Mysteel解读：豆粕天量持仓背景下的多空博弈实录

背景：截至4月16日，连盘豆粕M2409合约持仓量达到203.54万吨以上，可谓“天量持仓”，反馈出市场多空分歧较大，这也导致豆粕盘面价格波动加剧。下文将通过梳理多空主要逻辑以供市场参考。

多头主要逻辑：

1、CBOT大豆合约基本完成对全球供应宽松的计价反馈，北美种植季开始天气及墒情变化或带来新的向上动力：因全球大豆宽松的预期，自2023年11月至今，CBOT大豆期价已持续了半年时间的下跌。截至4月15日，CBOT大豆主力合约收盘1172.25美分/蒲，同比下跌307.25美分/蒲，跌幅21%。跌幅巨大且观察下来CBOT大豆期价在美豆种植成本线1160美分/蒲有较强支撑，使得市场从业人员认为CBOT大豆期价已基本完成对全球大豆供应宽松的预期反馈。随着北美播种季节的到来，天气、墒情的变化或许将给CBOT大豆期价带来新的向上动力。

M2409合约中长期看具备上涨基础，大豆到港压力主要反馈在05、07合约：4-6月每月近千万吨的大豆到港对05、07合约的压制性更强，而09合约从持有成本上来说具备一定的上涨基础，因6-9月大豆成本一般而言有走高预期。进入北美大豆种植季，天气炒作题材增加有利于CBOT大豆期价上行；同时由于南美大豆的出口销售窗口缩小，南美大豆升贴水也有走高预期，这一点从南美大豆升贴水及CBOT期价合约近三年走势图上能看出端倪。同时近期的豆粕 6-9 放量成交一定程度上反馈市场的弹性需求，据Mysteel数据跟踪显示，4月12-4月16日全国豆粕成交量为197万吨，其中远月成交量达到112万吨，远月成交的放量也一定程度上侧面认证市场认为 09 合约的性价比较高。

南美传统季节性压力也许是伪命题：自春节后，南美大豆CNF报价一反市场预期持续走高。据Mytseel跟踪数据显示，截至16日巴西大豆5月CNF报价130美分/蒲，其主要原因当然在于CBOT期价的持续下跌，从一口价角度上来说CNF报价必须保持一定高位才能保证出口商的贸易利润；更为主要的也是巴西目前销售压力不大，因巴西大豆本年度的减产，也因其本土压榨需求尚可以及中国持续的买船。同时因玉米、大豆的减产，巴西本年度的仓储、物流压力均较上一年度明显减轻。在巴西农户售粮进度加快的前提下，我们观察到南美大豆升贴水依旧维持坚挺，也反馈出巴西当前的销售压力有限。

4、宏观面支持大豆、豆粕上涨：自3月以来海外呈现再通胀交易的特征，其中全球制造业回暖拉动需求，而地缘冲击对原油等供给侧产生扰动+推升避险情绪，导致海外定价的铜、金、油等大宗品普遍上涨。大宗商品涨价推升通胀预期，利率走高，部分投资者认为大豆的通胀也有可能存在。

空头逻辑：

1、南美收获季节的压力终究要到来：当前南美大豆CNF升贴水报价虽较为坚挺，但巴西大豆出售进度仍不及50%，低于去年同期。与此同时丰产的阿根廷大豆仍处于收获阶段，据布宜诺斯艾利斯交易所（BAGE），截至2024年4月11日，阿根廷全国大豆收获进度达10.6%，已收获面积为182.7万公顷，单产预估3.57吨/公顷。随着阿根廷大豆的逐步上市，南美大豆季节性的销售压力仍有较大可能到来，并且当前处于高位的南美贴水也给出了未来潜在的下跌空间。

大豆到港压力“虽迟但到”：进入4月开始，进口大豆到港数量已经增加，不过一方面因部分大豆为非商业性未进入到压榨环节，另外从大豆供应增加到豆粕供应增加需要时间，故大豆到港压力近期或者说短期仍难以充分体现。但从Mysteel跟踪到港预估数据来看，我们初步预计 4 月大豆到港 957 万吨、5 月大豆到港1188 万吨，远超月度大豆到港均值。国内市场是否能消化月均1000万吨的大豆到港？豆粕的供应压力虽迟但终归要到来，从而拖累M2409价格走势。 油厂榨利良好，油厂套期保值：因进口大豆成本的持续下跌，给出国内油厂榨利空间，自进入2024年以来，油厂榨利持续性好转并长期处于正值。截至4月16日，以巴西大豆为例5月船期大豆盘面压榨毛利为176元/吨，产业存套保需求。

总结：当前国内豆粕市场多空交织，多空逻辑均有其合理性。全球大豆供应宽松、4-6月批量大豆到港的利空因素是否已经在当前的期价中得到了反馈与体现仍需要商榷，但同时南美大豆升贴水报价较为坚挺，进入北美种植季节后天气炒作题材或许增加，进口大豆成本以季节性规律看有走高预期。当前的天量持仓也反馈出市场的巨大分歧，期价波动性加剧。建议市场从业者把握好节奏做好风险管理，“多看少动”不失为一种选择。

免责声明：Mysteel力求使用的信息准确、信息所述内容及观点的客观公正，但并不保证其是否需要进行必要变更。Mysteel提供的信息仅供客户决策参考，并不构成对客户决策的直接建议，客户不应以此取代自己的独立判断，客户做出的任何决策与Mysteel无关。本报告版权归Mysteel所有，未经许可，禁止转载，违者必究。