王忠民：母基金助推新质生产力发展的三条“源代码”

来源 | 晨哨并购

2024年3月28日，由晨哨集团主办，中共厦门市委金融委员会办公室和厦门自贸片区管委会指导的「中国母基金创新论坛暨厦门自贸领航双特色母基金发布会」在厦门隆重举行。

活动中，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民带来了以“股权投资新时代的母基金创新动力与发展趋势”为主题的精彩演讲。

王忠民以AI时代为隐喻，解析了母基金在创新发展助推过程之中的三条“源代码”，并结合拼多多、苹果、Temu等爆款案例，帮助大家认清了母基金的投资逻辑、投资模式和发展趋势。

王忠民先生当日的演讲内容如下：

各位基金业的同仁，我今天要解析的主题即母基金促进创新发展的三条“源代码”。在当今AI时代，我们对SaaS Cloud的关键因素有些“迷信”和着迷。所以，今天我们就逐一探讨母基金在推动创新发展过程中的三个关键因素。

首先，任何经济的发展都基于技术、商业和产业的创新，这最终促进了社会经济的快速发展。无论是互联网、AI还是其他技术，创新是其发展的关键。

当我们从这个角度审视母基金CVC和S母基金时，我们才能找到所有创新的源泉—成功的创新机会成本应无限接近于零。如果创新的机会成本过高，投资失败将导致资源损失，进而影响创新能力。

在我们所关注的主题中，我们发现利用VC和天使投资的逻辑可以降低创新的风险和机会成本。作为专业的基金，我们希望投资的项目是创新的、前所未有的，但具体是哪个公司、哪个领域我们不得而知。因此，我们采取分散投资的策略，投资于具有未来潜力的不同公司。成功率并不要求过高，只需超过10%即可。而对于失败项目，我们需要设定止损。成功的项目将得到追加投资，以覆盖失败项目的损失。这种策略能够使投资人的资本获得收益，同时为成功的企业提供支持。

延伸思考，作为母基金，在选择专业基金时，我们应选择过去表现成功的基金，作为我们下一步投资的基金。同时，作为有效的平台，我们可以将公司成功的项目转化为CVC投资的模式，进一步投资相关项目。这样不仅可以在原有战略上取得成功，也能在意想不到的领域取得突破。

探索母基金的逻辑与模式：延长创新时间线，降低机会成本

我们进一步探讨一个今天的主题，即母基金。

母基金在规模和历史上已经相当庞大，其核心功能之一是延长创新机会的时间线。如果你在产品创新、量产和市场覆盖方面都有进展，当你的业务开始展现增长迹象并需要大量资本支持时，S基金的应用不仅可以购买不同基金的份额，还可以将这些份额集中投资于产业增长最需要的领域，以促进产业合作伙伴的增值和发展。早期基金、VC、PE、IPO、Pre IPO、母基金、引导基金、产业引导基金、S母基金等等，都是在朝着这个结论运作的，按照这一源代码去执行。

我们进一步展开这个源代码的思考。当国有资产进行投资时，可能会投资10个项目，其中9个成功，1个失败。然而，失败项目仍需承担财务责任。在财务责任追究时，我们不能用成功项目的成果抵消失败项目的损失，因为每个项目都是独立核算的。

考虑到这一点，如果我们是母基金，我们投资一批项目后，只需确保整体投资的财务结果成功，而不是单个项目的成败。这样一来，如果整体成功，我们就能为国有资产增值保值，并为其他LP和GP提供支持。这套逻辑适用于国有资产，特别是中央级、省级、市级、园区级的各种国有资产参与创新和发展的基金逻辑。

这一逻辑引出了另一个观点。社保基金刚开始并不投资母基金，而是投资子基金，因为子基金更专业。当初考虑投资母基金时，我思考过是否需要支付额外的管理费，以及母基金的收益率能否超过投资子基金的收益率。因此，我们进行了两家公司的调查，一家是国有母基金，另一家是市场化母基金。最终我们选择了市场化母基金。

这个逻辑的关键在于，即使国有母基金的管理费为0，如果其投资失败，管理费在整体中所占比重很小，且管理费会算入投资份额中去。相反，如果投资市场化母基金，管理费所占比重很小，同时带来了较大的收益。

因此，如果要投资母基金，我将仅作为母基金的LP而不是GP，以满足整体投资的财务结果。徐清主管的元禾辰坤正是这种市场化母基金的模式，这是我们共同打造的。

总之，基金链条越长，产业链条在CVC逻辑中拉得越宽，就越能满足全社会创新发展的机会成本。国家的国有资产机会成本可以无限趋近于0，每个LP的投资机会成本也可以无限趋近于0，每个GP承担无限责任，投资人的机会成本也在无限趋近于0。这才是社会技术源源不断地得到资金，可以推动创新发展的逻辑。当我们能够将机会成本降至无限接近于0时，创新时代就会到来，社会进步发展的源代码逻辑就会确立。

数字化基础设施的变革：Sora、云服务的创新逻辑

第二条源代码与春节期间出现的Sora息息相关。

我们都知道，Sora已经成为一个能够改变我们生活方式的力量。它改变了声音和文字之间的关系，使得我们可以用它来替代阅读。无论你有多少书籍，只需给我一个简短的摘要即可。我不需要3000字的摘要，只需要300字，甚至是30个字的摘要。

使用Sora，我们可以每天获取大量信息。甚至今天的电影制作也不再需要大量的导演，我敢说连张艺谋也可能会失业。尽管他是陕西人，他过去拍了很多作品，但我相信我们可以用Sora生成比他更流畅、更富有想象力的作品。

这个故事告诉我们，基础设施的源代码已经完全改变，所有基础设施都变成了数字化的、AI时代的逻辑，不再是过去物理基础设施建设的“铁公鸡”模式。

我们可以看到，那些提供基础算力的公司，比如英伟达，市值猛增，他们的A100、H100芯片供不应求。如果你现在要做服务器、AI或者大型模型，都离不开它们。

另一个例子是去年的爆款案例——拼多多。

他们在中国开始盈利时采用了数字化电商的逻辑。他们不仅在电商领域卖东西，而且能够比其他人脉、甚至其他电商更便宜地销售产品。他们如何做到的呢？通过"team up price down"的策略，销售越多，规模效应越明显。

在过去的批发模式中，规模越大价格越低，但是他们将规模效应发挥到了极致，比传统批发模式更有效。这种逻辑不仅在中国行之有效，更惊人的是，当他们将这个模式带到国外，取名为Temu，利用了国外的云服务，具体说就是使用了亚马逊的AWS。

他们的在线企业不需要自行广告宣传，只需在美国做一次广告，费用达到7亿美元。虽然对单个企业来说这是不可承担的，但是当这个费用分摊到所有代理托管的企业中时，费用就大大降低了。

如果你的生产管理费用占总费用的25%，一旦这些事项交由第三方来托管，你可以节省掉25%的广告费、销售团队费用和销售主管费用。他们托管了生产管理和新产品设计，你会发现费用逻辑发生了颠覆。由此可见，使用云服务时代的产品、销售和经营管理逻辑，基础设施的运作方式也发生了根本性的变化。

我们把这个观点转移到今天的数字化基础设施中，随着GPT、Sora和英伟达公司的算力的出现，数字基础设施能够将成本降低到极低的水平。在今天的会议上，我们实际上是在利用所有数字化基础设施来推动基金业的发展。

首先，我们来看看我们在数字化基础设施中曾犯过的一些简单的逻辑错误。过去我们常说“东数西存”，这意味着将数据存储在电力充足、温度较低的地方。

然而，如果这些数据在不使用时仍然耗费电力就是没有意义的。而“东数西算”也是如此，因为所有需要计算的问题都集中在“东边”。如果我们采用边缘计算的逻辑，数据立即采集并进行物理感应互联网连接，然后立即进行计算和使用，这样的四位一体的方式会让数据发挥出更大的价值。

数字基础设施最终的价值体现在于其用途，这会推动产业的爆发、投资的盈利以及一切逻辑的实现。通过这种思路，我们意识到过去在疯狂建设自己的IDC时，如果没有融入AI，没有使用有效的标签，那么自己的耗电和运营成本都不划算。

因此，当我们将这种逻辑应用于如今基础设施变成AI和数字化之后，我们地方的投资模式也需要调整。过去的高杠杆投资形式不再适用于数字化基础设施，因此我们需要母基金、专业基金、CVC基金等来支持这种投资。如果没有这些资金投入数字化基础设施，我们的基础设施就难以取得有效突破和成长。

此外，这种投资逻辑的延伸还体现在大模型之战中。在这场全球竞争中，谁能够提供最专业、最有用且免费的大模型，谁就会成为基础设施免费拓展路径的领头人。马斯克的Grok就是一个例子，当其参数达到3000亿时，它立即开源。这种开源的逻辑意味着全球任何地方都可以利用它来发展AI的边缘应用和推动时代的成长。

基础设施可以零成本开源应用，这是我们今天要探讨的核心主题。在应用时，如果你没有盈利，我就不会让你承担任何成本，你不需要支付任何费用。而当你开始盈利时，我将与你分享收益。在数字化时代的最初阶段，通常的分润是多少？30%。这就像苹果在其App Store中收取的30%费用一样。但是现在，如果你更有竞争力，比如像微软、亚马逊这样的公司，我不会再收取30%，而是降至15%。

现在，如果我们谈论到Grok，分润率会降低到只有10%。这背后的逻辑是什么？ 作为开源基础设施，我为你提供了零风险投资的增长机会，而我只取10%的收益，剩下的90%归你所有。 你会觉得这些基础设施是愚蠢的吗？ 不，因为当你分得90%的收益时，所有流量都会被吸引到我的平台上，推动创新和规模的无限增长。 这10%的集合数量远远大于其他方面的收益。 我需要你围绕我的开源平台拓展和应用，我只是分享这10%的收益。

这种投资模式可以促进基础应用端的无限拓展，并吸引更多的参与者。失败的机会成本无限趋近于零，而成功的收益却可以分享。这种逻辑并非平等分享，而是我分享10%的小头，你分享90%的大头，从而引领平台生态的稳步增长。只有在这种无限壮大的逻辑下，我们的基础设施才能够得到持续的强化和发展。

所以，在数字化基础设施中，我们找到了几条曲线：首先是边际成本趋近于零，因此我只分10%的收益；其次是规模效益的无限增长，数字化的特性让我们能够承载更多服务和无形的事物，从而改变各个行业。这正是我们今天强调的母基金投资数字化基础设施的模式和逻辑。

资本驱动创新：数字时代的投资策略和全生命周期管理

我想再和大家分享第三点，关于我们投资领域的代码逻辑。

我们突然发现，在追求技术创新的过程中，我们的投资面临着物理资产形态时代的冲击。技术进步的速度太快了，根据摩尔定律，晶体管数量每18个月翻一番，成本下降一半，效能提升一倍。

然而，如今在黄仁勋时代，晶体管数量每6个月提高10倍，效能提升10倍，成本下降10倍。最近一次开发者大会上，他们展示的B200的效能比H100的效能提高了30倍，这样的进步速度让人难以置信。这种技术进步速度已经远远超过了摩尔定律，而且速度之快令人瞠目。

另外，我们也注意到了Chat-GPT从3.5版本到4版本，现在已经推出了5版本，这只是发布方式的问题。

更重要的是，我们意识到在所有这些技术应用的过程中，我们总结出了一个时代快速技术迭代的规律，即从年到月再到日，只用不到30天的时间。这个规律意味着，如果你的资产主要包含固定资产，那么它们可能会被时代的技术进步所碾压。过去我们看到的物理基础设施、制造业、矿业以及城市建设等固定资产，现在被时代的轻资产逻辑所取代。

这种变化意味着我们需要重新审视资本和资产的关系，进入了轻资产和重资本的时代模式。

在这个时代模式中，资本变得更加重要。资本需求到了一定程度，你的资金永远不够，你必须向风险投资公司（VC）或天使投资人寻求资金。如果你想要产品突破并扩大量产，就需要不断进行新的融资。无论是A轮、B轮还是后续融资，融资永远在路上，永远不够。当然，在某个阶段，你可能还需要考虑进行IPO，走向注册制的发展过程。

因此，在这里，我想进一步分享我们投资界的第三点思考，关于全生命周期和全产业周期的资本重要性。无论你是CVC还是母基金，无论你处于研发阶段还是已成为平台级公司，我们面临的一个关键词是全资本账户现金流管理。初创公司的全资本账户融资意味着你要投入大量资金，其中包括对技术人员的薪酬，必须高于全球平均水平才能吸引到优秀人才。如果你没有提供竞争力的薪酬，就难以留住人才，而雇用无用之人只会浪费资本。

同样，在基金界，比如招聘投资总监，我们也要确保招聘到的人员高于市场平均水平。如果薪酬过低，你会浪费这部分资金而无法获得理想的人才。

我们意识到，从创业开始，烧钱就成为了时代的主题资本建模。我们需要不断完善这个建模，其中关键在于你的烧钱速度和技术进步的速度。你能够在这个竞争激烈的赛道上走得多快、多好，取决于你的资本投入不能中断，并且每一次的投入都要足以支持所有生产要素，这样才能在烧钱的同时保持最高效率和成功的可能性。

当你达到一定程度时，感觉可以考虑进行IPO，那么你才会去进行IPO。这个烧钱的逻辑会确保最终成功。在进行IPO之前，你需要不断源源不断地注入资本，确保跟上节奏。这就是我们今天所讨论的主题，不仅有母基金的介入，还有S基金，因为在这个过程中会出现结构上的无限调整和变化。

我现在以一个案例来解释，假设我建立了一个轻资产的平台级公司，尤其是CVC的概念，我的产业链是全球的。我只专注于一件事，就是在知识产权（IP）和品牌方面全球领先。我的产业链在全球范围内运作，比如苹果的曾经的产业链在中国是95%的市场，今天特斯拉的产业链（上海超级工厂）在中国也占到95%。

我们按照全球规则来操作产业链，供应商提供货物后，我给你的应付账款期限是6个月。这种逻辑在轻资产公司中非常有效，因为我用1个月时间将产品生产完成，然后销售，但我有5个月时间可以准备付款。

在这个过程中，我的资本占用变成了负资本占用。这意味着，我的资本的毛利和净利水平非常高，这是因为我能够最大程度地利用资本，使市值最大化。一旦市值最大化，我就可以进行CVC投资，甚至可以全资收购那些创新者。

这种逻辑恰恰体现了我们在全生命周期资本管理和全敞口现金流投资管理中所追求的一切有效逻辑，包括股权之间的再融资、再成长和再变化等方面。孙正义的经历只是一个典型案例，而我们今天看到的全球市值排行榜中的公司，尤其是中国市值排行榜中的成功案例，以及CVC和母基金在早期投资逻辑上的成功，都恰好符合这条源代码的市场逻辑。

今天我们投资界都在玩掼蛋。我想问你们，在掼蛋游戏中，那张能改变整个局势的红桃，有没有一个特别的称呼？

掼蛋游戏的关键在于战略结构，这种结构能够战胜对手的布局，顺序出牌的重要性，以及与合作伙伴的默契配合。比如说，我出一张红桃9，这里面的大鬼小鬼已经不那么重要了，重要的是我打出的那张牌。我给这张牌起了一个新名字，叫做通用智能账户，因为它可以在各种情况下发挥作用，无论是在高手的对局还是初级的牌局，它的价值都非常高。

假设你手里有4张同花顺，你会选择将它们补在前面还是后面？这种决策会改变整个局面。如果你能在关键时刻打出炸弹，那才真正体现了数字化时代的特点。数字化时代改变了我们投资结构的复杂性，是可以让机会成本无限趋近0，让基础的数字化产业链无限链接，让投资的轻资产、重资本可以化腐朽为神奇的代码logo。

谢谢！

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