货币供给三年增长近100万亿，但通胀却较低，原因何在？

2020年1月中国广义货币供给（M2）只有202万亿，到2024年2月（M2）已经上涨到299万亿，3年多增长了近100万亿，而通胀一直疲软，去年10月以来 CPI 已连续4个月负增长，今年2月由于春节因素才转正，但也只有0.7。

M2 高增但通胀较低，表面上看似乎矛盾，但实际上，恰恰反映了，当前经济运行中的特殊现象。

第一，M2 高增主要体现为企业和居民定期存款的增加。因为M2=M1+准货币，而准货币=企业定期存款+居民储蓄存款+其它存款，当前M1较低、M2较高表明企业定期存款和居民储蓄存款增速较快，这背后体现的实际情况是，企业投资和居民消费均较谨慎。

第二，M2较高反映了“资金空转”，也就是说，央行投放资金并没有完全传导到实体经济中。

2023年10月21日，全国人大《对金融工作情况报告的意见和建议》提出，“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”。

人大报告直白地说出了“两个资金空转”。

第一个是资金在银行间空转，表现为资金在金融市场内部空转。

2016年四季度后金融去杠杆打压了银行同业存单链条的资金空转，但2022年以来大型银行同业存单和质押式回购明显回升，而中小银行两者规模反而平稳。

这是什么意思呢？实际上就是，大型银行通过向央行低息获得流动性，再向中小银行和非金融机构借款，中小银行通过购买债券实现资产的扩张，资金在银行间、债券市场间空转，资金较难传导到实体经济中，但这一过程M2反而增加了。

第二个是资金在银行和大企业之间空转，主要表现为票据融资套利现象。

大型企业通过票据融资等途径，拿到银行低成本资金后，去购买理财产品套利，导致资金不能有效流向中小企业，而在银行和大企业之间空转。

总之，M2高增一方面反映了企业定期和居民储蓄存款的提升，另一方面反映了资金空转，资金在金融市场以及银行和大企业之间空转。

理解了M2高增背后的原因，通胀较低就容易理解了，CPI较低主要是实体经济消费不足、产能结构性过剩造成的。

最后，我们再看看未来会如何变化呢？

今年政府工作报告提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效……加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能……畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”，这表明2024年货币政策总基调不是增量，仍然不会大水漫灌，重点在结构优化和存量盘活上，以及解决资金空转和一些企业低效占用大量金融资源等问题。

解决资金空转需要理顺利率传导机制，预计央行会进一步加大中长期资金入市力度，疏通理顺资金空转链条，但短期“高M2、低通胀”的情况仍会持续。