药师帮 亏损敞口不是最大危机

上市后的首份年报，药师帮（09885.HK）亏损敞口仍在放大，但这并不是公司所真正面临的现实困境。

3月11日，药师帮披露2023年财报，核心指标中当期总营收169.72亿元，同比增长18.9%。

尽管从毛利率指标看，公司2023年毛利从上年度的14.34亿元提升至17.41亿元，增幅达21.3%，但公司净利润则为-31.89亿元，较上年度净亏损14.89亿元大幅放大。

图源：药师帮2023财报

不过药师帮亏损敞口的扩大，主要与其IPO后优先股转换有很大关系。如果剔除这部分的数据影响，公司亏损额则缩小至0.35亿元。

年报数据披露后，次日药师帮股价便暴跌9.08%，并一路延续颓势。目前，公司股价已自年报后的最高点10.98港元下跌23%，且走势还有进一步下寻支撑的可能。

近一年时间，医药流通板块是整个医疗健康行业中为数不多的逆势走强的板块，可以说药师帮是踩了一个很好的时间窗上市。

在其去年6月末上市后，公司股价也是走出来一波单边强势上扬的行情。

仅仅不到两个月，其股价就触达64.5港元的高点，较上市开盘23.05港元大涨近2倍。可见投资人对于药师帮的题材还是足够青睐的。

只是现在的资本市场变脸变得太快，加上医药流通行业格局开始加速分化，行业巨头扩张已近疯狂，这些也抑制了市场对于药师帮这样的中小型公司的想象力。

高股价并没有维持太久，自去年10月末至今，连续两轮较大的杀跌，不仅彻底扯掉了药师帮的“遮羞布”，还将其股价打到了“地下室”。

20港元的发行价，如今变成了药师帮股价复辟遥遥无期的“天花板”。

壹|角落市场

发家的福地

从2015年成立，到2023年上市，药师帮的这8年时间也是踩中了政策红利。药品流通领域的“两票制”政策落地施行，院外医药流通市场也迎来了属于自己的“黄金时代”。

弗若斯特沙利文披露的数据显示，2022年，中国院外医药流通市场规模为6397亿元，2018年—2022年的年复合增长率为14.5%，占整体医药流通市场的比重从2018年的27.6%增至2022年的36.5%。

图源：弗若斯特沙利文

在此背景下，阿里、京东等互联网企业以及华润、九州通等传统医药流通巨头都围绕大中城市的C端消费者，加码院外医药流通相关业务。

作为一家初创型企业，药师帮缺乏互联网企业的流量基本盘，也不具备传统医药流通大企业的供应链和渠道优势，因此公司没有选择围绕大中城市的C端消费者开展业务，而是把重心聚焦到了“角落市场”——县城、乡镇中的基层卫生医疗机构及药房。

之所以称县城、乡镇中的基层卫生医疗机构及药房为“角落市场”，主要是因为这些机构和药房的需求碎片化、采购金额低、频次高，起初并不会为行业巨头所重视，这就留给了药师帮起家的机会。

经营“角落市场”经管颇为繁琐，但药师帮搭建的院外数字化医药流通服务平台打破了地域疆界的局限，帮助县域市场机构提升了运营效率，借此药师帮迅速打开了“角落市场”，俘获了大量低线市场的机构和药房，经营业绩持续放大。

财报显示， 2023年药师帮累计注册买家数超64.7万家，其中药店约40.1万家，基层医疗机构约24.6万家。

值得注意的是，报告期内药师帮的月活买家数量同比增长19%，月均付费买家数同比增长了21.1%，月均付费买家数占比月活买家数从91.7%提升到了93.3%；与此同时，付费买家月均订单数由去年同期的27.3单也提升到了29.6单。

数据看，药师帮一切向好。报告期内，药师帮总GMV达469亿元，同比增长24%，连续三年实现高速增长。

上市前，药师帮共完成8轮融资，融资额累计超30亿元，背后不乏百度、顺为资本、松禾资本等一线资方。

显然，一级市场投资人对其业务模式和市场能力给予了充分肯定。如今已成功上市，药师帮也算是对这些投资人有了交代。

但接下来，面对二级市场，药师帮还能持续端上令投资者满意的答卷吗？

贰|亏损痼疾

自营是支柱还是稻草

基于平台业务，药师帮可以从药品供应商和基层医疗终端的交易中提成，轻资产扩张，但中间商的角色，也注定了药师帮身上的“潜力”是有限的。

为了进一步撑起更大的发展潜力空间，2019年时药师帮开始拓展自营业务，成为一家药品渠道商，直接供货给下游客户。

图源：药师帮2023财报

事实证明，自营业务确实更具想象力。

财报显示，2021年—2023年，药师帮自营业务营收分别为95.89亿元、135.19亿元和160.4亿元，分别占总营收的95%、94.7%以及94.5%。

也就是说，自营业务才是药师帮最最重要的营收支柱。

不过由于自营业务需要亲自采购，并且要承担库存压力，这也大幅抬升了药师帮的成本负担。

财报显示，2023年药师帮总销售成本为152.31亿元，同比增长18.6%，其中自营业务销售成本150.54亿元，同比增长18.7%，与营收增速保持一致。

销售成本高企，也大大压缩了药师帮的自营业务利润空间。

2023年，药师帮自营业务毛利率为6.1%，同比下跌0.1个百分点；与之对比，药师帮平台业务的毛利率为83.2%，同比上涨1.1个百分点。

图源：药师帮2023财报

另一方面，为了提高自营业务的市场影响力，药师帮的刚性费用居高不下。

2023年，药师帮销售及营销费用为13.87亿元，同比上涨4.7%，占总营收的8.17%。这也是造成药师帮持续深陷亏损泥潭的重要原因。

财报显示，2021年—2023年，药师帮年内亏损分别为5.02亿元、15亿元以及32.06亿元，三年时间累计亏损超50亿元。

即使剔除优先股转换的影响，亏损依然是药师帮的痼疾，但对于二级市场而言，对于药师帮未来的预期恐怕才是更重要的。

叁|两个挑战

被“折叠”的药师帮

医药流通行业整合加速，未来市场格局将是巨头之争，这是药师帮要面临的最大挑战。

自营业务利润空间很难提升，持续身陷亏损泥潭的药师帮本就已经足够焦虑了，但市场永远不会同情弱者。

随着行业巨头的一轮整合渐近尾声，那些“大块头”对于低线市场的不断下沉，也折叠了药师帮们成长的想象空间。

如前所述，药师帮的核心客源是县城、乡镇中的基层卫生医疗机构及药房。此前由于大型医药流通企业均聚焦效率更高的大中城市医药流通市场，对于下沉市场开拓不够，但随着院外医药流通市场红利的整体收窄，医药流通企业们都纷纷瞄准了“角落市场”。

去年7月举办的“中国物流企业家夏季峰会”上，九州通集团副总经理、九州通医药集团物流有限公司董事长张青松透露，接下来九州通会布局县级及县级以下的区域，如往乡镇往村一级进行覆盖，“覆盖到每一级毛细血管，也就是下沉市场”。

同样在去年7月，接受机构调研时，老百姓大药房也公开表示公司的主要发展战略为“聚焦+下沉”。基于下沉市场老龄化程度较高、下沉市场毛利率较高等因素考虑，老百姓大药房的“下沉”策略主要是构建3-5线下沉市场。

由于以九州通、老百姓为代表的医药流通企业拥有覆盖全国的仓储物流网络和供应链优势，甚至有医药工业自产及OEM业务，成本相对可控，这些企业深入药师帮的腹地，必然会大肆抢夺药师帮的客户资源。

除了巨头们的围剿，药师帮还面临着另一个挑战，那就是有关部门希望进一步明确院外医药流通的“义务边界”。

2022年6月，国家药品监督管理局发布《中华人民共和国药品管理法实施条例》（修订草案征求意见稿），明确指出“第三方平台提供者不得直接参与药品网络销售活动。”

简而言之，国家药品监督管理局希望院外医药流通企业在第三方平台和销售药品之间二选一，不能既做裁判员，又做运动员。

一旦《中华人民共和国药品管理法实施条例》正式落地，那么药师帮就要选择放弃平台业务或是自营业务。对于持续身陷亏损泥潭的药师帮来说，放弃任何一个业务，都将带来严重的负面影响。

如果缺少自营业务，那么药师帮超90%的营收将不复存在，估值将大打折扣；如果放弃平台业务，药师帮的营收规模固然可以保住，但公司也将缺少一块重要的拼图。

或许也正是这两个看起来足以“致命”的挑战，让药师帮的二级市场投资者们也察觉到了危机，从而抛售其股票，公司股价自去年10月末后就倒头向下。

那么接下来，药师帮又该如何缓解自己和投资人们的焦虑呢？

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