毕盛投资王康宁：最好的投资机会还是在中国 | 巴伦专访

任何投资者如果不参与中国市场投资，潜在损失是非常可观的。

毕盛投资，在业界也被称为APS，是一家总部位于新加坡的外资机构。创始人王国辉出生于马来西亚，先后在新加坡国家主权基金、花旗等多家海外大型资管公司任职，负责亚洲股票投资，拥有超过长达40年的投资经验。毕盛是一家风格低调的外资机构，但其背后的客户则是大名鼎鼎的海外主权基金、捐赠基金等境外机构投资者。

作为一家坚定看多中国的外资机构，早在二十年前毕盛就开始为QFII合格境外机构管理其A股组合。2019年，基于中国巨大的发展潜力以及多年深耕中国市场的能力禀赋，毕盛做出了一个重大的策略决定：退出亚太地区其他市场，“All in China 专注中国”。

与一般的外资不同，毕盛是一家“更懂中国”的外资机构，其主要投研团队均设在上海办公室，同时与中国本土机构相比，毕盛又是一家“更具国际视野”的资管机构，在进入中国市场的二十年也是将海外成熟的投资理念应用到中国市场的二十年。这样的背景不仅使得毕盛取得了长期确信度高的“阿法尔”，也成为了海外大型机构投资者投资中国的“中国操盘手”。

毕盛入选了“2023巴伦中国私募菁英50”评价名单，《巴伦周刊》中文版近期与毕盛投资 资深投资董事、投资经理王康宁进行了一次深度专访，与他聊了聊毕盛All in China五年后对于中国资产与市场的观点和看法，对于中国市场近几年的走势王康宁认为更多是受到地缘政治因素的影响，而不是经济基本面，股东回报和发展模式是目前中国市场与海外市场估值差异的主要原因，对此毕盛对于中国市场的投资策略依然非常明确：最好的投资机会还是在中国，同时王康宁进一步表示，任何投资者如果不参与中国市场投资，他的潜在损失是非常可观的。

毕盛的投资理念简单来讲就是通过精选细分行业个股来获取阿尔法超额收益，毕盛在选股时将超额收益的机会总结为“4 Alpha-视角”，即成长、价值、周期、机会四大类，同时在实际投资时非常注重估值上面的安全边际，只有当股价大幅低于内在价值时才是获取超额收益的最佳时机，因此毕盛现在的仓位主要落在了目前被大幅低估的港股为主，这样稳健、可持续的投资风格也是海外大型机构选择毕盛作为基金管理人的重要原因。以下是经过编辑的《巴伦周刊》中文版与毕盛投资王康宁的对话实录：

更多的是地缘政治影响，而不是经济基本面

《巴伦周刊》中文版：毕盛投资（英文缩写APS）作为一家外资机构，您能介绍一下毕盛的背景以及资产配置策略吗？

王康宁：毕盛是一家总部位于新加坡的外资私募基金管理公司，我们的客户以海外知名的主权基金、养老金、捐赠基金、家族办公室等机构投资者为主。毕盛母公司自1995年成立至今已经接近30年，是国内第一批通过QFII（合格境外机构投资者）渠道帮助境外投资者投资中国市场的基金管理人，2002年我们在上海成立了中国境内全资子公司，2004年开始帮助境外机构投资者通过QFII配置A股。

公司创始人王国辉先生在业界有着超过40年的投资经验，先后在新加坡国家主权基金GIC、香港花旗银行、日本花旗信托等国际专业投资机构负责亚洲股票投资，在日本、澳洲、以及东南亚等市场都有着丰富的投资经验，因此毕盛自成立之日起就专注于亚太市场投资。2019年我们基于中国巨大的发展潜力以及多年深耕中国市场的能力禀赋，做出了一个重大的策略调整：“All in China”，因此我们现在是一个专注于投资A股、港股以及ADR等大中华市场的精品资产管理机构。

虽然毕盛在股权结构上是一家百分之百的外资机构，但我们对自己的认知更像是一家中国本土的资管机构，毕盛早在20年前就在上海成立了中国本土的研究团队，目前毕盛的大部分的投研团队也都在上海。我们对中国国内各个行业研究覆盖的深度、广度以及草根调研等基本面研究的各个层面做得非常深入。

同时和纯本土机构不太一样的地方是我们的投资理念更加成熟，创始人王国辉先生在创立APS之时就已经有近二十年的海外大型资产管理机构投资经验。所以我们在进入中国资本市场的这二十年其实也是把海外成熟的投资理念应用到中国市场进行验证的二十年，这二十年下来应该说我们整体的业绩还是非常不错的。

毕盛APS的logo的首字母其实就是一个“阿尔法Alpha”，说明我们非常注重超额收益，毕盛有一套“4 Alpha-视角”投研框架，将股票的超额收益来源分为成长、价值、周期、机会四个不同类型的投资机会，从而构建一个Alpha类型多元化的投资组合，以确保在不同市场风格中能够持续获取超额收益的同时回撤可控。从结果来看，这二十年下来我们为客户创造了一个非常可观的“阿尔法”，也恰恰说明我们的投资理念即便是面对中国这样一个非常有特色的市场，还是能够持续获取超额收益，这也是我们对自己非常自信的地方。

《巴伦周刊》中文版：毕盛2019年做出了All in China的决定，那时候A股市场还不错，但近几年发生了非常大的变化，一些外资将中国市场从高成长的成长股估值转向了价值股估值，您怎么看待这个问题？

王康宁：我觉得中间的变化更多是政治层面的因素，而不是经济层面。中国经济的基本面我觉得没有太大变化，更多的是投资者迫于地缘政治的因素被动卖出，比如很多实体清单上的股票没办法参与，或者一些长线资金由于地缘政治因素被迫减仓，我觉得他们应该还是挺看好这些公司，但因为一些不可控的因素被动卖出。

这两年中国资产的表现不是特别好，但我们觉得这是一个市场交易层面的影响，从公司的基本面本身以及整个宏观经济前景来看，我们其实没有觉得发生很大的变化，可能经济结构会有一些变化，但整个经济的韧性还是非常强劲的。

《巴伦周刊》中文版：但不少人认为宏观经济难以像之前那样高速增长了，同时现在还面临着房地产这个问题，您如何看待这个观点？

王康宁：现在中国经济的基数绝对值已经非常大了，所以每年百分之五的增速其实非常可观的，中国也并不需要一定回到过去8%的增速，维持现在5%左右的增速应该已经是一个比较好的状态，这是我们大的判断。

其实维持5%的增速也不是很容易，以前是靠投资驱动的模式维持增长，这会造成一系列的问题，比如债务问题、回报率递减的问题，因此不可持续。现在经济面临增长模式的转变，从原来投资驱动的模式转变为创新驱动的模式，创新驱动也可以认为是一种投资，但跟以前基建、房地产等实体投资不一样，更多是一种无形资产投资，然后再慢慢产生回报。未来经济保持增长其实就是要靠无形资产投资，帮助经济维持5%左右的增速达到十年甚至更长时间。

《巴伦周刊》中文版：您觉得这种转型的阵痛期还会持续多久？

王康宁：我觉得从地产的角度来看，最痛的时候肯定已经过去了，最痛的时候就是2022年和2023年，不管从房价跌幅、新房销售、还是卖地收入都能说明问题。这两年新房销售累计跌幅超过50%，房价也跌了15%-20%，从政府角度肯定不希望房价涨，但也不希望房价急速下跌，软着陆是最好的一种结果。现在来看，我觉得大概率是在向软着陆方向走，所以我觉得最痛的情况已经在去年过去了，阵痛可能还会持续，但对经济的边际影响不会像以前那么大了。

股东回报和发展模式导致估值差异

《巴伦周刊》中文版：毕盛是一家具有全球视野的外资机构，您认为目前在外资眼里，A股、港股和其他发达市场以及新兴市场相比处于一个怎样的位置？

王康宁：从全球市场来看，海外资本现在对A股、港股抱着非常谨慎的态度，有几个原因：

一、地缘政治因素肯定绕不开。

二、过去几年确实有些行业政策的可预见度变低了，比如互联网、教育、医疗等。政策本身其实没有太大的问题，但是对市场的预期管理方面做得不太好，所以投资者的预期受到了较大的冲击，这便会影响到相关资产的估值。

三、即便是长线投资者也会有一定的趋势性，也就是说哪个股票市场涨了就会觉得哪个市场好，一个市场下跌就会觉得这个市场没希望或者有很大问题。

这三重因素作用下，我觉得现在整个中国市场处于被严重低估的状态。

《巴伦周刊》中文版：去年下半年外资出现了非常大的流出，创出了北向开通以来历史最大记录，您觉得这些外资是会永久流出吗？

王康宁：我觉得大部分应该会回流中国，中国的经济体量在全球非常大，任何一个一定规模的投资者如果把中国市场排除在外的话，他的投资组合一定不是一个最优的组合。现在他们更多的是出于政治因素的权衡而低配中国，但我觉得长期来看，最终经济因素会主导他们的投资决策。同时更加重要的是，未来中国不仅仅经济体量巨大，经过五年、十年的发展，在一些人工智能、半导体等高科技前沿领域可能会引领世界。

因此，任何投资者如果不参与中国市场投资，他的潜在损失是非常可观的。

《巴伦周刊》中文版：现在一部分外资确实认为A股、港股严重被低估而去做一些配置，但他们更多的是当成一个超跌反弹的机会去看待，现在国内市场10倍左右的估值跟海外市场超过20倍的估值相比确实差距比较大，您如何理解这一估值差异？

王康宁：造成估值差异有几个原因。

一、经济产业结构不同。

海外发达市场大部分的价值创造其实很多都来自于无形资产，也就是研发。现在这几大科技巨头其实并没有多少厂房，像苹果的制造业基本都进行外包，自己做的则是操作系统、芯片等技术研发，这是苹果核心驱动增长的地方。但对中国来说，除了一些高科技企业以外，大部分企业的增长还是靠实际的有形资产投入，所以两者的模式不太一样，造成了资本的回报率相对来说不一样，美股的资本回报率更高一些。当然这也跟它在云计算、半导体等很多领域处于全球领先，找不到竞争对手有关系，所以它的整体ROE会高。

二、对于股东回报的重视程度和理念不同。

这跟资本市场的成熟度有关系，海外资本市场经过100多年的发展历史，可以说发展得非常成熟了，大部分都是职业经理人管理的公众公司。A股只有30多年发展历史，很多上市公司的上市存续时间都少于10年，且大部分都是以公司创始人为主的控股股东实际控制，也就是说，上市公司关于如何正确对待少数股东这个理解上还存在着较大差异。所以我们看到海外不少上市公司会不定期回购股票，甚至借钱回购股票，但国内很多上市公司赚了钱却不太愿意进行红利分配。

这两方面的不同共同造成了估值差异。

《巴伦周刊》中文版：您觉得未来价值回归会更偏向于哪个方向？

王康宁：这要看两个因素，一是如何对待中小股东，还有就是发展模式。

对待中小股东方面，我们看到新任证券监管层明确表示要注重股东利益，所以从对待中小投资者回报这个角度来说，我觉得市场从今年开始可能会有一个非常大的改观，对此我是比较乐观的。

发展模式方面有点不太好说，无形资产或者研发投入长期来看回报非常好，但研发投入有一个问题：前期投入时间非常长，而且投入期时的ROE资本回报率并不好看。比如一家芯片设计公司，因为没有大额的净资产，所以一开始的ROE可能会是负的百分之二、三十。

因此如果未来投新兴科技的话，单纯关注盈利增长的话，可能中国不像是一个很好的投资市场，因为未来数年中国的新兴科技行业都处于一个投入期，很难看到短时间内反映在公司的盈利回报上，但反过来讲，未来几年恰恰是布局这些新兴科技行业非常好的时机。

最好的投资机会还是在中国

《巴伦周刊》中文版：现在日本、印度等亚太市场都处于牛市，A股、港股则表现不佳，毕盛作为一家全球可配置的外资机构，未来会继续专注中国市场投资，还是会增加海外资产的配置？

王康宁：我们现在所有的策略都是只专注于大中华市场，亚太其他市场我们已经撤出了，应该不会再回去。这一方面是公司长远的战略决策，另一方面从绝对估值以及投资机会来看，我们认为最好的投资机会肯定还是在大中华市场。

《巴伦周刊》中文版：毕盛会后悔2019年做出的All in China的决定吗而没有做更加多元化的资产配置？

王康宁：不后悔，对于一家资产管理公司，我们不会只看短期的两、三年。

虽然过去几年市场经历了一轮大的牛熊转换，走势不太好，但在这种极致行情下毕盛整体的业绩还是相当不错的。所以从短期来讲，我们并没有因为宏观环境的变化对我们的业绩产生太大的影响，这是一方面。

从毕盛未来二、三十年的长期战略来说，我们真正的聚焦点还是会放在我们的核心竞争力上面。毕盛作为一家外资精品资产管理公司，我们的核心竞争力还是在于对中国经济和市场的理解，我们更懂中国，所以我们要把公司战略放在我们认为相对更有优势的地方，而不是为了多元化去多元化。

《巴伦周刊》中文版：毕盛现在对于中国资产的投资策略是更看好转型之后靠研发创新驱动的新兴科技行业吗？

王康宁：新兴科技行业我们长期看好，而且这是一个必然的方向，但我们希望投资在它估值的底部区间，我们认为现在这些创新驱动的新兴科技行业估值还没有低到像是被市场抛弃的时候。

对我们现阶段来说，我们可以投一些研发驱动的行业，也可以投一些很传统的行业，核心原则就是哪边资产被低估，我们就投资哪边。

《巴伦周刊》中文版：传统行业是哪些？

王康宁：比如油气开采，食品饮料等品牌消费品，以及银行、保险这些金融行业。

《巴伦周刊》中文版：您看好油气开采的原因是什么？

王康宁：中国整个石油的自给率还是比较低的，未来还需要在上游油气开采持续投资扩张产能。虽然国内的油气资源并不是非常充足，但也可以去海外开采。

《巴伦周刊》中文版：您对能源股的投资会考虑油价的影响吗？

王康宁：短期油价走势并不在我们的考虑范围内，这不是我们能控制的。

《巴伦周刊》中文版：您对金融股的投资是按照高股息股来投资的吗？

王康宁：我们看好金融股并不是把高股息当做一个策略去投，因为我们内部对自己要求还是挺高的，要跑赢市场需要达到十几个点的年化收益。如果只是每年能拿八、九个点的股息，还没有达到我们对一个真正有吸引力的公司的标准，只是说当一家公司的股息率达到八、九个点的时候可能确实被低估了，未来可能会有比较大的估值回归空间。

所以我们看中的更多是估值回归逻辑，也就是当下的估值严重低于其内在价值。所以不管是银行还是寿险，我们都认为被大幅低估了，而不是单纯的认为股息率让我们觉得舒服。

“更懂中国”与“更具国际视野”

《巴伦周刊》中文版：作为一家外资机构，您如何看待市场会把外资叫做“聪明钱”这种说法？是因为信息更敏感吗，还是什么原因？

王康宁：我觉得可能是有点历史原因。因为二十年前QFII进入中国的时候，那时候国内市场成熟度确实还比较低，是以散户为主导的市场，因此外资相对比较成熟的投资理念给大家形成了这种印象，一直到现在保持了这个称呼的习惯。

《巴伦周刊》中文版：您觉得外资对上市公司的审美跟内资有什么不同？

王康宁：对外资来说不会为稀缺性付出太多溢价。比如一家非常好的芯片设计公司在中国是独一无二的，那么很多内资会溢价买入，因为找不到比它更好的标的。但对于外资来说并不一定，因为理论上可以在全球市场范围内挑选，选择范围更广，所以如果公司估值相对于国际同行存在较大溢价的时候，对于外资来说，则可能不会买入。

《巴伦周刊》中文版：很多人印象中外资都是长线资金，你觉得呢？

王康宁：当然也有相当一部分做短期交易的对冲基金，它的交易量也非常高，所以外资也是需要区分的。还有很多ETF等被动投资的指数基金，以及主动管理的长期资金，各种类型的投资者都有，但主流还是以长线投资为主。

《巴伦周刊》中文版：毕盛与其他外资相比更懂中国，您觉得与国内纯本土的内资机构相比，毕盛投资A股或者港股有什么优势吗？

王康宁：国际视野是一个优势，毕盛有非常长的全球市场投资经验，虽然我们现在没有实际进行境外投资，但我们仍然保持着全球比较的研究方法。我们在做公司研究时都会比较参照借鉴海外竞争对手及其发展经验，可以说我们的研究从一开始就具有国际化研究的基因。

这也跟我们的长期投资视角相关，我们的每一笔投资不会介意必须在一个季度或者半年内兑现，我们的投入可以是非常长期的。比如现在的人工智能其实真正能产生业绩的公司很少，但我们现在就会深入研究，保持对这个行业的持续关注，所以我们的投资久期能够允许我们以一个更长的视角去看待一家公司，这是一个重要的区别。

最后毕盛拥有一套非常成熟的投资理念，这植根于我们多年的全球资产配置经验，这套投资理念一直指引着我们对每一笔投资都能够做到更加全面、更加深度、更加聚焦的投资分析决策。

低估是获取超额收益的最佳时机

《巴伦周刊》中文版：您刚才讲到毕盛会以一个非常长期的视角去看待一家公司或者产业的发展，这与长期持股是一个划等号的概念吗？

王康宁：二者不完全划等号，一般来说我们对一家公司未来基本面的预期周期会远远超过对其最终的持股周期。从结果来看，我们平均的持股周期是2.5年，但我们看一家公司至少会看5-10年后的样子。

《巴伦周刊》中文版：从刚才的交流中感觉您比较注重低估，所以毕盛的投资风格是更偏向于左侧吗？

王康宁：我们不是主动选择左侧，之所以会形成左侧，跟我们的投资方法有关。我们的投资方法是当股价低于内在价值时去买，但一般股价本身有一定的趋势性，不可能刚好有个特定的阀值就停止下跌或者涨上来，所以最终体现出来的结果好像是买了以后还在跌，也就是买在左侧。所以我们并不是选择性的左侧或者右侧，而是只要股价低于内在价值一定程度我们就会去买。

《巴伦周刊》中文版：如果一家上市公司同时拥有H股和A股股份，您会优先投资哪边？

王康宁：优先投H股，哪边便宜我们就投哪里，实际上从2019年下半年开始我们就逐渐将仓位从A股市场转移到了港股，2020年底至后到现在有80%以上的仓位都在港股，我们的换手率也不高，所以对流动性的要求没有那么高。同时我觉得港股相对于A股的折价会逐渐缩窄，这是我们的一个长期判断。

《巴伦周刊》中文版：所以总体来讲毕盛的投资风格是非常注重估值上面的安全边际是吗？

王康宁：是的，安全边际是第一位。

我们每天都在做比较辛苦的事情

《巴伦周刊》中文版：很多人都认为未来几年市场出现大牛市的概率并不高，您觉得如果整个市场估值难以抬升，该如何在这样的市场中获取收益？

王康宁：就是要精选细分行业个股，然后跑赢市场，只能这样。

《巴伦周刊》中文版：这样的话操作难度会不会很大？

王康宁：操作难度一直都很大，市场好的时候我们也要跑赢市场，所以并不是市场好的时候，有了贝塔我们就可以躺赢，投资一直都很难，对于我们来说每天都在做比较辛苦的事情。

《巴伦周刊》中文版：2024年您有什么比较看好的投资机会？

王康宁：医药健康、低估的金融股、品牌消费品，还有上游油气开采，这些都是我们比较看好的方向。

《巴伦周刊》中文版：您觉得2024年的市场再次出现像2023年那种经济不及预期的风险概率大吗？

王康宁：我觉得不大，但是今年四季度不太好说，主要需要考虑美国经济会不会面临衰退风险，如果美国经济不出现衰退的话，这个风险就不大，但如果英国、德国等欧洲经济体增长停滞的风险传导到美国的话，那么四季度对出口肯定会有影响，这个可能是一个比较大的负面的黑天鹅。除此之外，我看不到其他太多的风险，从国内的经济动能看我们还是非常有信心的。

《巴伦周刊》中文版：谢谢您的回答。

文| 《巴伦周刊》撰稿人康国亮

编辑 | 彭韧

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