加仓中长期国债

21世纪经济报道记者 陈植 上海报道

4月以来，超长期国债市场突然遭遇“多事之秋”。

4月3日，央行货币政策委员会第一季度例会发布公告显示，委员会关注到“在经济回升过程中长期收益率的变化”，令市场一度猜测央行有可能采取措施解决当前中长期国债收益率持续走低状况。

4月9日，市场传闻近日相关机构举行座谈会议，讨论了长期限利率债市场形势。

随后，4月以来超长期国债价格波动性悄然加大。比如4月11日早盘，10年期与30年期国债收益率双双一改此前的盘整走势，迅速回升突破2.3%与2.5%整数关口，相应国债价格也出现迅速回落。

“期间，市场也出现超长期国债的大量卖盘，很可能与4月11日上述市场传闻有着密切关系。”一位债券类私募基金交易员向记者分析说。

在他看来，如此频繁的市场传闻与政策猜测，能否扭转当前长期国债收益率走低趋势，仍是未知数——目前，农商行依然在孜孜不倦地加仓超长期国债。

华福证券发布的最新机构行为跟踪报告显示，4月1日-5日期间，农商行成为加仓国债的最大资本力量，买入量达到1889亿元，远超保险（60亿元）、基金（683亿元）与银行理财（210亿元）。

本周以来，农商行加仓中长期国债的力度依然未减。究其原因，一是4月以来多家农商行调低三年期存款利率，令他们在资产端配置方面的灵活性进一步增强，驱动更多资金可以流向安全性更高的7-10年期国债以覆盖存款端利率成本；二是面对宏观经济波动加大，部分农商行仍然采取相对谨慎的信贷策略，令大量资金“淤积”在银行内部，需要配置国债实现资金保值增值。

上述债券类私募基金交易员直言，尽管市场预期未来一段时间短期超长期特别国债、政府债券、政金债供应显著增加，但它能否扭转长期债券收益率低迷状况，仍需进一步观察。

招商证券分析师张伟认为，若长期政金债与政府债券供给双双增加，可能给长期国债利率带来波动。因而，央行此前表态“关注在经济回升过程中长期收益率的变化”，不排除是向市场释放前瞻性信号，提示长期国债利率变化的可能性。

华创证券分析师周冠南预计，在央行与三家政策性银行举行座谈会后，今年超长期政金债发行规模可能达到4200亿元，且发行规模或逐季放量，第二、三、四季度分别达到800亿、1600亿和1600亿。

但在多位业内人士看来，这未必能对当前超长期债券收益率低迷构成实质性冲击。究其原因，在未来一段时间内，影响超长期国债收益率涨跌的更关键因素，一是宏观经济复苏状况与货币环境宽松程度，二是农商行是否继续大规模购买中长期国债。

“考虑到美国3月超预期通胀数据或令美联储将年内首次降息时间延后至7月，导致中国可能在三季度末才会启动新一轮的降准或降息措施。因此在二、三季度期间，超长期国债收益率可能因供应增加与货币环境尚未进一步宽松，出现阶段性回升状况。”前述债券型私募基金交易员向记者透露。因此他们已着手调整策略应对潜在的超长期国债收益率突然回升（债券价格异常下跌）状况，包括加仓国债期货空头头寸进行套期保值，以及逢高减持部分超长期国债提前锁定收益。

市场传闻多番“搅动”机构交易策略

记者获悉，随着农商行持续加仓中长期国债，围绕超长期国债市场的监管传闻突然增多。

3月中旬，央行曾调研农商行参与债市情况，审视农村金融机构的债券投资。

据悉，在调研过程，央行要求农商行提供近三年参与债券市场、使用货币政策工具的情况，上报债券现券、回购及其他工具的交易情况和债券持有结构、主要交易对手情况，以及参与债券市场交易投资业务的主要诉求及必要性。

此举一度被市场认为“央行担忧部分农商行过度热衷参与债券投机交易，影响资金投向实体经济贷款力度”。

受此影响，当时10年期与30年期国债遭遇大量卖盘，令其收益率分别触底反弹，一度回升至2.3%与2.6%上方。

“所幸农商行表示这仅仅是央行正常调研——没有限制他们投资国债，令10年期与30年期国债收益率再度回落。”上述债券型私募基金交易员回忆说。但他发现，此后超长期国债收益率波动性悄然加大，任何风吹草动都能引发超长期国债价格突然异动。

4月3日，在央行货币政策委员会公告称“关注到在经济回升过程中长期收益率的变化”后，10年期国债与30年期国债收益率分别迅速回升至2.3%与2.49%，所幸当天农商行仍在持续加仓中长期国债，避免了超长期国债收益率大幅回升。

相比而言，4月9日市场传闻之所以没有对超长期国债收益率波动产生较大影响，原因是市场预期政策性银行不会马上大规模加大超长期政金债发行规模，令30年期国债收益率在短期内仍在低谷徘徊。

但是，4月11日早盘市场传闻，再度掀起30年期国债大量卖盘，令30年期国债收益率一度回升至2.5%。

“目前，各类市场传闻俨然成为搅动超长期国债市场多空博弈的关键因素。”前述债券型私募基金交易员向记者指出，如何在各类突发性市场传闻与政策猜测中做好超长期国债头寸风险管理，也成为他们近日最侧重的一大交易策略。

他告诉记者，除了通过国债期货套期保值操作锁定部分中长期国债持仓的持有到期收益，他们也在逢高抛售少量超长期国债提前锁定收益。

多位农商行债券交易员告诉记者，这些天他们都在积极打听同行的超长期国债购买力度强弱，作为他们是否逢高减持超长期国债的一大重要依据。

“目前，我们内部也在讨论是否尝试押注10年期-30年期国债利差走阔的套利交易。”一位农商行债券交易主管告诉记者。他发现，4月以来的各类市场传闻都对超长期国债构成利空，或令10年期-30年期国债收益率利差扩大，采取上述套利交易或许将获得更高胜算。

何况，随着超长期特别国债、政府债券、政金债供应量增加，加之美联储延后降息步伐或令国内货币政策短期内未必进一步放宽，超长期国债收益率有望大概率继续回升。

记者获悉，不少投资机构认为市场传闻所驱动的10年期-30年期国债利差走阔套利交易存在较高风险，原因是30年期国债收益率流动性较低，一旦市场异动导致其价格超预期上涨，上述套利交易里的30年期国债空头头寸可能会面临较大亏损风险。

“毕竟，每次市场传闻之后，农商行仍在持续购买30年期国债令其收益率遭遇较大下跌压力，令上述套利交易胜算面临较大的不确定性。”这位债券型私募基金交易员直言，当前真正左右30年期超长期国债收益率中枢区间的关键因素，不是各类市场传闻，而是宏观经济基本面复苏力度与未来货币环境宽松程度。

农商行配置超长期国债动能不减？

面对诸多市场传闻与政策猜想，农商行依然我行我素地加仓超长期国债。

多位农商行交易员向记者透露，目前他们主要加仓超短期国债与7-10年期中长期国债，但只要30年期国债收益率回升至2.5%附近，他们也会择机加仓买入。究其原因，一是超长期国债的收益率相对较高，能有效“覆盖”银行存款端的利率成本；二是随着债牛行情持续导致各期限国债收益率持续保持低位徘徊，他们只能不断加仓超长期国债，通过拉长久期策略“获取收益”。

“尤其在近期部分农商行调降3年期、5年期存款利率后，他们配置超长期国债的意愿正进一步增强，原因是他们通过适度杠杆+拉长久期的国债投资策略，既能覆盖相当比例定期存款的利率成本，又能降低自身资产端投资的风险。”前述债券型私募基金交易员告诉记者。

值得注意的是，农商行对超长期国债的配置偏好正显得格外“执着”。

国海证券发布的数据显示，2024年一季度期间，受超长期国债收益率走低影响，众多企业也争相发行超长期低息信用债，当季超长期信用债发行量达到1781.2亿元，超过2021年与2022年合计规模。但是，农商行对超长期信用债的配置力度明显不如超长期国债。

“除非是信用评级较高的大型国有企业超长信用债，我们可能会做点配置，但整体而言，超长期债券投资组合里的绝大部分仍是国债。”上述农商行债券交易主管指出。

这引起金融市场对农商行国债投资过于拥挤的担忧。

东海证券分析师李沛认为，一季度超长期国债价格持续走高（收益率走低），主要源于农商行主导的机构交易催化。但这同样造成新的风险隐患。一是就票差缩减甚至倒挂，或久期错配角度而言，过度配置超长期国债或催生农商行的流动性风险；二是极致交易与接近压平的利差，或令国债价格过早步入高波动阶段，导致农商行面临更高的超长期国债价格波动风险。

这位农商行债券交易主管直言，当前他们之所以无视各类市场传闻与拥挤交易风险，持续加仓超长期国债资产，一个关键底气是他们押注未来货币环境将进一步宽松，驱动各期限国债收益率继续探底。

“前些年，日本遭遇经济低谷期、老龄化社会与企业不良资产化解等三重压力，令日本央行长期采取极度宽松的货币政策驱动宏观经济尽早摆脱这些挑战。未来一段时间，中国相关部门也可能采取类似措施助力宏观经济回升。”他认为。

他承认，若农商银行缺乏严格止损机制与风控管理能力，一旦国债价格出现较大异常变化，的确将给农商行拉长久期的配债策略构成较大风险。

一位东部地区农商行资产配置部人士告诉记者，3月中旬以来各期限国债收益率中枢水准触底反弹，或令未来国债价格波动性加大，他已建议银行一面放缓超长期国债的配置力度，先评估未来超长期国债收益率的涨跌方向，一面增加国债期货套期保值操作力度，对冲大量超长期国债持仓的价格波动风险。

在他看来，要让农商行真正摆脱当前的超长期国债配置依赖症，最好的办法仍是引导更多资金通过信贷方式投向实体经济。

一位中部地区农商行金融市场部负责人表示，当前农商行持续加仓国债资产，某种程度也是无奈之举。一是民众的存款定期化行为令农商行存款端利率成本普遍较高，需要资产配置部进一步加码拉长久期的配债策略“抵消”上述付息成本；二是当前实体经济的融资需求相对较弱，资产端贷款投放力度跟不上，导致农商行只能将大量冗余资金投向长期国债资产，先解决存款负债端成本压力。

他透露，目前农商行内部正制定新的信贷投放策略，一面增加当地小微企业、新市民、科技企业、绿色领域的信贷投放，一面采取更灵活的贷款利率定价措施以提升存贷款利差水准，引导更多资金敢贷愿贷能贷。

“只要流向实体经济的银行资金增加，农商行持续超配超长期债券所带来的各类风险，将很快自动消除。”这位农商行金融市场部负责人直言。