货币政策的“跨周期调节”和“逆周期调节”

中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度（总第104次）例会于3月29日在北京召开。对于一季度的经济和政策运行情况，会议认为，今年以来宏观政策坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，社会融资成本继续下降。外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定，外汇储备充足，人民币汇率双向浮动、预期趋稳，在合理均衡水平上保持基本稳定，发挥了宏观经济稳定器功能。

从这一表述中，结合央行降准、降息的宽松操作，央行一季度政策重点还是在于逆周期调节，不仅对贷款利率进行调整，还引导存款利率下调，重点在于增强货币政策的传导效率。尽管在货币和社融下降增速不断下滑的背景之下，央行推动了全面降准+非对称降息的宽松组合予以对冲，但货币投放仍体现出“精准性”，并未突破“稳健”的范畴。无论从政策空间还是政策效果，国内经济正在持续放缓的趋势都难以改变，这是目前提出高质量发展的原因，也有货币政策推动结构性转型的意图。

对于目前的经济和金融形势，会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，世界经济增长动能不足，通胀出现高位回落趋势但仍具粘性，发达经济体利率保持高位。我国经济运行延续回升向好态势，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。要稳中求进、以进促稳、先立后破，不断巩固稳中向好的基础。精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环。在对经济形势的判断上，一季度货币政策会议延续了去年四季度的经济回升的判断，提到“经济运行延续回升向好态势”。同时，提到了“有效需求不足、社会预期偏弱”，而此前经济工作会议中“某些领域产能过剩”的提法，不再出现。此前多次强调的“三大矛盾”，在央行眼中有了改善，产能过剩的问题不再显著，这应和投资、对外出口的有效恢复有关联，体现了国内经济持续恢复带来的变化。

不过，对于未来政策取向则有了较为明显的变化。表述从去年四季度的“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节”调整为目前的“精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期调节”。“跨周期调节”在一季度例会中不再出现，这也使得“逆周期调节”成为未来一段时期内的政策重点而更为突出。与此次调整相反，在去年一季度和二季度的货币政策会议中，“逆周期调节”曾经一度消失，只是在经济放缓趋势明显，货币总量调节力度加大的情况下，“逆周期调节”在去年三季度才重新出现在央行的货币政策取向之中，并在四季度得以延续，恢复了“总量调整”和“结构调整”的双重调节的平衡。就此来看，今年一季度“跨周期调节”的消失，同样体现了货币政策在一定程度上的灵活性，在当前急需推动“有效需求”，改善“预期偏弱”的政策需要之下，货币政策将更加侧重于总量调整的“逆周期调节”，加大宽松的力度，以稳定货币和社融需求的增长。

不过，这不等于货币政策从“双重调节”转变为“单向调节”，而更可能是阶段性的调整。在国内房地产市场等传统领域仍然持续下滑的情况下，结构性政策仍然不会被放弃。与之相反，此次央行会议谈到“充实货币政策工具箱”时，提到了“适当增加支农支小再贷款再贴现额度，用足用好碳减排支持工具，设立科技创新和技术改造再贷款。加大对大规模设备更新和消费品以旧换新的金融支持”等一系列结构性工具的使用，表明结构性政策不仅在加强力度，而且还有所扩张。因此，未来一段时期的货币政策应更倾向于“总量”和“结构”的双宽松，而总量宽松的力度会更大。

与此前不同，此次会议特别提到了长期收益率变化的问题，会议公报提出，“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。”在安邦智库的研究人员看来，这其中恐怕体现了两个层次的含义。在市场层面，这表明央行对于今年以来债券市场牛市风险的关注，减弱债券市场的泡沫化倾向。在长期发展的层面，央行警告长期收益率偏低，意在提醒在未来通胀回升的情况下，央行未必会一直推动货币宽松，反而会有提高利率的周期性风险。这些都表现为对“紧信用”带来的债券市场“资产荒”并不满意，希望以此提出警示，促进资金使用效率的提高。

另外，在金融供给侧改革中，央行的政策更加强调“以进促稳、先立后破”。一方面，央行强调了金融对科创企业的支持，以及“增加有市场需求的制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系”，强调了“进”和“立”的方面；与此同时，在房地产领域，一季度例会提出了“支持刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。同时提到了加大对“市场+保障”的住房供应体系的金融支持力度。一方面对房地产需求并非全部支持，而是强调了“刚性”和“改善型”的“住”的需求；另一方面，提到了“市场+保障”的金融支持，表明在以房地产为代表的产能过剩领域的“破”与“稳”的政策基调。这种结构性的调整，在总量上会表现在“此消彼长”，而并非全面扩张。货币政策的“先立后破”在于推动信贷结构的改善，提高存量的效率。

最终分析结论：央行一季度货币政策例会，有经济形势和货币政策取向的表述有了明显的变化。在政策上强调了“更加注重做好逆周期调节”，而省略了“跨周期调节”。这种调整表明提升有效需求仍是未来政策的重点，货币政策从“跨周期”和“逆周期”的双重调节转变为“逆周期”的“单向调节”，更可能是阶段性的调整，央行仍坚持总量和结构的双重功能，保持整体的稳健基调。（来源：安邦咨询）