朱宁：楼市不振、股票波动，我们该如何投资和生活 | 洞见

现在能不能买房子？楼市不振，股票波动，我们该如何投资？如何看最近的金价暴涨？在经济下行期，年轻人如何择业？

围绕上述问题，日前，上海交通大学上海高级金融学院金融学教授朱宁接受“一条”专访，分享观点。

*原文发布于“一条”微信公众号，本文较原文略有删增。

2016年，朱宁教授《刚性泡沫》出版，荣获中国经济金融研究大奖——孙冶方奖，准确预见了过去几年中国经济发生的一系列变化，包括房地产领域的资产泡沫问题，为了化解高债务和高房价，中国经济增长速度一定会放缓；2024年，《刚性泡沫》（增订版）出版，讨论在当前经济形势下，如何化解刚性泡沫。

01

Q：您如何看目前房价的走向？

A：我们必须强调，没有一个统一的房地产市场，房地产市场都是区域性的。我其实一直不是特别担忧一线城市的房地产市场，过去四五年，我一直在表达对于低线级城市的房价和房地产市场高度的担忧。

在经济放缓，人口老龄化和少子化的过程中，人口进一步的向一线、超一线城市聚集是一个确定的趋势。

低线级城市它的需求，它的人口都将逐渐下降，有些城市的房价可能真是一个自由落体的趋势，甚至有价无市，它可能连房租都带来不了。

一线城市会怎么样？北京、上海、深圳、广州……

在金融危机期间，美国纽约的房价下跌了25%~30%。日本泡沫经济危机后，东京房价从1990年到2005年，大概下跌了60%~70%。

我并不认为，我们一线城市的房价会出现自由落体式的下跌，就像日本那种情况。

▲建筑师熊伟在上海市中心24㎡的家，他说，“尽可能多地走出去，周围的咖啡店、小公园都是自己家的一部分”

▲上海图书馆东馆

第一点，我觉得对于一线城市住房的需求还是非常强劲的，一线城市提供的不只是就业机会，还有非常重要的公共资源，全国最好的高校，最好的高中，最好的医院，最好的公共表演设施。从这个意义上来讲，中国的公共福利设施其实分布非常不平均。

所以从中长期来看，一线城市的房子在很多人心目中，还是一个非常有吸引力的资产。

第二点，在一线城市，即使限购和限售放开了，我建议大家还是要量力。因为我们看到即使在一线城市内部，各个区域的房价也在出现非常严重的分化。

尤其前段时间涨得比较多的学区房，因为学区政策的变化，房价已经出现了很大的松动和调整。

大家会问现在能不能买房子？我觉得如果你需要自住，而且很铁定会在这个城市一直生活下去，买房仍然是一个正确的选择。

但是如果你对自己的生活、事业，还没有很强的确定性，这段时间还是保有现金、保有选择权，可能是一个更正确的选择。

大家现在必须非常精准地说，我到底买这一套房是为了什么？为了自住？为了投资还是为了投机？不同的购房目的，你的心理承受能力，你的财务承受能力，你愿意接受的房价调整水平，都是不一样的。

买房既可以自住又可以赚钱，我觉得那个时代已经过去了。

Q：2015年中国GDP增速还在7%的高位，但您2015年写《刚性泡沫》时就预见了中国经济增速放缓，为什么能预见到？当下我们的经济增速会怎样呢？

A：《刚性泡沫》这本书最开始是拿英文写的，guaranteed bubble，一个是说由刚性兑付所引发的泡沫，还有一个意思，guaranteed，必然的、肯定会发生的。

刚性兑付，意思是很多人觉得政府一定会刺激房地产，政府一定不会容忍房价下跌。

甚至购买者因为房价跌了，去讨说法，围堵售楼处。政府为了维护社会的稳定，确实可能牺牲自己的一部分利益，或者让商业机构保证一下投资者的收益。

一旦这种炒卖资产过了，会有两个特别可怕的心态，一是泡沫心态，就是自我实现预期，本来房价可能不会涨的，但所有人听说房子是个好投资，所有人都会去买，房价真的涨了。

越买越涨，越涨越买。泡沫心态不断自我强化。

第二个心态是加杠杆，中国的整个国家层面的负债水平（包括政府、企业、居民家庭），2009年是GDP的1.6倍，短短6年之后，2015年是GDP的2.6倍。

大家觉得房子是最赚钱也最安全的投资，怎么赚更多更快的钱？借别人的钱，借银行的钱，我就能赚更多的钱。

2016年提出了“房住不炒”之后，政策的导向确实发生了改变，但是可能居民和投资者的心态还没有充分地反应过来。

这本书原版是我在2015年写的，2016年出版时，我就跟一些经济学家在辩论，我认为中国经济从2015年之后，一定是增长速度逐渐下台阶的过程。

因为我们在过去10年积累的高债务的问题，和过去10年造成的资产泡沫的问题，这两个问题都不可持续。

为了化解高债务和高房价的问题，我们一定不得不以牺牲经济增长速度的代价来实现可持续或者高质量发展模式的转型。

新版《刚性泡沫》，我本来想叫做——化解刚性泡沫，设身处地在现在的经济形势之下，怎么能够帮助政策制定者，帮助地方政府、企业、个人有一个更好的调整和应对。

今年和去年两会的政策目标都是GDP增速5%左右，但我觉得今年大概率会低于去年，既然说5%左右，很可能最后的达成值是4.8%，4.9%。

我们的经济增长速度在今后几年还有一个逐渐下台阶、放缓的过程，3%~4%很可能是一个稳态的趋势。

▲有人戏说，2023年最容易赚钱的行业是“二手回收”。他们以极低的价格从破产企业、关门店铺手中收购设备，再卖给新一批满怀希望的入局者。图为回收仓库

Q：房价的调整，落到我们普通百姓身上的冲击，是怎样的？

A：房地产对于中国经济的影响实在是太大了。

房地产，对于地方政府来讲是最重要的税收来源；对于整个经济增速来讲，房地产的贡献最大；对于居民家庭来讲，影响特别深远而深刻。

第一点，中国居民家庭平均70%左右的资产是房地产，房价缩水之后，几乎意味着每个家庭的资产都在缩水。

第二点，房地产曾经是中国最重要的提供就业机会的行业之一，一旦整个房地产行业熄火了，在城里面造房的人，所有相关的领域，像是装修家居、家具电器、汽车都会受到影响。

第三，有很多收益比较高的理财产品，它穿透之后的核心资产都是房地产或者房地产企业。一旦房地产企业不好了，理财产品的投资回报率越来越低，这两年还出现了很多产品的爆雷。

所以对普通百姓的影响是多方位的。其实疫情结束后，我们多多少少在经济里都已经有所体会。

第一点就是消费不振，当时1,000万买的房子，现在只值800万，出现负资产了，那赶紧节衣缩食，在经济上叫做反向的财富效应。

第二点，原来觉得每年我会涨薪10%，干得不开心就辞职，旅游放空两个月，回来之后再找个工作就是了。但现在大家对自己的工作的收入、稳定性都开始担心，变得保守，也影响了创业的精神。

第三，就是对今后很长一段时间中国经济的总体趋势的预期。

在前两年的中央经济工作会议里面也特别强调，中国经济面临的一个挑战叫做预期转弱，我个人觉得真的特别的重要。

房地产泡沫或任何一个资产泡沫之所以能形成，很重要一个原因就是预期，因为预期房价会涨，未来的日子会越过越好，大家就会去买。

过去两三年让大家意识到可能拐点已过，大家的投资意愿、风险偏好、消费行为都会随之发生相应的改变。

▲AI数字人展会

Q：政府希望通过新的方式去拉动经济增长，不依赖于房地产，您觉得这个转型需要多久？

A：从2016年我们提出高质量发展，提出房住不炒，可能我们的转型已经在发生，无论是在硬科技，芯片，大数据，人工智能，还是在新能源车，新能源的储能设备，生物医药这种自主创新领域，已经在发生。

但整个转型正好发生在一个挑战比较多的时期，经济总量增速在放缓，地缘政治变得更加复杂，第三就是有新冠疫情的冲击。

我觉得转型的过程比我们预见的可能要更困难，拖得时间要更长，可能我们还是要准备过几年苦日子、紧日子。

▲一条采访过的28岁小陈，2023年底，她和丈夫卖掉杭州临平区的房子，租了一个离西湖只有300米的房子

Q：最近有个现象——卖房换租，中年人卸下房贷压力，全家租房住，如何看这个现象？

A：好几年前，我就建议我的学生们、朋友们以房换租，最开始大家还挺吃惊的。

之所以有这种想法，因为我当年在香港生活的时候，看到很多人是这么操作的，在房价比较高的时候，卖掉自己的房子，拿这个钱去租住，等楼市出现调整的时候，再去买房子。

从金融的角度讲，再正常不过。真正支撑一个金融资产的价值，是它的回报。对于房地产来讲，它的投资回报是房租。

在北京、上海、深圳这样的一线城市，买个房子的投资回报率大概年化是1%左右，放租只能拿到1%左右的房租。如果卖掉，拿着这一笔钱，可以住一个比现在舒服得多的房子。

我身边有几个朋友最近真的这么操作，卖掉北京郊区大别墅，搬到城里面，每天省了一个半小时的通勤时间，觉得生活质量提升了很多。

以房换租，我觉得是2016年提出的“房住不炒”中央精神，真正逐渐深入到人心之中了，对于房价回归理性水平，房地产重新实现供需平衡，我觉得是个非常健康也非常正确的事情。

对于租户权益的保护，我个人觉得这点可能德国做得特别好，在德国和其他一些发达国家，租户和业主，除了一个人拥有房子，另外一个人不拥有房子，在其他各个方面的权利都是一模一样，比如小孩上学、当地的公共服务；甚至在德国有一个好到让人难以相信的条款，基本上房东不经过房客同意，是不能涨房租的。

如果租房是一个比较稳定、安全感强，有公共设施服务的消费方式，大家自然不需要打破头去买房子，我们房地产长效机制能建得更好。

02

投资

▲最近出现内地人抢购香港房产，朱宁教授认为不仅因为30%的印花税取消，也因为香港市场毕竟是一个非人民币的资产，是中国居民家庭全球资产配置的一个重要的方面。房产在香港，把它变卖之后，这个资产在全球可以流通和配置。

Q：经济放缓，楼市不振，我们怎么来投资？

A：还是要多元化投资。随着房地产调整，越来越多居民家庭把钱移到股市，但过去几年股市的表现实在是差强人意。

但是我们看到，第一海外的理财，第二海外的股市，很多和海外股市挂钩的ETF产品，第三是大宗商品，比如黄金，这段时间表现都很好。

所以任何一个居民家庭都应该尽可能多元化配置自己的资产。多元化，不仅是指股票、债券、房地产、大宗商品这些形式，还有一个地域的多元化配置。

发达经济体，新兴市场国家，一些你可能没听过名字的经济体，其实在中国内部，相对东南沿海比较发达地区，中西部地区都有各自不同的经济形态，过去几年，其实三四线城市的消费增长非常快，所以地域多元化特别重要。

以及，币种也是全球资产配置非常重要的考虑。币种的波动，很大程度上已经决定了你的财富波动。

Q：说到海外投资，我们普通人都会觉得一头雾水。

A：进行海外投资，我有三个建议，第一，在中国每个人成年之后，每年都有5万美元的额度，你可以兑换成外币，币种可以是美元，也可以是英磅、法郎等等，这样至少有一定的外币资产可以进行配置。

第二点，国内绝大多数投资者并不需要涉足海外，就可以投资于海外的资产，国内很多的主要基金公司，都提供了和海外指数所挂钩的ETF的产品或者指数型基金的产品。

第三点，大家说对于中国股市已经不太了解，对于海外股市了解更少。希望大家一定有一个观念——资产配置。从资产配置角度来讲，你并不需要知道任何一个个股，你只需要比如说，10%的资产配置可能在英国股市，10%可能在美国股市。

基金公司会帮你提出一些解决方案，比如和英国股市挂钩的有某几个产品，让专业的人去做专业的事。你需要做的只是配置一部分的个人资产。

▲北京某金店展示柜

Q：您如何看最近黄金价格暴涨？

A：历史上来看，黄金和美元一直是此消彼长的趋势，美元走强，黄金会相对走弱，而美元走弱，黄金会相对走强。

过去几年是一个强美元周期，美元升值，因为美元在加息，但是随着美元加息告一段落，今后6~12个月，美元进入一个降息周期，大概率黄金的表现是不错的，我个人觉得这段时间黄金可以超配的。

第二个原因就是，全球地缘政治和安全事件频发，黄金作为一种安全资产的配置，更受到大家的追捧，收益会逐渐提升。

第三点，在三年疫情期间，以美国为代表的西方国家都印了很多钱，那些稀缺的资产，黄金、比特币、艺术品，以及威士忌或者红酒这几年价格上升，一定程度上都反映了钱越印越多，人们愿意支付一个溢价去持有那些有限的资产。

每个人都应该持有一些黄金，持有多少，那是你个人选择。重要的资产，都应该有一定的配置，比如说原油也是一样，最近原油相对价位比较低，但一旦中东、俄罗斯乌克兰的战事再升级，原油也是有一定的投资价值。

Q：过去5年，中国A股的回报率是14%，然后日本股市回报率是67%，美国是90%，印度是100%，为什么差距如此之大？

A：可能有三个方面的原因，后疫情时代，从相对的经济增长水平来讲，美国日本的经济比我们恢复得要好一些，疫情之前，美国经济增长速度是1%~2%，去年是2.5%，高于疫情前的水平，而我们在疫情前是7%~8%，现在是放缓的。

第二个，地缘政治的影响，一些海外的资金可能对于投资中国和中国股市有一定的顾虑，资金来源也限制了我们市场的发展速度。

第三点，中国在过去一段时间，上市公司从3000多家一路上升到了5000家，资本市场的规模和体量扩张很多，而与此同时，我们保持了一个比较稳健的货币政策，没有那么多钱去追逐资产。

而在三年疫情期间，以美国为代表的很多西方国家都实施“撒钱”的政策，直接给老百姓发钱，老百姓突然觉得天上掉了很多钱，拿去消费，去买股票，当然就把股市和股价推升起来了。

但我们也看到了，我们很多政策也在逐渐调整，也会向着更有利于资本市场长期发展的方向在调整。

▲根据国家卫健委公布，到2035年左右，中国60岁及以上老年人口将突破4亿，图为住进养老院的苏州00后

Q：如何看我们要为养老做计划？

A：10年前我们讲买房防老，现在大家讲养老靠自己。

全球没有任何一个国家能够只靠政府的资金解决养老问题，所谓有三个支柱，第一支柱是国家，第二支柱是企业，第三支柱是个人。

每个人最后都要为自己的养老负责任，特别是年轻的朋友，投资一定要开始得早，一定要长期布局，很多年轻朋友没有意识到复利增长的巨大作用。

我给大家讲一个特别简单的例子，我儿子出生的时候，我还在加州大学任教，在美国你可以给小孩设立大学基金，我们当时有一单没一单地投，每个月是500美元还是1000美元，现在我儿子上大学时，已经变成十几万美元，你会发现时间的价值和长期增长的魅力。

巴菲特说过，雪球开始的时候很小，但随着时间关系，只要雪道足够长，雪球就会变得非常巨大，所以，无论是自己的理财还是养老规划，大家尽可能及早出发。

Q：您自己个人的投资是怎样的？

A：我个人的投资，第一是多元化投资，第二，大部分资产都在相对流动性比较好的金融资产里面，同时留一部分资产，在我认为比较有前景的领域，去冒点风险。

每个人的财富和风险偏好都是不一样的，有人拿着比特币每天100%上涨，50%的下跌，一点问题都没有，有人拿着A股每天上涨10%，下跌10%，晚上就睡不着觉了。

希望大家都有一点点财商，对自己有点了解，我投资的目标是什么，我的风险偏好是什么，知道怎么样才是一个适合自己的投资策略。

03

消费

Q：中国居民近年消费行为，从“外炫”走向“内愉”，消费趋势是个性、务实、简约、求质，这和日本90年代末新世纪初很像，日本经济泡沫之后，像优衣库这样的平价、实用企业就起来了，您认为中国也会吗？

A：我觉得肯定会的。日本优衣库这种企业，它的成功不是没有道理。日本的经济体从一个高速发展的阶段，进入低速发展阶段，从一个充满了机会的阶段，到年轻人开始有点惶惑的阶段，优衣库这种企业，恰恰是利用了整个社会心态和经济趋势的改变，找到了更精确的业务发展趋势。

我最近也有一些观察，年轻人在消费上变得特别保守，对于未来的信心可能发生了改变。

第二，随着整个环境的变化，回归真实的自我，什么是我真正需要的。显性或者炫耀性的消费减少，因为大家觉得没有必要向别人去显示或者证明什么。

在中国，大家去淄博、去尔滨，觉得花钱不多，但是也很开心；包括以优衣库为代表的，相对单价不高，但品质不错的消费，可能都是中国消费发展的趋势。

餐饮领域已经在发生类似的改变，最高端的米其林、黑珍珠的餐厅生意还不错，低端的可能人均十几二十块钱，然后很多连锁的也发展不错，往往是居中的餐厅或者品牌，面临的压力比较大。

Q：当下，普通人喜欢用存钱去代替消费，您如何看待这种风潮？

A：当前我觉得如何能够鼓励和刺激居民的消费，其实是中国经济的重中之重。

1929年美国大萧条之后，凯恩斯提出了一个特别重要的说法，如果居民没有需求，政府即使借债也要创造需求。如果没有就业机会怎么办？政府借钱先雇100个人在地上挖个大坑，再雇100个人把这个大坑填上，在这个过程中创造了就业，创造了收入，创造了消费。

大家花钱就是帮助中国经济增长，我们给政府的建议也是进一步的通过消费券，通过直接发放现金，通过补贴的方式鼓励我们居民家庭更有信心，也更有能力来消费。

在楼市不振、股市表现波动的情况下，大家存了更多的钱，为什么存这个钱？第一有不安全感，第二还是对未来的担忧，我退休的时候怎么办，我小孩上学怎么办？

所以我一直在鼓励我们的政府和政策制定者，不要再修更多的路，更多的桥，修更多的医院，修更多的学校，让老百姓真正踏实觉得不用担心小孩的教育，担心退休和养老，这时候大家就会把自己存在银行里的钱拿出来花。

如果不能鼓励和刺激居民的消费，日本化的趋势就会是一个大家真正需要担心的前景。

过去10年我一直在讲，消费一定是最后能够推动中国经济长期发展，能够帮助中国从中等收入水平进入到高等收入水平的唯一途径。

04

年轻人的选择

▲中国的付费自习室，有人准备考公、考研，也有人担心中年失业，在继续学习

Q：在经济下行的环境中，年轻人会比较迷茫，您对年轻人的生活就业等选择，有什么建议吗？

A：我是北大毕业的，又在清华教过书。过去20年清北毕业生的就业选择有非常明显的一个趋势。20年前是去外企，15年前是去金融机构，10年前去互联网大厂，从5年前左右开始就是考公。

经济增长的速度逐渐地放缓，不确定性在逐渐地增加，每个人择业的优先选择一定会发生相应的改变。

我有三个建议，可能有点鸡汤，但是供大家参考。

第一点，年轻是个非常宝贵的资产，年轻时候能够做的最重要的事儿就是犯错误，岁数大了，你不敢去犯错，希望大家年轻时候尝试不同的生活。

我有两个小孩，儿子是在纽约大学第二年，学习历史和环境，他更感兴趣的是历史和艺术史，我女儿想学纯艺术。

这两个都不是中国家长认为能赚钱、有事业发展的工作，但是我觉得必须要尊重小朋友对于世界的探索，和对于自己内心真诚的了解。我们社会已经富足到了一定的阶段，富足带来的一个好处，难道不就是更真实地做自己想做的事吗？

▲在四川雅安，一帮90后、00后创办管理养老院。年轻人开始进入养老行业，满足新时代的要求

第二，即使在一个经济下行的区间里面，还是有很多机会的，中国经济体量这么大，中国人这么勤劳，这么富有创新精神，现在可能对大家的要求是，要更加精准找到社会的泪点和痛点，更好满足新时代下大家的需求。

从比较正面的角度跟大家讲，日本有所谓的失落的20年30年，在这个过程中，日本也诞生了像软银、京瓷、优衣库这样非常伟大的企业。

第三，老话说艺不压身，在面临很多不确定的时候，能做的比较确定性的事儿，就是提升自己的素质，多读书，多上课，拓展人脉。在你不知道做什么的时候，哪怕多跑步，锻炼身体，让自己变成一个更好的人，我觉得这一点任何时代都不会错的。

《肖申克的救赎》，是我最喜欢的电影之一，里面有句台词我觉得很重要：希望是美好的，也许是人间至善，而美好的事物永不消逝。（Hope is a good thing, maybe the best of things, and no good thing ever dies.）

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