钟正生：经济“温差”的三点理解

作者：钟正生、张璐、常艺馨 （钟正生系中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家）

核心观点

2024年4月16日，国家统计局公布2024年一季度增长数据。我们重点分析以下三个要点：

1. 经济开局良好。2024年一季度中国实际GDP录得5.3%的较高增速，环比增速为2015年以来最高值，为全年实现5%左右的增速提供有力支撑。考虑到去年二季度GDP环比的低基数，2024年上半年中国实际GDP增速能够达到5.3%以上，即便下半年GDP增速回落至4.7%左右，也可实现全年增长5%的目标。经济平稳运行背景下，短期内增量政策出台的必要性不足。财政政策方面，据政府工作报告安排，2024年中国可动用的两本账广义赤字较去年多1.28万亿，财政增量规模可观。我们预计，2024年二三季度特别国债和地方政府专项债将集中发行和落地使用，现有政策能够对经济增长形成持续支撑。货币政策方面，海外美联储降息时点的不确定性增强，人民币汇率仍是政策宽松的重要考量。

2. 市场体感偏冷。1）价格低迷影响市场“体感”。2024年一季度，中国名义GDP同比增长4.0%，而GDP平减指数仅-1.3%。企业的营收、利润和政府财政收入均与名义GDP挂钩，低物价意味着企业“增收不增利”，不利于工业库存周期的启动，也会加剧地方政府的财政收入压力。从GDP平减指数看，2023年二季度至今已连续四个季度负增长。2）房地产投资虽有好转，各项面积指标却趋回落。从中指2024年3月的调查数据看，居民购房信心仍不足，或使“销售-拿地-新开工”的房地产投资内生链条难以明显恢复。

3. 产能过剩待解。当前工业和制造业呈现两点特征。一是生产快于需求，一季度工业增加值较快增长，产销率却回落至2000年以来（除1月）的最低点。二是投资快于生产，一季度制造业投资累计同比增长9.9%，高于生产的6.7%，或得益于新一轮设备更新政策支持。然而，2021年起制造业投资的快速扩张已三年有余，新增产能不断投放，逐步拉低企业产能利用水平。2024年一季度，工业企业产能利用率回落至73.6%，为2016年四季度以来的历史次低点（仅高于2020年一季度）。过低的产能利用水平体现产能过剩的潜在风险，现有闲置产能会抑制新增投资，往往伴随价格中枢回落、行业预期回报率下降、债务及金融风险抬头、涉外贸易争端增多等一系列问题。从统计局公布的分行业产能利用率看，装备和高技术制造业明显存在产能利用不足问题，这恰是2021年以来受政策支持力度较大、投资较快增长的制造业行业。适度的产能冗余有助于平衡“效率”和“安全”的关系，却也会影响产能去化的步伐，推迟市场出清的时点。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，产能周期下行幅度和时间超预期，海外经济衰退程度超预期，房地产企业信用风险蔓延等。

2024年4月16日，国家统计局公布2024年一季度增长数据。2024年一季度中国实际GDP增长5.3%。在生产端，工业增加值、服务业生产指数分别录得6.1%和5.5%的增速，为实现5.3%的实际GDP增长奠定基础。在需求端，一季度固定资产投资增速4.5%，较2023年全年的3%明显提速；出口交货值增长0.8%，而2023年全年为-3.9%，外需恢复为经济增长注入动能；而社会消费品零售总额增速回落至4.7%，受基数抬升的影响。我们重点分析以下三个要点：

一

经济开局良好

2024年一季度，中国经济开局良好，为全年实现5%左右增速目标提供较强支撑。2024年一季度中国实际GDP录得5.3%的较高增速，环比增速也达到为2015年以来最高值，略强于2023年一季度疫情防控优化初期。考虑到去年二季度经济环比偏弱，低基数或将推升2024年二季度GDP进一步提速，意味着2024年上半年中国实际GDP增速能够达到5.3%以上，即便下半年GDP增速回落至4.7%左右，也可实现全年增长5%的目标。

经济平稳运行背景下，短期内增量政策出台的必要性不足。财政政策方面，从政府工作报告看，2024年中国可动用的两本账广义赤字约9.46万亿，较2023年全年可动用规模提高1.28万亿，财政增量规模可观。我们预计，2024年二三季度特别国债和地方政府专项债将集中发行和落地使用，现有政策能够对经济增长形成持续支撑。货币政策方面，海外美联储降息时点的不确定性增强，人民币汇率仍是政策宽松的重要考量。

二

市场体感偏冷

价格低迷影响市场“体感”。

• 企业的营收、利润和政府财政收入均与名义GDP挂钩，实际GDP与名义GDP增速的差距意味着企业“增收不增利”，也会加剧地方政府的财政收入压力。同时，作为领先指标的PPI低位震荡，不利于工业库存周期的启动。
• 2024年一季度，中国名义GDP同比增长4.0%，较实际GDP增速低1.3个百分点，因GDP平减指数增长-1.3%，主要受物价低迷的拖累。从GDP平减指数看，2023年二季度至今已连续四个季度负增长。
• 政府工作报告对财政赤字率与新增赤字规模安排，暗含了对名义GDP增速目标的假设。我们测算，2024年名义GDP增速目标的“隐含下限”在5.6%附近，剔除5%的实际GDP增速目标，对应GDP平减指数的目标下限应在0.6%附近。以一季度物价数据线性外推，实现物价温和回升的目标仍需努力。

房地产投资虽有好转，各项面积指标却趋于回落。

2024年一季度房地产投资增速为-9.5%，相比2023年跌幅略有收窄。然而，一季度房地产施工面积(-11.1%)、房屋新开工面积(-27.8%)和商品房销售面积(-19.4%)同比跌幅分别较2023年末扩大3.9、7.4和10.9个百分点；房屋竣工面积累计同比增速则从2023年的17%，转为2024年一季度的-20.7%。

从中指调查数据看，2024年3月选择“购房意愿强于上月”的人数占比约17%，环比2月回落2.2个百分点，创近一年新低；半年内计划购房的居民占比约18.2%，远低于2023年末的24.3%。足见居民购房信心不足，或使“销售-拿地-新开工”的房地产投资内生链条难以明显恢复。

三

产能过剩待解

当前工业和制造业运行有两点特征。一是生产快于需求。2024年一季度，工业增加值的累计同比增长6.1%，其中制造业增长6.7%；工业产销率却回落至94.9%，达到2000年以来（不含1月）的最低点。二是投资快于生产。2024年一季度，制造业投资累计同比增长9.9%，增速高于制造业生产的6.7%，或得益于新一轮设备更新政策支持。然而，2021年起制造业投资的快速扩张已三年有余，新增产能不断投放，逐步拉低企业产能利用水平。

产能利用水平不足。2024年一季度，工业企业产能利用率回落至73.6%，为2016年四季度以来的历史次低点（仅高于2020年一季度）。

• 过低的产能利用水平体现产能过剩的潜在风险，现有闲置产能会抑制新增投资，往往伴随价格中枢回落、行业预期回报率下降、债务及金融风险抬头、涉外贸易争端增多等一系列问题。
• 以近四季度均值剔除季节性观察，与新能源相关的电气机械和器材制造业，计算机通信电子制造业，汽车制造业以及医药制造业产能利用率均低于2016年四季度以来的中枢，可见装备和高技术制造业明显存在产能利用不足的问题，这恰是2021年以来受政策支持力度较大、投资较快增长的制造业行业（可参考前期报告《详解产能过剩：历史对话现实》）。适度的产能冗余有助于平衡“效率”和“安全”的关系，却也会影响产能去化的步伐，推迟市场出清的时点。

vv