三大变数来袭！

这个周末，新“国九条”之外的变量不能被忽略！

过去24小时，让全市场关注的不只是新“国九条”，此外，还有一些不容忽略的变量也值得关注。一是，3月份的金融数据增速回落较快，企业借贷意愿开始降温；二是，3月份进出口数据同比增速回落，部分数据亦不及预期；三是，全球大宗商品价格持续飙升，海外通胀预期大幅升温。

事实上，单看这些数据并不利于市场的演绎，但这些部分变量背后又存在一些背离的因子，甚至还有一些变量存在朝着积极方向演绎的可能。那么，在本周五晚上海外市场大跌的背景之下，A股能否再度走出独立行情？

3月金融数据：降息的必要性

4月12日，央行公布的金融数据显示，一季度人民币贷款增加9.46万亿元。其中3月份新增3.09万亿元，同比少增8000亿元；3月新增社会融资规模48725亿元，同比少增5142亿元。3月末，广义货币（M2）同比增长8.3%，增速比上月末低0.4个百分点；狭义货币（M1）同比增长1.1%，增速较上月末低0.1个百分点。3月新增信贷少增幅度较2月扩大。3月新增社融少增幅度则较2月有所收窄。

华泰证券认为，金融数据存在结构性特征。企业中长贷大幅降温，显示在房地产市场风险和地方债务风险化解加速的背景下，企业普遍呈现投资意愿有所下滑的情绪。居民户贷款同比继续少增，指向居民自2023年一季度疫情缓和集中释放购房需求的短暂高峰之后，购房意愿持续相对低迷，至今尚未有明确的见底重新加杠杆迹象。总体上，在2月已经呈现信用需求乏力的初步迹象后，3月数据从企业中长贷一端强化了这种感受。

那么，后续的趋势将是什么？分析人士认为，在贷款意愿下降，贷款需求不足的背景下，需要引导资金利率下降。下周一，就是一个观窗口，届时将迎来MLF的操作。另外，3月29日财政部公布了二季度国债发行计划，但未包含超长期国债，超长期国债发行安排将另行公布。如果二季度开始发行超长期国债，将有助于提振社融。值得注意的是，市场此前一度释放过央行下场买国债的预期。这种预期兑现的可能性依然存在。

进出口数据：可能没有想象的那么差

根据昨天公布的数据，中国3月出口按美元计同比降7.5%，进口同比降1.9%。皆不及预期。因此，昨天外围中国资产的价格也受到了一定的影响，人民币和富时A50的跌幅都比较大。

那么，该数据是否真的有那么差？3月底和4月初公布的先行指标PMI显示，进出口似乎并没有想象的那么差。广发证券认为，由于1～2月出口同比增速在7.1%的高位，3月PMI出口新订单指数又环比大幅上行5.0个点，前期市场关于出口增速中枢较去年修复的预期已初步形成。从环比来看，今年3月并没有异常，算是中规中矩。这意味着，同比低主要源于基数。韩国和越南也表现出同样的特征。

值得注意的是，从未来趋势看，摩根大通全球制造业PMI已进入扩张区间。因此，制造业继续存在支撑，出口有望维持回暖格局。而且，从铜和油的走势来看，也表明美国的通胀周期和制造周期正在回升。若无重大变数出现，出口大概率还会维持回升趋势。而进口方面，由于国内财政刺激可能加快，大规模设备更新亦在提速，因此需求也可能增加。

商品强周期：PPI转正的契机

诚如前述，目前全球市场最大的变数，可能来自商品周期的崛起。一方面是美国要降息，因为不降息的话，以美国国债的规模，每年的经济增量大部分要用来支付利息；另一方面，降息周期还未开启，商品周期却已经到来，这意味着，美联储将被架在火上烤。昨天晚上，商品又涨疯了。

那么，商品上涨背后的逻辑究竟是什么？按传统的分析框架，在美元指数高企的背景之下，商品不可能上涨。然而，当下的现实就是美元涨，商品也在“疯”。分析人士认为，有三个方面的原因，一是需求驱动，特别是油、铜的上涨，还是有基本面的支撑，全球PMI指数来到了扩张阶段；二是供给风险和避险需求，当前地缘局势非常复杂；三是黄金上涨背后的美元信任危机，这也是俄乌冲突带给美国最大的威胁。从美国和西方国家冻结俄罗斯资产那一刻开始，黄金的吸引力就在逐步增加。而美国债务规模持续膨胀更是强化了对美元的“不信任”。

不过，凡事都有两面。一是，随着商品价格的提升，中国国内PPI存在转正的可能性，通缩的风险会大幅下降。在PPI的构成里面，石油、煤炭所占的比重比较大；二是，美国通胀预期的升温，会压制人们的信心。美国密歇根大学消费者信心指数从3月的79.4逾两年半高位，降至2024年4月的77.9，数字远低于市场预测值79。同时，未来一年的通胀预期达到3.1%，为四个月以来最高，五年通胀展望升至3%，为六个月以来最高，反映出人们对通胀放缓可能已经停滞感到沮丧。从历史来看，这种变化在一定程度上会压抑需求，并最终反映在商品价格上。

责编：林根

校对：姚远

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