海通证券，海外“搁浅”

4月12日，面对“本世纪最差成绩单”，海通证券管理层在业绩发布会上却大打太极。拖累集团净利润大跌八成的境外业务，是否出现了难以填补的“窟窿”？

作者 | 杨雪

主编 | 苏淮

4月12日晚，一则消息震动金融圈，打破了周末前夕的平静——海通证券（600837.SH，06837.HK）、中信证券(600030.SH，06030.HK) 双双发布公告，称收到了证监会的立案告知书。

从通告看，这两家券商曾在2023年为上市公司中核钛白(002145.SZ) 的一个非公开发行股票项目服务，期间存在涉嫌违规违法的行为，因此被证监会立案调查。

两家头部券商同时被立案，折射出监管趋严的大环境下券商的困境。近期多家上市券商公布2023年财报，数据显示，超九成券商的投行业务营收下滑。而且，今年归母净利润超20亿元的头部券商中，六成券商业绩出现负增长。

作为本次调查事件的主角之一——海通证券，或许比同行要更加“焦头烂额”。2007年至2017年，海通证券的资产总额和营收曾稳居行业第二，仅次于中信证券；2018年海通证券总资产排行首次跌出前三，2019年营收被国泰君安（601211.SH，02611.HK）、华泰证券(601688.SH，06886.HK) 超越；随后几年海通证券不断掉队，到2023年，虽然总资产仍排行前五，但营收排行已经跌至第八。

就在前述公告发出的当日早上，海通证券召开了2023年度业绩发布会，回应那份让投资者“大跌眼镜”的2023年财报中的核心问题，尤其是需要向市场解释：为什么2022年、2023年集团业绩出现了远超同行的“断崖式下滑”。

数据显示，2023年海通证券营收减少11.54%，相较2021年近乎腰斩；实现归母净利润较去年剧烈下滑84.59%，目前10.8亿的利润尚不足2021年的10%。利润增速行业垫底，利润规模还不如一家中型券商，更有媒体直指，“这是海通证券本世纪最差业绩”。

图源海通证券官网

4月12日那场原本计划只有一个小时的业绩发布会，结果延长了35分钟。海通证券管理层线上“翻牌”了投资者的6个提问并进行回答，源媒汇留意到，其中有5个问题都指向公司业绩大跌，并且特别提到境外业务的巨亏情况。

01

境外业务拖累利润，业绩会上“打太极”

财报显示，2023年海通证券的主营业务在各地区出现了不同程度的下滑。相较于境内业务不足5%的营收跌幅，境外业务出现了断崖式大跌——营收为7.8亿元（以下如无特殊注明为港元，货币单位都为人民币），同比锐减70.24%；境外业务成本却高达67.64亿元，进而导致境外业务的毛利率暴挫621.25%。

图源海通证券2023年财报

海通证券2023年实现经营利润14.51亿元，境外业务却录得59.84亿元的经营亏损，整体拖累集团利润大跌八成。

这样的跌幅让人感到意外。尤其考虑到，此前一年，海通证券的境外业务已经出现过类似程度的大跌——2022年，集团境外业务收入暴挫逾70%，毛利率减少165%。这不禁让人疑惑，难道海通证券的海外生意出现了难以填补的窟窿？巨亏的情况还会延续到今年吗？

源媒汇通过进一步分析海通证券的9家主要参股控股公司发现，集团境外业务的经营亏损，可能主要来自今年才从港交所退市的海通国际控股。

图源海通证券官网

与其他八家全部盈利的子公司形成鲜明对比的是，海通国际控股是唯一亏损的子公司，2023年录得高达81.56亿港元的净亏损，折合人民币约75.35亿元。海通国际控股和恒信金融集团（01905.HK）是海通证券全资控股的两大境外运营平台，后者却为集团贡献了16.16亿港元的净利润。

而且，海通国际在2022年同样出现了数十亿元的巨额亏损，和母公司业绩急剧恶化的时间节点同步。2022年、2023年两年，海通国际亏损了近130亿元。

不少人指出，海通证券2023年的业绩亏损，主要是受到子公司海通国际的私有化成本拖累。2023年9月26日，海通证券宣布以海通国际停牌前114.08%的溢价进行私有化。私有化涉及约22.44亿股计划股份、0.39亿份未行使购股权，合计应付的最高现金代价约为34.70亿港元，折合人民币约32亿元。

然而，海通国际是今年1月才正式摘牌，私有化费用理应反映在今年财报、而不是2023年的财报中。从2023年财报的季度数据来看，海通证券的业绩下滑主要发生在第四季度，单季度录得亏损34.34亿元。

在4月12日海通证券的业绩发布会上，有投资者在留言板提问：“可否详细向投资者披露2023年四季度出现巨额亏损的原因？是否和海通国际2023年的亏损有关，季报语焉不详。”

但提问者得到的却是一个同样“语焉不详”的回答：“2023年，全球经济延续去年趋势性回落，整体市场气氛低迷对公司境外子公司各个业务板块带来不同程度影响，叠加近年来部分行业的深度调整影响，公司境外金融资产估值下降幅度较大” ——“甩锅”市场环境，没有正面解释单季度的亏损原因，外界只能含糊地猜测出和海通证券境外资产减值有关。

哪些境外资产出现了巨额减值？无论是发布会还是财报都没有进一步披露。截至2023年底，海通证券的境外资产规模高达2229.95亿元，占据总资产约30%。出现业绩巨亏的境外子公司海通国际，总资产规模为1085亿港元，但尚不知当中被列为“境外资产”的比例有多少，毕竟海通国际退市之后已经没有对外披露的义务。

当投资者试图就“海通国际2023年出现巨额亏损”问管理层要个说法时，海通证券方面回应，“主要受金融市场波动和利息成本增加两方面因素的影响”、“受美联储持续加息影响，境外经营主体和平台平均融资成本上升，公司财务成本增加”。但同样的，由于财报没有进一步披露，外界无从得知海通国际的财务成本构成以及占比。

有投资者留意到财报里“公允价值变动”一项的异常——集团层面投资相关的公允价值变动损失55亿元，母公司层面是公允价值变动收益10亿元，说明子公司的公允价值变动损失高达65亿元，这些投资损失有多少是“踩雷”上述提到的境外资产，例如房企的美元债？

4月12日业绩发布会上被点名的海通证券财务总监张信军继续“打太极”，先照搬一段财报里对“公允价值变动损益”的定义解释，然后再避重就轻地指出“境外金融资产估值下降幅度大”，同时不忘突出是“受市场波动影响”。

总的来说，这场业绩发布会信息量不大，并没有解答投资者最关切的境外业务亏损的原因和对策。

源媒汇下面试图通过拆解海通证券的海外业务版图窥探一二。

02

海外业务集中在香港，境外“孖展”成“雷区”

国际化，一直以来是海通证券的核心策略。

在官网上，海通证券将拥有“业内领先的国际跨境服务平台”作为核心竞争力之一——至少在2020年以及之前年度，境外业务是海通证券的王牌。2017年-2020年，海通证券的海外业务对集团的创收占比稳步上升，并一度超过1/4，连续四年在行业排行第一。

图源海通证券官网

2007年７月， 时任海通证券投资银行主管林涌带着两位同事和一张支票来到中国香港，在上环的李宝椿大厦租了一个狭小的办公室，迈出了海通证券国际化的第一步。

两年后，当券商投行们从金融风暴回血、大洋彼岸的量化宽松为资本市场添一把火，越来越多中资券商选址香港作为“出海”的首站。而这时，海通证券的香港业务板块已经立稳脚跟，有了资本扩张更多版图，从而制造了被评为“2009年香港证券市场十大新闻事件”之一的大福证券收购案——宣布耗资18亿港元拿下周大福(01929.HK) 旗下大福证券的控股权，进一步将其更名为“海通国际”。

在此后的14年间，尽管海通证券还收购了主体业务同样在香港的恒信租赁集团、在日本东京上市的独立证券研究机构Japaninvest、葡萄牙圣灵投资银行（后改名“海通银行”），并将业务触角伸向中国香港之外的13个国家和地区。但源媒汇通过梳理其海外重点子公司名单时候发现，香港依然是拥有子公司数量最多、子公司注册资本规模最大的运营地。而且，海通证券的海外业务经营主体主要围绕着“海通国际”/“Haitong Internation”这个平台。

海通证券的境外子公司半数落地香港，源媒汇制图

海通证券前任总经理瞿秋平曾表示，中国香港作为内资券商国际化的桥头堡有天然优势，是内资券商学习规则、积累经验的首选之地。海通国际“入乡随俗”的方式，则是大举介入彼时火热的港股“孖展”（音“mā zhǎn”）业务。简单来说，券商的孖展业务是一种高利贷模式，通过为投资者加杠杆融资赚取利息收入。

后来证明，海通系绝对是被香港本土券商低估了的“劲敌”。2012-2016年，海通国际的孖展融资余额做得风生水起，年均复合增长率达到47％。截至2016年底，香港市场的总孖展余额约1710亿港元，其中海通国际以超200亿元的融资余额在孖展市场占据约12%的份额，全港最高。

这也是海通国际当时最赚钱的业务。在大牛市的2015年，海通国际完成孖展利息收入12.72亿港元，为所有收入分项中最高单项；而当年集团传统经纪业务收入仅为7.5亿港元，孖展利息收入甚至高于全年的投资所得收益11.11亿港元。

不过，为了迎合监管要求，2017年之后海通国际便有意压降孖展融资规模。但或是因为“船大难掉头”，或是香港市场环境“恶化”的速度太快，海通国际承认2019年的业绩因5.32亿港元孖展贷款的减值计提而受到了拖累。2019年9月27日，天上人间前老板、星美控股（退市）大股东覃辉因炒孖展亏损无力偿还6.74亿港元的巨债，被海通国际告上法院，追讨困难。

对于券商来说，在市况好时，只要股价上涨，孖展业绩几乎是一笔稳赚不赔的生意——可以收利息，如果客户无力偿还融资就追加保证金，极端情况下便强制平仓；然而，一旦市况转坏，券商不仅将蒙受利息收入下滑的风险，更有可能多了一堆坏账。

这几年，随着国际资本市场的动荡加剧，境外孖展合约逾期甚至违约的数量有所增加。2022年末，海通国际有6笔逾期还款的定期融资，总金额及账面值约为90.52亿港元，当年计提了4.27亿港元的孖展融资减值损失，和其他资产的减值损失合计占当年归母净亏损的25%。

2023年海通证券的财报中，交易性金融资产的公允价值损失高达49.97亿元，相信其中一部分的减值损失也是源自境外孖展。

03

和地产的“狂欢”与“落寞”

海通证券2017年在境外孖展业务上刹车，把目光投向其他领域。

2017年，海通国际CEO兼海通证券总经理助理林涌曾以1549.4万元的年薪成为“A股上市公司薪酬最高的高管”。排在第二位的，是时任恒大集团 (03333.HK) 首席经济学家的任泽平。

那段时光是券商和地产商狂欢的好日子。2017年上半年，恒大累计发行共91亿美元的境外债（折合约580亿人民币），其中单笔66亿美元的发行金额创中企境外发债的最高纪录。源媒汇留意到，其中至少2笔美元债的联席牵头经办人及联席账簿管理人为海通国际。

图源海通国际APP

海通国际和恒大“交情匪浅”。当2017年6月摩根大通突然放出对恒大的看空报告，各路投行券商对恒大的态度出现极大分歧之时，最力挺恒大老板许家印的还是海通国际——几乎在同一时间给出20.6港元的买入价，较彼时的收盘价溢价约29%，该目标价为所有投行中最高。

事实上，源媒汇留意到，新浪港股所记载的所有研报记录里，截至2022年7月25日对恒大的最后一份研报为止，海通证券研究都未给过低于“买入”的评级。

当2021年10月恒大陷入流动性危机的时候，海通国际也曾伸出援手。当时有外媒报道指出，许家印将其持有的5亿股（约21%的恒大集团股份）作为贷款抵押。数日后的联交所系统持股纪录显示，海通国际持股增加5亿股，又将这些股份抵押给了第三方换取贷款。

除了恒大，源媒汇还留意到，和海通国际“紧密合作”的房企还有中国奥园 (03883.HK)、禹洲地产 (01628.HK)、佳兆业 (01638.HK)、龙光 集团(03380.HK)、宝龙地产 (01238.HK)、阳光100 中国(02608.HK) 等，这些无一不是在港交所上市并已出险的内房企。

企业融资的佣金和手续费收入，是海通国际近几年的最大收入来源。通过服务在港上市的内房企、返港上市的中概股和其他IPO融资项目、境外收购等，海通国际曾赚得盆满钵满——2020年被称为该公司最赚钱的一年，企业融资业务实现费类收入同比增长达35%，占总营收的15%。然而，随着港股新股市场募资额和上市数量大幅下滑，这类收入受到了冲击。

海通国际不仅当中介，还当买家。例如，当2016年1月恒大发行一笔三年期的私募债时，海通国际不仅是牵头经办人及账簿管理人，还是这笔票据的初步买家。

海通证券曾在2023年澄清，母公司不持有中资地产美元债——这反过来可以说明，主要的地产风险敞口集中在海通国际。

图源海通证券官网

海通国际的投资类资产占比，2022年超过50%，高峰期曾超过60%，而其集团母公司以及国际大行如高盛、摩根士丹利等均未达到这样的比例。华创证券指出：“在资产结构比较集中的情况下，如果资产配置上对方向性交易或者特定行业赋予过高权重，在市场出现反向波动以及行业风险暴露的情况下将会对业绩产生重大影响。”

有媒体报道指出，林涌在任期间（2011年-2023年），通过配售、代价发行、供股的方式在二级市场融资额高达132.46亿港元。海通国际2022-2023年如此惊人的业绩跌幅，虽然未知当中属于境外投资损失的比例有多少，但让人很难不怀疑海通国际在投资过程中加了不少杠杆，真实亏损数字依然藏在“黑匣子”中。

04

海通国际退市之后，仍需母公司“输血”？

让市场更好奇的是，作为境外运营主体之一的海通国际私有化之后，将会和集团其他业务擦出什么火花呢？会影响海通证券的国际化路线吗？

图源海通证券官网

“海通国际私有化完成后，公司能够将海通国际更加充分地纳入集团矩阵式管理架构，完善境外子公司一体化管控机制，同时寓服务于管理，进一步强化总部对子公司的赋能，促进海通国际恢复自身良性循环发展能力，提升盈利水平。此外，公司将能够更有效整合公司跨境资源，促进公司境内外业务条线的深度协同和业务战略的统一”4月12日业绩发布会上海通证券管理层“滴水不漏”的回答，还是让不少投资者对2024年的海通证券重新抱有一丝希望。

但短期来说，“总部对子公司赋能”更可能发生的情况是，母公司继续要对境外子公司”输血“。就像私有化之前的2023年，海通证券先后通过次级永续债、供股计划、直接注资的方式，为海通国际“输血”超80亿元。

在官网上，海通证券写下了其最新的发展战略，或者说愿景：“以国际一流投行为使命，致力于把海通建设成为国内一流、国际有影响力的中国标杆式投行”。

但以海通证券目前的状况，其距离这一宏伟目标或许还很遥远。

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