华泰固收：近期市场的四个关注点

核心观点

近期市场有四个关注点：第三次“国九条”、业绩期扰动、经济数据与重磅会议、伊以等地缘冲突。我们认为股指有望在“国九条”助力下力守关键点位，但考虑到业绩期、地缘等扰动尚在，指数空间仍待观察。当然，小微盘股短期大概率承压，上周中概股表现不佳也可能带来扰动。转债方面，近期操作空间有所增大、股市生态有所改善，加上转债供求、机会成本也偏有利，我们对转债个券可以稍积极。择券上，关注仍是个券空间和弹性，风格上优先平衡略偏股性品种，行业上关注出口链和以旧换新，近期看一季报业绩表现，同时谨慎对待中小盘高YTM品种。

短期股指力守关键点位，业绩期继续挖据景气机会

节后股指小有调整，投资者局部体验不佳，根源在操作难度提升和赚钱效应回落。近期关注点：1、最大的显然是第三次“国九条”出台，对市场的影响偏正面；2、业绩期扰动；3、经济数据与重磅会议；4、地缘风险。策略方面，股市面临宏观环境仍未出现大的改变，基本面等合力仍偏弱。但好在“国九条”适时出台，继续改善股市供求、优化投资环境、为市场注入信心，对股市短期和中长期表现都偏有利。我们认为股指有望在“国九条”助力下力守关键点位，但考虑业绩期、地缘等扰动尚在，指数空间仍待观察。结构上受“消费品以旧换新”等催化，关注传统产业景气机会，譬如汽车、小家电等。

板块依次关注：资源能源股、低位医药消费、传统产业“破局”、新成长类

配置方面，结合产业、筹码、宏观和事件等等方面，我们推荐的是：一是有确定性的资源能源股，包括：1、产品涨价：铜、电解铝、钛白粉、稀土等；2、地缘扰动：石油石化、燃气、黄金、林木/造纸。二是低位医药+消费，譬如创新药、生猪、医美/美妆。三是传统产业的“破局”，譬如：1、以旧换新：家电、重卡、机械泵；2、需求扩张：海工。四是新成长类，包括：1、基础设施：充电桩、机器人、工业母机、6G通信设备；2、供求重塑：储能、锂电池；3、高端制造：星链、Vision Pro、低空经济；4、物料类：AI芯片、CPO、服务器、算力；5、应用类：数据训练服务、短剧和游戏等影音板块。

转债整体中性、个券积极，转债个券选择优于信用下沉等策略

策略方面，转债整体继续保持中性仓位，转债个券选择优于信用下沉等策略，可跟随股市适度增持。转债估值近期小有抬升，背后有供给收紧、纯债机会成本下降等原因，我们此前已作提示。相比19年、21年等底部时期，当下转债仍不具可比性，也缺乏配置价值。好在转债操作空间增大、股市生态改善，加上转债供求偏有利，对转债个券可稍积极。我们仍最看重个券的空间和弹性，风格上优先平衡略偏股性的品种，行业上关注出口链和以旧换新概念，短期关注一季报业绩表现。此外，业绩期叠加“国九条”严监管导向，投资者需要进一步提防发行人信用风险，少做、慎做中小盘高YTM品种。

上周有1家发布预案，1个股东大会新增，无发审委通过，无证监会批文

上周共有1个转债预案公布，为奥飞数据（9.05亿）；1个股东大会新增，为赛微电子（19.74亿元）；无发审委通过、无证监会批文。

风险提示：转债供给冲击；债基赎回带来流动性冲击；个券退市或信用风险。

正文

01上周市场复盘与思考

股市回顾：

1、指数层面：上周三大指数均回落，周内行情交替整体偏弱。上周上证指数收跌1.26%，创业板指跌4.21%，北证50跌3.28%。

2、成交量：上周市场成交额走低，市场日均成交额为8410亿元。

3、市场主线：上周市场整体偏弱，上证指数再度逼近关键点位，周内行情整体偏弱，有色金属、黄金、煤炭等板块保持相对强势，低空经济等概念周内震荡。周一，A股三大指数集体收跌，受到公用事业、汽车政策以及小米汽车影响，公用事业和汽车行业保持上涨，贵金属板块逆市大涨，其他行业均表现较弱；周二市场普涨，搭载“超快充固态电池”的上汽智己L6亮相影响，固态电池概念大幅上行，电力设备、美容护理、医药生物行业当日表现较强，石油石化、家用电器、公用事业板块表现较弱，黄金价格回调；周三三大指数震荡调整，七部门联合印发《以标准提升牵引设备更新和消费品以旧换新行动方案》，公用事业板块再度领涨，受国际金价再创新高影响，黄金股再度上涨，地产、传媒、电子等行业表现较弱；周四三大指数表现不一，沪指震荡反弹，创业板指收跌，传媒、社会服务、环保等行业领涨，农林牧渔、国防军工等板块表现弱势；周五三大指数集体下跌，受国际金价再创新高影响，黄金概念全天强势，通信、纺织服饰、有色金属行业领涨，地产、非银金融、电力设备等行业表现较弱。

4、板块方面：中信一级板块方面，电力及公用事业、有色金属及煤炭表现较好。概念板块上，黄金、有色金属、煤炭、冰雪产业等指数涨幅领先。风格方面，上周大盘指数（-2.82%）弱于小盘指数（-2.73%）；上证50（-2.31%）明显强于创业板指（-4.21%）。

5、资金动向：北向资金上周累计净流出114.68亿，近七日主要加仓有色金属、电子、农林牧渔等行业。

转债回顾：

1、指数表现：中证转债指数上涨0.34%（年初以来+0.29%）。

2、转债成交量：上周转债日均成交量418亿元。

3、转债估值：转债估值上周明显修复，全样本隐波由31.1%上行至32.6%，处于2018年以来60分位数。

4、新券表现：上周无转债发行上市。

5、条款博弈：正丹提议下修，水羊、九典转02、蓝天不强赎，精工、宏昌、好客、晶能、晶澳、翔鹭、金埔、健友、冀东等公告不下修。

02股市展望

4月以来，我们的几个判断均得到一定的验证：1、清明节后股指大概率平开，受业绩期、地缘等影响，市场暂时仍难有突破性表现；2、但经济数据有好转迹象、股市流动性也在修复，市场强监管初见成效，这都决定了市场风险偏好会稳步上行，股指向下空间也相对有限；3、新成长、确定性、“便宜”和景气是当下四大核心交易，但逻辑和力度需要稍作调整，譬如我们上周推荐强化做多确定性交易，主要关注高ROE资产或资源股，最终效果相对更好。

清明节后一周，沪深股指普遍有小幅调整。从全局看，市场调整的主要原因是上周利空信息相对集中，影响较大的有四点：1、节日期间地缘事件等扰动兑现；2、节后某大型信托公司产品延期风波冲击，以及头部地产公司债务问题；3、3月美国经济数据再次超预期，美联储降息节奏有可能再次推后；4、3月国内CPI偏弱，加上白酒批价和免税客单价表现不佳，投资者对内需仍有不小担忧。

但投资者的局部体验不佳，其背后根源是操作难度的提升和赚钱效应的回落。

原因一方面是，股指横在关键点位附近，盈利等核心变量暂时还难有起色。投资者尤其是机构投资者找不到理由对股市整体“下重注”，反而还容易助长“止盈”心理。上周股市明显缩量；

另一方面则是，市场缺少能凝聚做多共识的主线。AI等新成长最强势的一波已经过去、资源股普遍位置已高，眼下这两者已仅适合领域内的专家型投资者参与；传统产业的景气机会目前分布又相对分散，机会更多依靠题材或政策催化；消费及新能源等基本面逻辑显然还不够硬。

本周最大的关注点，显然是第三次“国九条”的出台。上周五收盘，国务院发布了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。该文件是继2004年和2014年之后，国务院再次出台的关于资本市场的指导性文件，也被称作第三次“国九条”。我们对此有三点判断：

第一、历次“国九条”都被看作是新一轮行情的长期基础，本质上是决定或修正下一阶段的资本市场发展方向。2004年的“国九条”，提出“大力发展资本市场”、“对内改革、对外开放”等决定性思路；2014年的“国九条”强化了“健全资本市场体系”，并在内容上给各类市场更具体的指引；本次“国九条”，除对前两次的延续外，加大了“严”和“监管”的表述，意味着后续政策主旋律可能转向去除乱象、高标准执法、推动资本市场健康发展；

第二、本次“国九条”是今年监管层换帅后出台的首个重磅改革方案，内容上体现了新班子“更懂市场”的政策导向，有利于改善市场供求生态并提升投资者信心。本次文件内容主体包括三个方面：

1、对上市公司，严把发行上市+加强持续监管+加大退市力度。发行方面，明确提高了主板、创业板上市以及科创板企业的认证标准；监管方面，继续强调分红、减持和市值管理等问题的规范性；

在退市机制方面，本次文件着墨甚多，使得实际监管中有更多可参考标准：1）调低2年财务造假触发重大违法退市的门槛；2）新增1年严重造假、多年连续造假退市情形；3）提高亏损公司的营业收入退市指标；4）加大绩差公司退市力度；5）强调加强对“借壳上市”监管力度，并鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链整合力度，倒逼上市公司有更多积极作为。

2、对金融机构，培育良好行业文化+强化交易监管。新政策提及完善证券基金行业薪酬管理制度、增强资本市场内在稳定性，以及建立重大政策信息发布协调机制，健全预期管理机制，平抑资本市场非理性波动。

3、再就是深化改革，集中在第7条至第9条，主要内容为继续服务实体经济高质量发展、继续推动中长期资金入市以及强调多部门协作形成合力。

第三、本次“国九条”对市场的影响偏正面。具体体现在三点上：1、新一轮重磅改革是监管层积极求变的信号，政策内容也对当下市场乱象进行了一一回应。；2、对退市机制的重点着墨，短期继续有利于股市供求、长期有利于强化基本面投资导向。当然，也明确了新一轮监管方向；3、提升违规交易和违法成本，改善交易环境、降低市场异常波动，以吸引更多资金入市。

第二个关注点是业绩期扰动。根据深交所的规定，深交所主板上市公司一季报预告披露的截止日为4月15日，这意味着本周日可能有大量公司“踩线”披露一季报业绩预告，届时也就更容易引发波动。此外，4月下旬也是年报披露最密集的时段，同时还可能受到五一长假的节日效应影响，市场情绪大概率继续偏谨慎。

第三个关注点是经济数据与重磅会议。上周3月社融数据公布，再结合通胀数据看，国内经济整体仍处在波浪式运行过程中、趋势尚未逆转。后续关注点转向一季度经济数据，其表现可能影响月底重要会议的决策。如果偏强则可能削弱政策发力的必要性，导致超预期政策可能不会出现。

第四个关注点则是伊以等冲突加剧、全球贸易摩擦以及5月局部地缘风险。

策略方面，短期股指有望小幅上攻但空间仍待观察，业绩期继续挖掘景气机会。股市面临的宏观环境仍未出现大的改变，国内基本面、美联储、地缘等合力仍偏弱。但好在“国九条”适时出台，继续改善股市供求、优化投资环境、为市场注入信心，对股市短期和中长期表现都偏有利。当然，小微盘股可能短期承压，上周五中概股表现不佳也可能略有影响。我们认为股指有望在“国九条”助力下力守关键点位，但考虑到业绩期、地缘等扰动尚在，暂不敢给予指数太高期待。结构上，受“消费品以旧换新”等政策催化，我们相对更关注传统产业里的景气机会，譬如汽车、小家电、专用机械、跨境物流等板块。

配置方面，结合产业、筹码、宏观和事件等等方面，我们依次推荐的是

一是有确定性的资源能源股，包括：

1、产品涨价：铜、电解铝、钛白粉、稀土等

2、地缘扰动：石油石化、燃气、黄金、林木/造纸

二是低位医药+消费，譬如创新药、生猪、医美/美妆

三是传统产业的“破局”，譬如：

1、以旧换新：家电、重卡、机械泵

2、需求扩张：海工

四是新成长类，包括：

1、基础设施：充电桩、机器人、工业母机、6G通信设备

2、供求重塑：储能、锂电池

3、高端制造：星链、Vision Pro、低空经济

4、物料类：AI芯片、CPO、服务器、算力；

5、应用类：数据训练服务、短剧和游戏等影音板块；

03转债展望

近期市场关注转债是否已达底部，在本期周报中我们构建了常见的转债底部信号，尝试探究当前转债指数的配置价值。

总结来看，当前各指标与历史底部仍有差距，2024年2月5日市场满足部分底部信号。当前各指标来看，距离历史大底仍有不小差距。估值（隐含波动率、绝对价格、溢价率）、流动性、股市以及转债供求等指标距离底部仍有差距，相对接近底部的指标仅有条款（下修）以及股市估值。

目前转债市场与历史底部的差距主要有三点：

第一、估值仍有调整空间，尤其是最具转债特性的平衡型转债。转债市场不乏估值难回21年底部的声音，主要在“期权价值发现”+“固收+”基金总规模扩张+机会成本仍低。但我们在上期周报（2024年4月7日转债策略周报——《寻找节后的交易焦点》）讨论到我们认为估值或有一定调整空间，底部或不及21年4月，但短期或不是最佳的入手时机。主要在：1、仅从理论定价上，转债期权价值或过于“昂贵”，尤其是部分平衡品种；2、转债的边际需求仍在下滑；3、短期债市表现。数据来看，隐含波动率仍有10%左右的下行空间，结合股市预期，转债的赔率仍不算好。

第二、股市中期空间待观察，加上转债本就股性不足，限制指数上行空间。19年股市相对性价比明显较高，且已经达到业绩底，中期上行空间明显较为充分。而当前来看，股市底部中枢有望小幅抬升但中期空间待观察，对于转债难以提供普遍性的正股驱动。转债估值表现也同样是债底支撑明显，但股性不足。股市空间+转债股性待观察明显限制了当前转债空间。其他修复转债股性情景看，短期平衡券估值较难出清，再加上新券发行几乎停滞，转债股性难以通过新老券交替回升。而条款经历一季度大量“自救”下修后，短期数量已明显回落。总结而言，转债指数上行空间明显受限。

第三、基金需求明显回落，短期未见增量资金。19-21年底部区间，转债关注度逐年提升，需求较为旺盛。而当前基金存量需求虽多，但边际需求明显下滑。

当然，市场也有部分与底部相似指标：

1、估值回落幅度较大，且脱离高位中枢区间，部分风格譬如偏债、偏股估值已接近历史底部。当前市场最大的变化是转债估值已脱离了22-23年的高位中枢区间，短期还未达历史大底，但偏债、偏股型转债各类指标已与历史底部较为接近。

2、股市底部较明确，转债债底支撑较强。相对应的，虽然转债指数上行空间受限，但支撑也更为坚实。股市底部中枢抬升+转债债底溢价率不到5%，转债下行空间相对较小。

对比其他底部，转债还未到谈论配置价值区间，但短期可逐渐积极。对比其他底部，转债赔率明显还不够好，估值“瑕疵”使得转债还未到配置价值区间。但估值大幅回落后趋稳，加上股市、债底支撑，转债看法可以逐步积极。

策略方面，转债整体继续保持中性仓位，转债个券选择优于信用下沉等策略，可跟随股市适度增持，择券的重点是空间和弹性。股市迎来“国九条”利好催化，但业绩期、基本面、政策、地缘等因素仍未形成合力，股指有望沿关键点位向上试探性进攻但空间待观察。转债估值近期小有抬升，背后有供给收紧、纯债机会成本下降等原因，我们此前已作提示。相比于2019年1月、2021年4月等底部时期，当下转债仍不具备可比性，相应地也缺乏绝对的配置价值。好在转债操作空间有所增大、股市生态有所改善，加上转债供求也偏有利，我们对转债个券可以稍积极。我们仍最看重个券的空间和弹性，风格上优先平衡略偏股性的品种，行业上关注出口链和以旧换新概念，短期关注一季报业绩表现。此外，业绩期叠加“国九条”严监管导向，投资者需要进一步提防发行人信用风险，少做、慎做中小盘高YTM品种。

风险提示：

1）转债供给冲击。

2）债基赎回带来流动性冲击；

3）个券退市或信用风险。弱资质正股有可能引发转债退市和相关信用风险传导。

本文源自券商研报精选