期权的形式，最初时刻对部分的股票进行一个套期保值，就是进行不完全的套期保值。然后根据组合价值的涨跌情况不断的调整套保比重。不过我们的组合管理方式可能会导致我们维持盈利的对冲时间会比较长。那之所以这样做是因为我们的目的是为了获得整体组合的收益，而不是最大化的单个套保的一个利润。

2、怎样做好风控严控策略的回撤？

理博基金基金经理王黎博士

因为回撤它分成两大类，第一类是每一个策略不可能一直在赚钱，总会有它的波动回撤。那么有一些这种回撤或者波动是属于一个策略正常的，每一个策略都是需要本身必须得承受的一个波动。

其实最可怕的是另外一种，是策略如果失效了。可能你非常好的这个止损，你每一笔交易都做的非常好的风控，但是你长期的看，你会一直持续的在往下掉，那你的策略失效了，并不是由于你的风控或者是你的止损做的不好不科学造成的。你可能是一个非常好的策略，但是一直让你亏钱。而且你最大难点是不知道你的这个策略是属于哪类，你属于暂时失效还是属于可能这次就是运气不好，可能连续几次交易都是可能持续一段时间都是不好，这是最大的一个难题。

我们认为怎么样控制回撤，其实第一种完全不用去管它，因为它是一个正常的波动。最难的是第二种，我们认为可能最大的防守其实就是进攻。这其实并不是说我们策略不好一直回撤，我们只要控制它的这个它的风险控制它的这个止损就行了，这个完全不能解决问题。它出问题是在于你的预测性，你的策略的预测和实际它是反的，或者我们认为往往出现了这种连续回撤的时候，我们认为最好的方法是发现新的因子，或者一些新的策略，或者适应当下市场环境。其实这是最好的一个方式，一旦出现了一种无法解释的持续的一种回撤，或者达到了一定回撤的标准的话，那我们认为那需要及时的下架，或者赶紧去做研发，而不能是简单的通过控制这个风险，其实完全风控手段解决不了这样的一个问题。

广聚星合基金经理张亚楠先生

我们控制回撤主要是寻求通过投资对冲和其他非对称性的工具来降低外在的风险。这些工具在负面发生的情况下，它能够提高较高的一个回报。然后为了使我们的策略行之有效，我们第一是要识别这个风险。然后第二是要投资相对于成本有足够回报的一个工具，比如像期权这种工具。我们发起对冲的目的是降低资本永久性损失的一个风险。并在流动性缺失的时候为市场提供流动性。这句话我想说一下，在去年股票市场雪球爆仓崩塌的时候，那么明显就能感觉到市场的流动性是出现问题的。我们通过对冲其实是实现了盈利，把对冲的盈利拿出来以后，然后去买一些我们认为很优质的一些公司，那么也适当地为这个市场提供了一部分的流动性。

我们无法保证未来可以找到很有吸引力的非对称性的一种工具。现在用的最多的可能就是期权这类工具，在以后如果说有新的工具上，我们也会去再寻找吧。我们控制回撤基本就是基于这两类，大部分是找非对称性的工具来对冲。

3、市场波动率对于策略的影响有多大？

理博基金基金经理王黎博士

我们可能更多是从量化策略的角度，波动率其实非常难以预测。有的时候市场很低迷的时候突然由于出现某一些市场的一些突发事件，突然波动率就起来了，然后这个波动率一旦起来以后，它后面会继续延续，还是有可能它是一个假的，马上这个波动率就降低了，这又是很难预测。所以整体来说，其实波动率是一个非常难以预测的，这种风险的一个因素就波动率本身它是有风险，但波动率的本身的水平又是一个更难预测的风险，那波动率对量化策略的影响，又是非常大，尤其对趋势跟踪类的。其实对套利类的影响也非常大，那这个波动率对于趋势跟踪，往往方向性的判断的时候，它像我刚才也提到，就是由于这个趋势跟踪类的，它属于一个做多波动率，那么它首先需要有一定波动，才能使得它开仓。如果一直是很低迷的话，它可能一直是横盘不开仓，然后他最喜欢的环境是希望一旦这个波动起来以后，它会继续的增加。如果一旦起了波动，触发了这种趋势类的交易以后，它一旦波动反转调回去了，那往往意味着这个趋势类的策略会止损出场，这个以这种做多波动率的这些策略来说，他非常希望一旦出现一个波动，它会后面会持续的源源不断的增加它的波动率。

但是并不是所有策略都是喜欢这样的一个环境，有很多策略，它其实希望比如说套利策略，它希望的是一个相当于是在做空波动率，它往往希望触发了一个这种波动突然起来以后，对于这个价差或者是一种配对或者是这个一揽子这样的组合，一旦产生了这样的一个波动以后，它达到它的阈值，他认为是一个很极限的阈值以后，他希望往往这个波动以后回归到一个正常的水平。所以对于很多像套利或者是这个网格交易或者做市策略很多这样的，它往往是一种天生的是做空波动率，他希望波动率大了以后他去做空，他希望波动大了以后，他会后面会降低。

但是对于还有一类像在股指期货里面，比如说我们经常拿它做这个市场中性来讲，它往往又不喜欢这样的一个很大的波动。因为别的不说，它经常往往大的波动，会对市场中性策略它的基差影响会非常的大。尤其以这个结算价上涨的时候，往往这个结算会低于你的最后的这个收盘价，下跌的时候它又高于。在波动很大的时候基差变化又很大，同时这个升水贴水也很大，同时在叠加结算价，往往这两者他们是会对暂时的净值造成一个非常大的波动，所以像对中性类的策略是非常不喜欢大的波动的。对于可能比如说做市或者像套利类策略，其实最希望的是它的这种波动率是它符合一个历史的规律，一旦它这个波动达到一定的阈值以后，它最好不要离得太远。那所以这不同策略是对于波动的偏好是截然不一样的，所以也是刚才我提到为什么咱们需要做一个多策略，然后不同策略的它对波动的这个特征又不一样，我们这样做一个组合，能保证一个最后的整个的基金的净值相对会稳定。

广聚星合基金经理张亚楠先生

因为我们主要是做股债商中间三个配置，那么从我们以往的策略来看，市场的波动率越大，可能我们这种策略的表现可能会相对越好。如果说市场持续的在低波的一个状态下，那么可能就是整体资产的一个净值也会是一个低波的状态。

关于股债商中间三个配置，主要是根据国内的一个整体的经济环境的不同，根据它的确定性的不同，我们去做配置。那么像现在来讲可能是国债可能会配置的稍微多一些，因为在我看来，可能国债的确定性相对高。去年的6月份我们可能是股票配置的会多一些，然后拿股指做一个有效的对冲。当那一波下杀完毕以后，在股指上拿过来，然后继续去买入优质的一些股票。然后在商品上的配置会有一些，但是现在并不是很多。它主要是根据我们整体判断现在经济所处的周期，也是中国现在一个正常流转的一个周期，然后去配置一个我们认为得当的配置。

然后再用这个非对称性的期权的策略去对冲一些不可预见的一些风险，比如说是战争还是地震这些风险类的事件。

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