五洲特纸2023年业绩表现不错，年末大量的在建工程，风险未知

再来看一家主营制浆造纸的上市公司年报，五洲特种纸业集团股份有限公司（股票简称：五洲特纸）成立于2008年，位于浙江衢州，2020年11月在上交所主板上市。主要从事特种纸的研发、生产和销售业务。

经过十余年的发展，五洲特纸已成为国内领军型的食品包装纸生产企业、国内最大的格拉辛纸和描图纸生产企业之一。拥有食品包装纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸t 特种文化纸五大系列的多个产品；旗下拥有浙江五星纸业、五洲特种纸业（江西）公司、五洲特种纸业（湖北）公司三家生产型子公司。

五洲特纸2023年对产品分类进行了较大调整，分为“食品包装材料”等五大系列，其中“食品包装材料”和“日用消费材料”是其主要的产品系列，占比八成多。2023年，前两大系列产品有降有增，靠着“日用消费材料”系列的增长，主力产品总体上增长还不错。新增了“出版印刷材料”和“工业配套材料”系列，但“工业包装材料”系列却大幅下跌了，应该是其主动对相关产品产销量进行了调整。

如果看了毛利率的对比，对“工业包装材料”系列的收入暴跌就不会觉得奇怪了，卖10吨就亏3吨，是谁也得降低这个亏损严重的产品的产销量；新增的两大系列产品毛利率虽然也不高，但至少还是正值。前两大产品的变化也是这种情况，主力产品的毛利率暴跌后，就有意控制其产销，但由于这是核心产品，还不能控制得太猛，不然营收就要大幅下降了；而对于毛利率增长较大的“日用消费材料”系列产品，就需要加大产销力度了。

市场的剧烈波动对五洲特纸等造纸企业提出了新的要求，那就是装置可调整的“柔性”程度要高，不能傻乎乎地啥单都接，要接那些赚钱的生意才行。显然，要满足这个要求并不简单，多年前，我就在造纸企业工作过，“柔性”生产很难做到，而且装置可调整的范围并不大。

境内外市场的营收均有所增长，境内市场的增长幅度略高一些，但高得不多，导致两大市场的占比变化也不大，境外市场占比仍然为12%，五洲特纸还是以境内市场为主的公司。

两大市场的毛利率都有所提升，但境外市场的毛利率仍然高出境内市场一倍以上，如果能克服贸易环境等困难，向新的市场发展，可能是解决国内造纸行业竞争白热化的一条出路。

2023年的营收同比增长了9.3%，净利润反弹了33%，恢复至2.7亿元的水平，在现在的经济和行业大环境下，五洲特纸2023年的业绩要算是行业内较好的表现了。

分季度来看，2022年各个季度的营收均在大幅增长，但净利润却都在下跌，规模效应挡不住行业下行。直到2022年底出现了亏损，亏损延续至2023年初，同时还出现了营收也同比微跌的情况。2023年下半年，总算迎得云开见日出，营收恢复增长，净利润更是迎来了报复式增长。

毛利率的大起大落是五洲特纸分季盈利能力剧烈波动的核心原因，这两年的毛利率波动曲线呈现出一个“V”字型，底部是2022年四季度，持续反弹四个季度后，2023年四季度的毛利率虽然还不及2022年一季度，但主营业务盈利空间已经差得不多了，一成左右的主营业务盈利空间，在造纸这一行算是相当优秀的表现了。

虽然2023年的毛利率在反弹，但还是远低于2021年及以前的水平，这也是五洲特纸的净利润无法随营收创下新高的主要原因。增长的规模优势还是体现出来了的，毛利额离峰值年份2021年就差得不多了；但是，规模增长必然也会带来期间费用的增长，规模效应可发挥的空间也是有限的，这就导致净利润还是差得较远。这并不是说上规模就错了，这两年明显缩短的销售净利率与毛利率之间的距离，正是五洲特纸业绩相对较好的重要原因。

持续八年的“葵花宝典”（净资产收益率高于毛利率）在最近两年毛利率下跌的情况下威力有所下降，但仍然宝刀不老，勉强也还是发出了绝招。这就相当厉害了，持续多年这么高的净资产收益率，不用说在造纸行业，在A股制造业中都找不到太多的对手。

和2021年及以前相比，最近两年五洲特纸的主营业务盈利空间还是明显下降的，2023年略有提升后也才4.6个百分点，这比之前10多个百分点少了一大截。除了毛利率下降带来的影响之外，期间费用占营收比最近几年也有一定增长，直到2023年才略有下降。主要是财务费用增长得比较猛，抵消掉了营收增长带来的规模效应。

“经营活动的净现金流”最近两年波动较大，2023年的表现还不错，最近几年固定资产的投资规模很大，虽然不能说是“逆周期”操作，因为上市融资后就需要按招股说明书来展开投资。新上的项目虽然带来了产品品类的增加和营收的大幅增长，但也面临着市场的较大压力。

2022年“经营活动净现金流”表现较差的原因是“经营性应收项目”增长了，对于营收大幅增长的公司来说，这是常见现象，虽然通过供应链转嫁了部分出去，但效果不明显。2023年就通过增加供应链的占用，达到了“经营活动净现金流”大幅高于净利润的效果。

上市以来，五洲特纸的经营性长期资产大幅增长，这虽然是营收倍增的基础条件，但仍然还有21.7亿元余额的在建工程，意味着未来还有大量的项目要建成，产能还要向逐步市场释放。

2023年末余额最大的在建项目是“湖北基地449万吨浆纸一体化项目”，还有“江西基地年产30万吨化机浆项目工程”等，如果仅把这上面的项目产能加总都是不低的数字了。

由于上市融资的规模有限，五洲特纸近几年还在大量增加有息负债融资来补充项目建设方面较大的资金需求。最大的有息负债就是占比过半的“短期借款”，这就导致其财务费用偏大，当然也会降低期短期偿债能力。

长期偿债能力过得去，短期偿债能力持续下降后，2023年末已经不太好看了，对于新上市的公司来说，这是比较少见的。导致这种结果的原因，就是我们前面所看到的项目建设的摊子铺得有点大了，麻烦的是大部分项目还没建成，后续还要大量投入。

短期有息负债（“短期借款”加“一年内到期的非流动负债”）太高，必须要以续贷或者借新还旧为主才行，应收账款等规模偏大，足以覆盖其应付账款等，循环着收付足够了。

主要是2022年应票据及应收账款的增长较猛，甚至导致当年的经营活动净现金流表现较差，2023年虽然也在增长，但幅度明显下降，这与营收增长变慢有关。

应收票据坏账的风险不大，看一下应收账款的情况就行了。前五大客户的欠款占到了38%，还是比较高的，相对来说，他们对大客户的依赖性不低。这和五洲特纸的主要客户都是行业客户有关，怎么快速回收这些货款，尽量减少坏账损失，还是相当重要的。

五洲特纸是一家优秀的制浆造纸企业，在上市后，利用“红利期”大规模扩张，哪怕在行业下行期也取得了不错的效益，希望他们能把这种优势一直保持下去吧。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！