连平：宏观政策加大战略性扩张力度

广开首席产业研究院院长兼首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事长 连平

广开首席产业研究院资深研究员 刘涛

本文刊登于《银行家》杂志2024年第4期

2024年是建国75周年，也是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。《政府工作报告》明确了“坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”的政策主基调，提出了今年我国经济增长5%左右的目标，释放了宏观政策进一步扩张的积极信号：积极财政政策要适度加力和提质增效，稳健货币政策要灵活适度和精准有效，宏观政策相互之间、宏观政策与非宏观政策之间都要加强协调配合。总体来看，今年的宏观政策将更加积极、更加灵活、更有力度，更具针对性。

一、超长期国债常态化发行，财政政策战略性扩张

2023年初，我国财政赤字率目标按3%安排。但由于当年我国多地遭遇暴雨、洪涝、台风等自然灾害，为支持地方灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，中央决定在四季度增发1万亿元国债，作为特别国债管理，财政赤字率从3%提高至3.8%左右。在地方层面，2023年新增专项债券3.8万亿元，发行特殊再融资债券1.3万亿元，在控风险、稳投资、补短板、惠民生等方面发挥了积极作用。

2024年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。面对复杂严峻的国内外经济形势，我国将进一步强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策。政府工作报告提出，积极的财政政策要“适度加力、提质增效”。与2022年的“积极的财政政策要提升效能”和2023年的“积极的财政政策要加力提效”相比，今年的财政政策不但较好地保持了政策的连续性、稳定性和针对性，而且实施目标更加明确具体，更有能见度和感受度，对市场也能起到更好的预期管理效果。今年赤字率拟按3%安排，赤字规模4.06万亿元，比上年预算增加1800亿元；一般公共预算支出规模28.5万亿元，比上年增加1.1万亿元；拟安排地方政府专项债券3.9万亿元，比上年增加1000亿元。此外，去年末推出的万亿元国债已在今年初全部发行完毕，其政策效果将主要在今年得到释放。这不仅是财政政策资源投入带来的扩张，同时也从中央财政的角度释放了积极信号，表达了政府今年要推动经济增长的决心和目标。

尤其值得关注的是，中央决定从今年开始，拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。超长期特别国债通常指期限大于10年、最长可达30年或50年、具有特殊目的及用途且不计入赤字的国债。尽管政府工作报告中对于“连续几年”并未给出明确具体年份，但考虑到今年是“十四五”倒数第二年，今明两年承上启下的作用较为明显，而接下来的“十五五”将一直延续到2030年，对于我国到2035年实现社会主义现代化、人均国内生产总值达到中等发达国家水平等远景目标极为关键。这一时期，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性可能依然较高，不排除出现风高浪急甚至惊涛骇浪的局面；国内经济也可能继续面临有效需求不足，部分行业产能过剩，国内大循环存在堵点等一系列问题和挑战。为了稳经济、稳预期、稳就业，实现中长期经济社会发展目标，需要宏观政策超常规持续发力，加大战略性扩张力度。因此，“连续几年”很有可能是4-5年，即从“十四五”末期的2024-2025年到“十五五”中期的2027年或2028年。如果每年都按1万亿元安排，则最终总的发行规模有可能高达4-5万亿元，将远远超过此前历次特别国债2700亿-1.55万亿元的发行规模。这是在中央财政杠杆水平十分良好的条件下推出的国家重大战略举措，意义十分深远。我国中央财政杠杆水平较低，是我国经济发展中的重大战略资源，有必要在最需要的时候投入使用。本次中央财政扩张的积极程度超出市场预期，不仅会带来可观的政策刺激增量，还将极大地提振市场信心。

展望2024年，我国将统筹宏观调控、财政可持续和优化税制的需要，多措并举，保持财政政策合理的扩张程度，进一步增强财政政策与其他政策的协调。一是综合使用国债、超长期特别国债、政策性开发性资金，以及财政补助、财政贴息、融资担保等多种政策工具，适度扩大财政支出规模。二是统筹用好专项债券资金、中央预算内投资、车购税补助地方资金、铁路建设基金、民航发展基金等，推动重点领域、重大项目建设。三是继续落实好结构性减税降费政策。完善专精特新中小企业财政支持政策，进一步减免中小微企业增值税、所得税等，落实好研发费用加计扣除等税收优惠；研究鼓励和引导消费的财税政策，着力提升消费能力，培育新型消费。四是增加民生领域的财政支出。对中小微企业与个体工商户、稳岗扩岗企业、就业培训机构等的税费，加大减免与财政补贴支持力度；增加医疗、养老、教育等相关支出。五是加大对产业转型升级的财政支持。今年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，决定加快推进重点行业设备、建筑和市政基础设施设备、交通运输设备、老旧农业机械、教育文旅医疗设备等的更新。六是重点关注并缓解地方财政压力。进一步加快国债与地方债发行节奏，加大中央对地方的转移支付，不排除发行新的国债缓解地方财政压力的可能性。

从预算保障来看，尽管今年名义赤字率目标设定在3%，但鉴于中央财政状况良好，财政部门还有很大的回旋余地，可从中央预算稳定调节基金、中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算等调入一部分资金予以保障，必要时财政赤字规模有能力进一步追加，最终实际赤字率很可能达到或超过3.8%。

二、货币政策加强总量和结构调节，年内仍有可能进一步降准降息

2023年，央行两次下调存款准备金率，保持了流动性合理充裕，确保了货币信贷总量适度、节奏平稳；两次下调政策利率，带动贷款市场报价利率等市场利率下行，引导商业银行有序降低存量首套房贷利率；引导资金更多流向民营小微、乡村振兴等薄弱环节，支持了房地产市场平稳健康发展。

进入2024年以来，货币政策密集出台的节奏和幅度超出了市场预期。如1月24日，央行下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元；2月9日，央行公布2024年1月份金融数据，表内信贷和社会融资规模增量规模均高于去年同期；2月20日，央行宣布5年期以上LPR利率从4.2%下调至3.95%，降幅为近年来最大。随后，国内中小银行纷纷下调存款利率。

与2022年的“稳健的货币政策要灵活适度”和2023年的“稳健的货币政策要精准有力”相比，今年“稳健的货币政策将灵活适度、精准有效”的定调无疑更为综合全面。政府工作报告提出的“加强总量和结构双重调节”，较以往“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”的提法在目的和功能上也更为直接，通过双重工具和手段的综合运用进一步强化宏观政策逆周期和跨周期调节，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。

从国内环境看，为实现今年的经济和社会增长目标，货币政策需要更好满足市场方方面面的较强需求。一是政府发债需要得到市场资金的支持。无论是国债还是地方债券的发行，都需要金融机构等市场参与方的积极认购，其中约80%的政府债券为银行购买。继续营造流动性合理宽松的市场环境，有助于金融机构更好地支持相关债券的发行。二是实体经济融资成本需进一步降低。贷款利率下行可进一步降低企业的融资成本，尤其是中长期融资成本，减轻企业负担，从而更好地满足企业中长期的发展需求。降低企业融资成本要求保持流动性合理充裕。三是扩大内需离不开金融资源的投入。国家中长期战略性重点建设项目，包括能源和粮食安全设施，水利设施和新基建领域等，需要金融给予有力支持。四是房地产市场的合理融资需求应得到有效保障。调降增量和存量房贷利率、降低首付比例、提高个人住房贷款额度等，有助于更好地满足居民的刚性和改善性购房需求。如果房地产企业可获得的融资规模增加，融资成本下降，则房企的偿债压力将显著降低，相关金融风险可以得到缓释，有助于房地产行业逐步企稳。五是资本市场信心提振亟需流动性支持。近阶段我国资本市场经历了不小的挑战，对市场信心和预期带来了压力。作为直接融资的市场，资本市场信心恢复需要金融体系的流动性支持。降准、降息将为资本市场带来更多的流动性支持，尤其是对银行、房地产、制造业和消费业等板块上市公司有积极促进作用。六是推动银行更有意愿和能力去投放信贷资金。存款利率下行可降低银行吸收社会资金的成本，而降准则有助于银行业机构释放低可贷资金规模，提高银行的放贷意愿和能力。

从外部环境来看，货币政策适度发力的条件可能会有所改善。当前和未来一个时期，世界经济将步入疫情结束后的第二个运行阶段，呈现出一系列新变化、新特征：全球通胀压力在波动中逐步缓和，美欧经济增长将下行，美欧货币政策由紧转松，全球贸易和资本流动前景出现转向，资本有望从美国市场回流新兴市场，经济增长水平在全球表现良好的中国可能成为重要受益者。尽管由于近期美国通胀有所反弹，美国联邦基金目标利率调整进程可能延后，但降息只是时间早晚的问题。据预测，2024年美联储全年可能降息1-2次，2025年还将进一步降息。国际宏观政策可能会出现有利于我国的变化，国内宏观经济政策尤其是货币政策受到外部掣肘的影响将会削弱，为我国货币政策更好地“以我为主”并更好地发挥提供了条件。

总体判断，今年我国货币政策的实际取向很可能是稳健偏松，努力为经济回升进一步巩固营造良好的货币金融环境。一是用足总量和价格工具。为促使社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，保持流动性合理充裕，年内不排除再度降准的可能性，预计第二次降准有可能以定向为主。目前，中小银行存款准备金率已降至5.0-6.5%，而大型银行存款准备金率为8.5%，仍有一定的可下调空间。随着2024年年中以后美联储可能转向降息，欧央行和其他发达国家以及部分发展中国家的央行也会跟进，我国政策利率下调的空间将进一步打开。预计MLF有下降10-20bp的空间，LPR仍有可能相应下调。随着准备金率的下调，银行的信贷投放能力得以保持甚至于会进一步扩大，有助于支持国家重点建设项目和薄弱环节，尤其是有能力支持房企的融资需求。房地产开发贷的增速可能有所加快，以支持房地产市场逐渐企稳。

二是综合运用好结构性工具。结构性工具的扩大使用在发挥结构性定向支持功能的同时，也会带来总量扩张效应。围绕做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇文章，今年央行将加强多种政策工具的综合运用，用好支农支小再贷款、再贴现、抵押补充贷款（PSL）和普惠小微贷款支持工具，延续实施碳减排支持工具、普惠养老专项再贷款等，并积极创设新的工具。今年4月，央行宣布在原有的科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的基础上，设立了新的结构性货币政策工具“科技创新和技术改造再贷款”，旨在激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。此外，今年保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施等“三大工程”投资所需资金规模在万亿元以上。除央行去年12月通过PSL投放的3500亿元和今年初再次通过PSL投放的1500亿元外，尚有一半的资金缺口，不排除年内还可能根据需要继续追加新的PSL或其他准财政工具。

三是通过支持企业债券发展腾挪出更多信贷资源。央行四季度货币政策执行报告提出，合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，引导信贷合理增长、均衡投放。从今年前两个月信贷和社融数据来看，一方面，人民币贷款增加6.37万亿元，其中，居民中长期贷款增加5234亿元，企业中长期贷款增加4.6万亿元；另一方面，企业债券净融资6592亿元，同比多1293亿元；显示当前企业发债融资通道相对较为顺畅。未来债券融资增速有望进一步提升，企业债券发行有可能继续放量。腾挪出来的银行信贷规模，则可用于满足企业和居民的其他资金需求。

三、宏观政策加强协调配合，非经济性政策纳入一致性评估

今年是实现“十四五”规划目标任务的关键一年。全球经济复苏动能分化，地缘政治冲突等不确定性依然较高，国内进一步推动经济回升向好需要克服一系列困难和挑战。为此，中央要求各地区各部门要多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措，清理和废除有悖于高质量发展的政策规定。

这种协调配合首先体现在财政政策和货币政策的紧密协同。事实上，目前的态势就是财政政策和货币政策将双扩张，共同适度发力。总量上，积极的财政政策发挥乘数效应扩大总需求，稳健偏松的货币政策可通过货币信贷、利率等政策作用于经济，两者协同发力相辅相成创造宽松的宏观政策空间，营造良好的货币金融环境，共同助力经济运行在合理区间。在两者的政策协同中需要解决好的关键问题，就是货币政策的扩张如何与财政政策的扩张更好地匹配。货币政策在熨平日常财政收支的影响、支持政府债券集中发行、满足国家重点领域和薄弱环节金融需求、支持设立政策性开发性金融工具等方面应更加积极地发挥作用；而财政投入资金就可以拉动数倍的社会资源对经济运行各领域进行投入，宏观政策的双扩张效应就能更好地满足经济平稳运行的实际需要。

今年政府工作报告还特别强调，要围绕发展大局，加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，以强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。从统筹协调工作的角度看，将各地区各部门的政策制定过程提前纳入一致性评估，加强前瞻性引导，不仅有助于更加注重政策安排的轻重缓急，避免不同政策相互冲突或导致“合成谬误”；也更有助于充分调动经营主体积极性，形成共促高质量发展的合力。

四、宏观政策更好发挥作用的相关建议

当前，我国经济正延续复苏步伐。但客观地看，恢复的基础尚不牢固，内生动力不强，需求驱动不足，特别是微观层面仍存在预期不稳、信心不足、需求偏弱等问题。为进一步推动经济稳健增长，加大宏观政策调节力度，特提出如下政策建议。

建议合理提高政府债务水平。增加政府可用资金，需要调整观念，合理看待债务水平问题。迄今为止，放眼全球，政府部门杠杆水平没有普遍可以接受的衡量标准。应从各国实际出发把握债务水平和杠杆水平，同时参考各国政府的相对杠杆率。目前，中国政府杠杆水平大幅低于西方发达国家，而国有资产实力又十分雄厚，中国政府部门具有进一步加杠杆的较大空间。适当增加地方专项债额度，或充分使用专项债结存限额，或增发特别国债，不会增加一般公共预算与狭义赤字；当然也可以考虑增加财政赤字、调整财政预算。中央政府需要时可以继续适度举债，加大转移支付力度，支持地方政府改善收支矛盾，减轻部分地方政府的债务压力，提升政策措施落地实施的积极效果。

建议丰富货币政策的工具和手段。一是适时增发政策性开发性金融工具。政策性开发性金融工具是由开发性金融机构和政策性银行在央行的支持下设立的金融工具，用于补充投资包括新型基础设施、科技创新等重大项目的资本金，以及为专项债项目资本金搭桥。这一金融工具虽非常态化的调控工具，但考虑到今年新增地方专项债规模较高，部分省市财政状况较为紧张，加之与PSL等其他准财政工具在资金用途上不尽相同，如需进一步刺激基建投资，则下半年增发政策性开发性金融工具的必要性和需求将随之上升。二是进一步加大对企业直融的资金支持，合理调整银行的资金监管要求，鼓励商业银行积极购债、参与二级市场投资，活跃资本市场。三是通过再贷款利率优惠、存准率优惠、现金补贴或资金奖励等方式支持和鼓励更多非国有商业银行下调存量房贷利率，取消贷款利率加点或进一步降低加点幅度，减轻更多居民的偿债压力。

建议加大对房企的金融扶持力度。一是扩大“保交楼”专项借款、并购贷款和再贷款规模，全年可投放相关贷款1万亿元左右。二是保持对优质房企的合理融资，建议全年新增银行房企贷款2万亿元，推动开发贷增速向金融机构整体贷款增速靠拢。三是加大力度创造宽松的房企非银金融环境，建议年内增加房企内地信用债发行规模至5000亿元。四是建议设立中国房企债务纾困基金，由中央财政和社会各方面共同参与出资，以满足房企中长期存量资产处置需要，稳定房地产市场预期。