如何看待年初经济形势

1-2月经济继续保持回稳向好势头，为2024年实现5%左右的经济预期目标打下了坚实基础。其中，生产端和投资端的恢复较强，出口也实现了“开门红”，而且经济增长中的新质生产力含量提升，经济增长质量不断提升。

廖宗魁/文

1-2月经济数据出炉，年初经济表现如何呢？整体来看，经济持续保持回稳向好势头，为2024年实现5%左右的经济预期目标打下了坚实的基础。具体来看，年初生产和投资恢复较强，出口实现“开门红”，而且经济增长中的新质生产力含量明显提升。

3月18日，国家统计局公布的数据显示，1-2月份，规模以上工业增加值同比实际增长7.0%，增速较2023年12月份加快0.2个百分点。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，增速较2023年12月下降1.9个百分点。1-2月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点。

市场对1-2月经济数据的反应较为积极，3月18日上证综指上涨近1%，逼近3100点，刷新年内新高，两市成交量进一步放量至11300亿元。随着后续宏观政策的进一步落地见效，经济有望进一步回暖，将支撑A股持续回升。

生产、投资持续改善

由于2024年是闰年，会比非闰年时期多一天，再叠加2023年同期基数的一些干扰，仅仅从年初经济的同比数据，可能不容易窥视经济复苏的强弱。我们可以把时间维度稍微拉长一些，并透过季调后的环比数据，能够一定程度上排除以上因素的干扰。

从生产端来看，1-2月规模以上工业增加值月均环比增长为0.86%，这比2023年四季度0.6%的月均环比增速进一步上升，而且是疫情缓和以来，最快的工业环比增速。这一环比增速对应的折年率约为10%，是非常强劲的表现。从两年平均同比增速看，1-2月份规模以上工业增加值两年平均同比增长4.7%，较2023年12月份加快0.7个百分点，也可以印证环比的明显回升。

随着外贸政策红利的不断释放，年初出口明显改善，这也推动工业生产回升。1-2月份，规模以上工业出口交货值由2023年12月份的同比下降3.2%转为增长0.4%，回升3.6个百分点，结束了此前连续八个月下降态势。消费品制造业出口受海外需求改善拉动，出口增速由2023年12月的下降10.6%转为增长4.0%，其中纺织服装、家具、文教工美等行业出口增速均有较大幅度回升。

从投资端来看，年初投资也有所改善。1-2月固定资产投资月均环比增长0.56%，明显高于2023年下半年月均环比-0.08%的增速。从结构上看，制造业投资和基建投资回升是投资回暖的主要推动。1-2月制造业投资同比增长9.4%，增速比2023年全年加快2.9个百分点；1-2月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.3%，增速比2023年全年加快0.4个百分点。

1-2月份全国房地产开发投资虽然仍同比下降9.0%，但降幅比2023年全年收窄0.6个百分点。商品房销售依然面临较大的压力，1-2月份新建商品房销售面积同比下降20.5%，其中住宅销售面积下降24.8%。

从消费端来看，1-2月社会消费品零售总额月均环比增长0.1%，比2023年四季度月均0.3%的环比增速有所放缓。从同比增速看，服务消费要好于商品消费。1-2月服务零售额同比增长12.3%，高于同期商品零售额增速7.7个百分点。正如国家统计局贸经司统计师付加奇所指出的，“尽管消费市场总体保持良好恢复态势，但也要看到，居民消费意愿和消费信心有待进一步提升，部分商品销售和服务消费恢复较慢，与新型消费需求适配的有效供给仍显不足。”

由于2023年经济的实物量表现要好于名义量，这在一定程度上影响了居民收入的增长，从而不利于消费增长；另一方面，过去几年包括房市、股市在内的资产价格表现不佳，居民财富增长受阻，也会对消费形成一些拖累。

整体来看，年初经济各主要指标均有不同程度的改善，为2024年开了个好头，显示经济复苏动能在进一步增强。但也不能掉以轻心，尤其是地产需求仍较弱，仍会对经济形成一定的拖累。广发证券认为，未来广义财政扩张、“三大工程”加快落地、消费品以旧换新等政策加速推进仍有必要。

新质生产力含量提升

除了整体经济的持续回升，更令人可喜的是，经济增长中的新质生产力含量不断提升，经济增长的“含金量”提升。

制造业生产和投资保持较快增速，主因是高新技术产业引领、设备更新和技术改造支撑。国家统计局工业司首席统计师王新指出，新质生产力加快培育，新动能产品增长较快。1-2月份，具有高科技、高效能、高质量特征的行业不断推动新质生产力形成，规模以上装备制造业增加值同比增长8.6%，高于全部规上工业平均水平1.6个百分点；从行业看，电子、铁路船舶航空航天行业增加值分别增长14.6%、11.0%，较2023年12月份加快5.0个、5.4个百分点；汽车、仪器仪表保持较好增长，增加值分别增长9.8%、8.7%。高技术制造业增加值增长7.5%，其中半导体器件专用设备制造、集成电路制造、智能无人飞行器制造行业增加值分别增长41.2%、21.6%、18.2%，相关产品3D打印设备、服务机器人、集成电路等产量分别增长49.5%、22.2%、16.5%。绿色产品增势强劲，助力新质生产力培育，其中新能源产品继续快速增长，新能源汽车、充电桩等产品产量分别增长25.6%、41.8%；绿色材料产品供给增加，太阳能工业用超白玻璃、单晶硅、多晶硅等产量分别增长89.8%、65.5%、54.0%。

德邦证券认为，春节复工人员流向支撑高新技术产业发展。根据中青在线统计，2024年春节后复工过程中，全国2116个工业园区复工复产人员流向出现向高新技术制造业倾斜的新趋势，计算机、通信和电子设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业成为人员流向最多的领域，知识、技术密集型产业的到岗率超出平均到岗率5个百分点，技术人才是推动制造业产业升级的关键力量。

德邦证券判断，强链补链和产业基础再造是制造业投资的长支撑逻辑，内需变化是扰动项。强链补链对应制造业中上游补短板，驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。预计后续随着设备更新和技术改造等政策措施进入加速落地期，有望对制造业投资韧性形成更为有力的支撑。

同时，信贷方面对高新技术制造业的支持力度也较大。据新华社报道，2月末制造业中长期贷款余额13.13万亿元，同比增长28.3%，其中高技术制造业中长期贷款余额同比增长26.5%；高新技术企业、专精特新企业、科技型中小企业贷款余额分别增长14.2%、18.5%、21.4%，均明显高于同期各项贷款增速。这表明政策在继续加大对制造业转型升级的支持，对制造业投资形成强力支撑。

社融与信贷真的弱吗？

兵马未动，粮草先行。社融和人民币贷款就是经济的粮草，一旦社融和人民币贷款开始大规模回升，经济的车轮也必将滚滚前进；如果发现社融和人民币贷款回落，往往预示着未来经济活动可能放缓。

央行公布的金融数据显示，2月新增人民币贷款1.45万亿元，同比少增3600亿元；2月新增社融1.52万亿元，同比少增1.6万亿元。

2月新增社融和信贷表现出较大幅度的回落。但这里存在较大的春节因素扰动，由于春节在2月份，会大大的拉低单月的经济数据。所以，考察1-2月的累计数据会更合理。1-2月新增社融8.06万亿元，同比少增1.1万亿元，存量社融同比增速为9%，比2023年底回落0.5个百分点。1-2月新增人民币贷款6.37万亿元，同比少增3400亿元。

由于2023年初恰逢疫情过后，需求的集中释放，导致当时新增信贷异常的高。而2024年1-2月新增人民币贷款仅略低于2023年同期，要明显高于2022年和2021年同期，这实际上已经是一个不错的表现了。

1-2月新增社融同比少增，主要有两个拖累项：一个是人民币贷款，一个是政府债券。

在人民币贷款方面，尤其值得注意的是，在社融口径下的2月新增人民币贷款比单独的贷款口径下少了4727亿元，而这两个口径的人民币贷款数据在通常情况下几乎是很接近的。核心的区别是，社融口径中的人民币贷款不包括对非银金融机构的贷款，而单独的贷款口径中会包含对非银金融机构的贷款，从数据可以看到，2月对非银金融机构贷款高达4045亿元，这是除2015年7月、2018年12月后的最高单月水平。也就是说，2月份的社融可能被一定程度低估了。

西部证券分析认为，非银金融机构贷款增长和近期股市救市有关。2月6日中央汇金公司发公告称“已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模”。在2015年股市救市过程中，非银金融机构贷款也曾出现大幅增长。2月5日以来，沪深两市A股流通市值增加9万亿元、增长16%。稳定股市有助于稳定收入预期，促进消费和投资，对经济运行起到积极作用，但是非银金融机构贷款不包含社融中。

从贷款的结构看，贷款的质量并不弱。1-2月新增贷款中，企业中长期贷款为4.6万亿元，与2023年同期基本持平，表明企业的长期投资需求还可以；居民中长期贷款约5200亿元，同比多增约2100亿元，居民的购房需求并未如高频的新房销售数据那样若，这里的原因可能是二手房以及保障房贡献了不少的居民中长期贷款。

广发证券认为，企业中长期贷款表现出韧劲可能有三个原因：一是城市房地产融资协调机制建立，银行对房地产领域相关贷款可能增加；二是政策明确要求加大对先进制造、重大战略领域等行业的信贷支持，工业中长期贷款可能表现不弱；三是化债背景下，部分高息非标等融资转回表内。

另外，年初政府债券融资的减弱可能只是短期现象。1-2月政府债券融资约9000亿元，同比少增3200元左右。一方面，在地方化债的背景下，地方新增发债受到一定的限制；另一方面，2023年四季度中央刚新增了1万亿国债，2024年年初发行节奏有所方面。由于两会明确2024年会增发1万亿元超长期特别国债，未来政府债券对社融的支持估计会逐步增强。