芦哲：无需过度担忧万科短期融资空间——产业债观察系列（一）

芦哲 S1220523120001

联系人 刘子博

核心观点

房地产开发是万科核心主业，但2022年至今受制于国内房地产行业整体下行，公司住宅销售体量有所下降，开拓其他融资渠道以保障债务偿还的必要性有所提高。2023年上半年，万科实现营业收入2008.93亿元，其中超90%来自房地产开发及相关资产经营业务。但自2022年至今，公司房地产开发板块的合同销售面积与合同销售金额整体呈下降趋势，2023年同比分别下降6.2%、9.8%。在此背景下，通过盘活存量资产增加现金流入，保障公司存量债务接续的必要性有所提高。

据我们统计，2024年内，万科及附属公司共面临约234亿元的公开市场债券偿还压力。与之对应的是，除货币资金（不含预售监管资金等受限部分）、住宅销售回款外，万科可考虑的潜在融资空间包括但不限于：

一、印力位于核心城市、预计易于融资的项目（剔除已融资项目、未开业项目、开业未满一年项目、轻资产项目）总估值可能达322.34亿元，按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为161.17亿元。

二、万纬物流可融资项目（不含在建、已融资项目）的总估值可能达333.27亿元，按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为166.63亿元。

三、万科持有万物云（2602.HK）66060.2万股（截至2024-02-14），参考2024年3月20日收盘价计算对应市值约为119.04亿元，按照50%的质押率估算，对应潜在融资空间约为59.52亿元。

四、万科持有的其他价值不易准确评估的资产可能也具备一定融资空间。例如：①万科商业此前分散于各区域公司管理的商业资产、V Capital Limited曾参与购入的商业资产；②普洛斯2017年私有化退市时，万科出资193亿港元获得的21.4%股权；③万科旗下租赁住宅品牌-泊寓；④万科曾参与出资的产业基金投资（认缴规模超过175亿元）；⑤万科出于战略目的而持有的其他权益工具投资，具体标的包括绿景中国、戴德梁行，相关账面价值截至2023年6月末合计达10.47亿元；⑥万科收购获得的广信房产资产包50%股权（2020年6月万科出让另50%股权共回笼现金390.4亿元）；⑦万科酒店与度假、食品事业部持有的部分资产。

综上，我们认为若万物云、印力、万纬物流等核心资产过去未被大量用于融资，则万科潜在融资空间能够为年内到期债券提供较为充足的偿还保障。

但后续仍需重点关注：①公司住宅销售业绩能否尽快回暖，进而为公司提供长期可持续发展所需的拿地开发资金；②本文梳理的公司核心资产是否已被大量用于非公开融资，未来资产变现是否面临“有价无市”的困难；③公司房地产开发业务的“保交楼”需求是否会持续挤占偿债现金流；④公司表外债务负担是否可控。

风险提示：（1）万科归集子公司如印力的资金可能面临一定障碍；（2）印力、万纬物流等公司官网披露项目信息可能不够全面准确；（3）本文对商业项目、物流地产项目估值的方法可能不够准确。

目录

1 住宅销售承压背景下，盘活存量资产是万科债务自救的核心措施

2 商业开发板块：印力可能拥有约322亿元易于融资的资产

2.1 印力集团

2.2 万科商业

2.3 万科海外及V Capital Limited

3 物流仓储板块：万纬物流可能拥有333亿元易于融资的资产

4 其他板块：万科持有的万物云、泊寓等资产也是潜在融资来源

4.1 上市公司股权：万物云是易于变现的核心资产

4.2 价值难以准确评估的非上市资产：泊寓、基金投资与股权投资等

5 万科潜在融资空间能够为年内到期债券提供一定偿还保障

正文

1.住宅销售承压背景下，盘活存量资产是万科债务自救的核心措施

万科股权结构较为分散导致公司面临股东控制权争夺方面的一定风险。万科企业股份有限公司（简称“万科”）的前身是1984年5月深圳经济特区发展公司成立的国有企业现代科教仪器展销中心，1988年公司前身进行更名及股份制改组，作为公司创办人之一的王石先生任总经理。截至1989年1月末，国有股份及法人股份占公司股本总额的比例仅为32%，剩余股份面向公众发行并于1991年1月于深交所上市，万科的股权结构较为分散导致公司面临股东争夺控制权方面的一定风险。例如，1994年3月30日，君安证券曾委托四家公司（共持有万科总股份的10.73%）发起《告万科企业股份有限公司全体股东书》，提出对万科的业务结构和管理层进行重组。2000年6月，万科单一最大股东-深圳经济特区发展（集团）公司将所持万科股权全部转让予中国华润总公司。截至2014年3月末万科于香港联交所上市前夕，除A、B股股东外，华润、GIC、惠理集团分别持有万科15.00%、1.03%、2.15%股权。

2015年保险资金投资蓝筹股票与权益类资产的监管比例获得放松后，宝能系保险公司多次“举牌”以争夺万科实际控制权，两年后“宝万之争”以深铁集团成为万科第一大股东而告终。2017年，宝能系收购万科失败、华润退出万科股东行列、深铁集团成为万科新任第一大股东成为“宝万之争”的最终结局。此前，时任深铁集团董事长曾表示公司近期围绕上市公司收购所展开的交易设有对赌协议，被投主体需每年分红约20亿元，同时被投主体的未来增长能够为深铁集团的贷款提供还款来源。值得注意的是，2016年万科曾透露公司增发股权收购深铁项目的考虑之一是“未来在轨道交通时代，谁和轨道交通公司绑定，开发商就赢了一大半。如果和某家地铁公司建立合作关系，其价值远大于招标”。但从深铁集团目前披露的站城一体化合作开发项目合作方看，万科作为合作方的项目数量占比仅为40%。

房地产开发是万科核心主业，但2022年至今，受制于国内房地产行业整体下行，公司住宅销售体量有所下降，通过开拓其他融资渠道保障债务安全的必要性有所提高。万科的主营业务包括房地产开发、物业服务、物流仓储服务、租赁住宅、商业开发与运营等，2023年上半年，万科实现营业收入2008.93亿元，其中1843.62亿元来自房地产开发及相关资产经营业务，房地产开发是公司最核心的主营业务。但自2022年至今，受行业下行等因素影响，公司房地产开发板块的合同销售面积与合同销售金额整体呈下降趋势，2023年同比分别下降6.2%、9.8%。在此背景下，通过盘活存量资产如商业项目、股权投资等渠道，增加来自非住宅销售业务的现金流入，保障公司存量债务特别是公开市场债券偿还的必要性有所提高。

2024年初，经营性物业贷款的资金用途有所拓宽，无论是从万科积极自救，还是从万科寻求国资股东支持的角度出发，我们都有必要对万科的潜在融资空间进行系统梳理。2023年12月，中央经济工作会议在北京举行，会议指出要积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求。2024年1月，中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，经营性物业贷款的资金用途被放宽至“在2024年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，全国性商业银行在风险可控、商业可持续基础上，还可发放经营性物业贷款用于偿还该企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域相关贷款和公开市场债券”。考虑到无论是企业自救，还是国资股东支持均需万科提供一定自身能够产生稳定现金流的资产，因此我们有必要针对万科商业项目等资产进行系统梳理，进而评估企业潜在融资空间。

2. 商业开发板块：印力可能拥有约322亿元易于融资的资产

在2014年之前，万科在商业开发领域的投入较为保守，“轻资产、重运营”导向体现较为明显。万科早期对资金占用较大、回报周期较长的商业开发业务并不热衷，而是推崇住宅专业化，“轻资产、重运营”的发展方向。例如，2014年8月28日，万科宣布与凯雷分别持股80%、20%成立资产平台公司收购万科拥有的9个商业物业，未来谋求资产证券化退出。2014年9月，万科以16.51亿元的对价出售万狮置业90%股权予新加坡政府产业投资有限公司（GIC），自身仅持有剩余10%，后者的核心资产是上海虹桥万科中心，万科借此实现重资产盘活。

在2016年收购印力后，万科旗下商业开发板块涉及万科商业、印力、V Capital Limited等多个主体。在2014年年报中，万科提出行业由黄金时代转入白银时代，调整业务版图展望为“三好住宅+城市配套服务商”，公司开始加快探索商业开发等新业务。2016年8月，万科公告通过联合其他投资人成立投资基金的形式，收购印力集团控股有限公司（简称“印力”）约96.55%的股权，交易总对价为128.7亿元，其中万科出资予投资基金的规模达38.89亿元，招商银行为上述交易提供90亿元左右的财务支持。

2. 1 印力集团

印力集团的创立与沃尔玛进入中国市场密不可分。1995年，在沃尔玛初步探索进军中国大陆市场时，受制于暂不允许成立外商独资经营的商业零售企业等限制，沃尔玛选择与深国投（今“深圳国际信托投资有限责任公司”）成立合资公司以拓展在当地的商业零售业务。2003年，为专注发展商业零售业务，深国投成立了深圳国投商用置业发展有限公司。经过与凯德、摩根士丹利、美国西蒙、华润、普洛斯等众多知名企业的多年合作，深圳国投商用置业发展有限公司不断发展壮大，公司于2007年更名为印力，于2013年战略性引入黑石与工银国际作为主要股东，最终于2016年被万科收购。2018年，印力联合万科与厚朴投资旗下Triwater收购了凯德商用在国内20家购物中心项目公司的100%股权，相关购物中心品牌由“凯德广场/凯德MALL”同步更名为“印象城”或“印象汇”系列，公司借此实现了资产快速扩张。

自2020年至2023年上半年，印力毛利率维持在相对较高水平，但“归属于母公司股东权益/资产总计”一度低于25%。印力商业产品线目前主要包括印象城MEGA、印象城、印象汇、印象里、万科广场5类，分别定位于城市级商业中心、区域型购物中心、片区型购物中心、社区商业、家庭型购物中心。截至2023年10月，印力运营管理项目超过164个，项目遍布全国53个城市，资产规模近1000亿元，管理面积近1200万平方米。从毛利率水平上看，自2020年至2023年上半年，印力毛利率虽有所下降，但仍保持在75%以上。2023年上半年，受制于当期未录得公允价值变动净收益等因素，印力净利率由此前三年年均33%的水平下滑至2.8%左右。与历史盈利能力表现相对较好所对应的是，为摆脱商业项目资金沉淀较多、资金周转较慢等因素的制约，印力在“投融管退”过程中大量借助了外部资本力量，如此最终导致公司“归属于母公司股东权益/资产总计”长期维持在30%以下；截至2023年6月末，公司所有者权益、归属于母公司所有者权益分别为86.79亿元、80.39亿元。

印力位于核心城市、预计易于融资的项目至少有35个，但其中合作项目、未开业或开业未满一年的项目数量较多。考虑到一方面，印象城及印象城MEGA的单体规模及融资可得性较其他产品线优势更大。另一方面，印力输出管理的轻资产项目难以抵押或质押融资，开业未满一年的项目难以争取经营性物业贷投放。因此，我们重点针对印力运营管理的、位于核心城市的印象城/印象城MEGA项目，逐一甄别项目是否触发“合作项目/轻资产项目/已融资/未开业/开业不满一年”中任一条件。其中，核心城市包括2016年至2023年持续跻身第一财经《城市商业魅力排行榜》评选的一线/新一线城市行列的北京、上海、广州、深圳、成都、杭州、重庆、西安、苏州、武汉、南京、天津、长沙、青岛14个城市。经过我们手动整理，我们至少可获得印力经营管理的近130个项目详细信息，其中65个项目位于上述14个核心城市（详见图表23），含印象城/印象城MEGA项目35个。

参考杭州西溪印象城估值测算，印力位于核心城市、预计易于融资的项目总估值可能达322.34亿元。由于万科及印力并未对外公布单体商业项目营收、运营成本等数据，因此外界难以通过NOI法对印力位于核心城市、预计易于融资的项目估值。不过2023年11月更新的中金印力消费基础设施封闭式基础设施证券投资基金招募说明书曾披露，杭州西溪印象城建筑面积达24.97万㎡，按照收益法评估后，项目估值达39.59亿元，总建筑面积单价达15855元/㎡。综合考虑评估机构-戴德梁行对杭州西溪印象城的Cap Rate取值为5.88%，上述估值的总建筑面积单价、Cap Rate取值与可比同类资产估值水平相比较为审慎后，我们最终采用15855元/㎡作为上述35个项目的总建筑面积单价假设值，对合作项目均假设印力受益比例为50%。剔除已融资项目、未开业项目、开业未满一年项目、轻资产项目后，我们估算印力位于核心城市、预计易于融资的项目总估值可能达322.34亿元。按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为161.17亿元。

2. 2 万科商业

万科商业是分散在万科各区域公司的商业项目统称，自2017年至今，印力与万科商业持续推进整合。参考万科2023年中报披露，万科境内房地产开发业务主要布局 7个区域。过去数十年内，为配合区域公司的住宅业务开发，部分区域公司同步培育了一些商业资产，作为住宅项目配套的属性相对较浓。例如，2019年3月发行的“中信金石-深圳龙岗万科广场资产支持专项计划”由珠海市懋德诚投商业发展有限公司作为原始权益人，该公司是珠海万科发展有限公司的间接控股子公司。2017年印力被明确为万科商业开发和管理平台，整合集团存量商业地产。当年3月，万科公告按照39.4%的出资比例出资50.9亿元成立投资基金，由两只投资基金成立SPV以股份或资产转让形式获得万科拥有的42个在建或已完工的商业地产项目，最终由SPV将相关资产委托印力进行经营管理。同时，万科还与印力签订委托管理框架协议，在同等条件下，优先委托印力对万科名下除上述资产外的商业地产项目进行经营管理。2022年9月，万科将此前分散在多个区域公司的49个商业项目调整由印力集团管理，上述项目以区域级商业中心和社区商业为主，其中部分项目属于万科此前谋求打造的区域标杆项目，如重庆陆海国际中心。2024年1月，万科正式成立商业事业部，将印力与万科商业统一整合至该部门。但受制于万科商业此前运营管理项目的详细信息相对较少，我们尚难准确评估万科商业的资产价值及潜在融资空间，本文对此暂未测算。

2. 3 万科海外及V Capital Limited

与印力相比，万科置业香港的全资子公司V Capital Limited同样开展商业业务，但公开交易均围绕写字楼展开，与印力更多关注纯商业项目的方向略有不同。早在2015年11月末之前，万科的全资子公司-万科置业（香港）有限公司（简称“万科置业香港”）便在海外成立了全资子公司V Capital Limited。2016年10月，万科公告称V Capital Limited通过全资子公司收购了Central Land Estate Limited（简称“目标公司”）的全部股权。该目标公司的全资子公司-上海中区地产有限公司持有一座位于上海黄陂北路物业的100%权益。该物业最终被万科改造为上海中区广场，并于2024年3月被万科用于申请14亿元银行贷款以偿还公司在存量房地产领域相关贷款和公开市场债券。此前，V Capital Limited还曾与李锦记健康产品集团有限公司联合收购了位于上海的企业天地3号项目99%权益。不过整体看来，由于V Capital Limited为海外主体，资产不透明度较高，因此外界尚难估算公司旗下商业项目对应的潜在融资空间。

万科海外在全球拥有6个物业投资，但考虑到公司投资性房地产规模较小，因此暂不将其纳入万科潜在融资空间的测算范围。根据万科海外官网披露，公司一方面在资管业务方面开发、管理超过四十个房地产项目，项目位于香港、纽约、三藩市、西雅图及伦敦，物业资产组合涵盖住宅物业、办公楼项目及服务式公寓等。另一方面在香港和美国持有六项投资组合。但考虑到Wind数据显示公司截至2023年6月末投资性房地产规模仅为19亿元、规模相对有限，且公司在具体项目中的受益比例尚不明确。因此，本文暂未将万科海外旗下的商业项目纳入万科潜在融资空间的测算范围。

3. 物流仓储板块：万纬物流可能拥有333亿元易于融资的资产

万纬物流作为万科旗下物流仓储板块核心经营主体，目前已跻身国内业内综合实力第一梯队，冷链仓储规模位居全国第一。万纬物流即万科物流发展有限公司，公司于2015年开启全国仓储网络布局。截至2023年9月末，公司已布局全国47个重要物流节点城市，累计开业项目可租赁建筑面积达989.9万㎡，其中高标库可租赁建筑面积达848.9万㎡、稳定期出租率达85.3%，冷链可租赁建筑面积达141.0万㎡、稳定期出租率达76.5%。公司依托主要布局于全国一二线及卫星城市、工业及经济中心、港口、交通枢纽等物流供应链关键节点和核心枢纽的仓储设施，发挥仓储网络的协同效应和规模效应，为客户提供物流仓储服务及一体化供应链解决方案。

2017年7月，万科参与普洛斯私有化后逐步积累了丰富的物流地产运营经验。2017年7月，万科公告通过子公司-万科地产（香港），联合厚朴、高瓴资本、SMG、中银投组建财团后，共同出资约900亿港元完成普洛斯（GLP）的私有化交易。其中，万科方面出资约193亿港元，在财团中以21.4%的出资比例位居首位。普洛斯作为全球行业地位领先的物流地产开发运营机构，2010年与新加坡证券交易所上市时创造了当时全球最大的不动产IPO记录。通过入股普洛斯，万科后续逐步积累了较为丰富的物流地产运营经验，为自有品牌-万纬物流的发展壮大创造了良好的基础条件。2018年7月，万纬物流并购太古实业有限公司旗下太古冷链平台后，公司旗下的冷链物流项目能够覆盖国内一线城市及内陆核心港口城市，具备全国性、一站式的仓储、干线、配送等专业服务能力，冷链业务版图进一步扩大。

华夏万纬仓储物流REIT的底层资产估值单价大体介于3500-5200元/㎡。2021年4月6日，继此前于2020年6月30日将持有万纬物流及其下属公司的180亿债权转为对其股权出资后，万科再度将63.2亿元股东借款转为对万纬物流的股权出资，万纬物流的注册资本由181亿元增加至244.2亿元。尽管伴随后续股权变动行为，部分媒体一度解读为万纬物流将谋求上市，但截至目前万纬物流仍未上市交易。由于万纬物流作为非上市公司，对自身资产布局、业务开展细节的公开披露不多，因此我们参考公司发行REIT时披露的底层资产估值估算公司整体资产估值。2024年3月，华夏万纬仓储物流封闭式基础设施证券投资基金招募说明书曾披露该产品底层资产为3个仓储物流园-佛山南海项目、绍兴诸暨项目和湖州德清项目，上述项目的建筑面积合计达 267721.95㎡，账面价值合计达8.23亿元，总估值达11.49亿元，各自估值单价（单位建筑面积对应估值）分别为5163元/㎡、3466元/㎡、4425元/㎡。

对位于一线城市、非一线城市的项目分别估值后，万纬物流可融资项目的总估值可能达333.27亿元。考虑到2023年Q3，一线城市的非保税高标仓租金平均水平达1.65元/㎡/天，而主要二线城市、核心物流枢纽卫星城市的对应数值分别为0.93元/㎡/天、1.20元/㎡/天，因此除一线城市租金水平相对较高外，其他城市的租金水平与城市能级可能并未严格正相关，而是与该城市在物流行业的重要程度关联密切。我们手动整理了万纬物流旗下153个高标仓与冷链仓项目，总租赁面积合计达1029.6万㎡，其中已竣工项目总租赁面积合计达738.86万㎡，占2023年万科中报披露的物流板块累计开业项目可租赁建筑面积985.2万㎡的75%。对于分布在非一线城市的项目，我们按照佛山南海项目、绍兴诸暨项目和湖州德清项目的估值单价平均值（4351元/㎡）估算项目价值；对于分布在一线城市的项目，我们参考非保税高标仓租金平均水平，按照4351元/㎡的1.5倍估算项目价值。此外，我们假设万纬物流旗下的项目均为全资持有。经我们估算，剔除在建项目、已融资项目后，万纬物流剩余可识别项目的估值合计可能达333.27亿元。若按照50%的抵质押率估算，万科可能可以获得约166.63亿元的融资空间（项目明细见图表24）。

4. 其他板块：万科持有的万物云、泊寓等资产也是潜在融资来源

4. 1 上市公司股权：万物云是易于变现的核心资产

在物业服务板块，万科持有万物云的股权理论融资上限可能在60亿元左右。从1990年8月18日万科天景花园交付、万科第一个物业管理处成立开始，万科住宅开发业务便催生了“万科物业”。2015年6月，万科物业发展股份有限公司（简称“万科物业”）被明确通过市场化道路，通过外部合作与内部推行事业合伙人机制等措施追求快速增长。2017年，万科物业管理的项目中已有超50%并非万科开发的项目。2020年，万科物业正式更名为万物云空间科技服务股份有限公司（简称“万物云”）。目前，万物云包含Space、Tech和Grow三大模块。其中，Space模块包含归属社区空间服务的“万科物业”、“朴邻发展”，归属商企空间服务的“万物梁行”和归属城市空间服务、全国首个以城市服务为定位的全新品牌“万物云城”；Tech模块则包括“万睿科技”、“第五空间”，分别提供软硬件服务能力、数字运营和行业人工智能服务；Grow模块的“万物成长”是公司的孵化器，持续连接成熟企业、孵化创新企业。香港联交所最新查询结果显示，万科持有万物云（2602.HK）66060.2万股，占后者已发行有投票权股份的55.92%。结合2024年3月20日万物云股价收于18.02元估算，万科持股部分对应市值约为119.04亿元，按照50%质押融资可融取约59.52亿元。

在海外地产板块，万科持有万科海外的股权市值相对较低，此处暂不估算其融资空间。2012年，万科通过全资子公司万科置业（香港）有限公司完成对南联地产控股有限公司香港联交所交易代码为1036.HK）的重组交易，万科置业（香港）有限公司通过全资子公司Wkland Investments Company Limited获得重组后的南联地产79.26%已发行股份，万科在香港物业市场的开拓取得重要进展。截至2023年6月末，Wind披露Wkland Investments Company Limited仍持有万科海外（1036.HK）75%股权。但考虑到目前万科海外的总市值相对较低（不足6亿元），因此此处暂不考虑万科持有万科海外的股权潜在融资空间。

4. 2 价值难以准确评估的非上市资产：泊寓、基金投资与股权投资等

泊寓是万科布局租赁住宅板块的核心品牌，公司2023年有可能实现整体盈利，融资认可度可能相对较高。截至2023年6月末，泊寓在全国34个城市共运营管理租赁住房22.47万间，累计开业17.39万间，开业数量在北京、深圳、广州、成都、武汉等27个城市排名前三。与此同时，泊寓实现了高达95.9%的出租率，期间自有渠道获客占比达82.3%，企业客户的占比提高至21.5%，公司经营情况整体较为良好。2023年上半年，万科租赁住宅业务（含非并表项目）实现营业收入16.4亿元，同比增长10.6%。难能可贵的是，在平均利润水平相对较低、现金流回正周期往往高达数年的长租公寓行业，泊寓于2023年9月已实现了累计权益净利润回正，公司高管预计2023年内将实现整体盈利。

自2017年以来，基于“城市配套服务商”的公司定位，万科参与了文化、医疗、住房租赁等多个方向的基金投资，相关投资或许存在退出可能。据不完全统计，万科通过旗下子公司等主体近年至少参与了国改基金、上海城市更新引导基金、建万（北京）住房租赁投资基金等基金的创设，万科方面认缴的出资额累计超过175亿元。

万科出于长期发展战略等目的而持有的权益投资、广信资产包等资产预计也具备一定变现空间。

（1）在其他权益工具投资方面：万科此前出于战略目的而计划长期持有绿景（中国）地产投资有限公司、戴德梁行（Cushman & Wakefield plc）的权益投资，截至2023年6月末，公司财务报表显示上述资产的账面价值合计达10.47亿元。

（2）在资产包方面：2017年6月，万科下属子公司广州市万溪房地产有限公司斥资551亿元拍卖获得广信房产资产包。该标的核心资产为位于广州市荔湾区、越秀区等核心区域的16宗可开发土地，剩余权益可开发计容积率建筑面积预计高达211万㎡，地理位置优越、开发价值较高。截至2022年末，广信资产包项目计容竣工面积仅为1.9779万㎡，仍有134.12万㎡作为储备。2020年6月，万科出售广州万溪50%股权回笼资金390.4亿元，自身保有剩余50%股权，该交易体现出广信房产资产包当前大概率仍具备较高价值，从变现方式上看，除自行开发出售住宅外，广信房产资产包的部分地块已经通过土地出让而非住宅开发的方式实现退出，进而节省了资金回笼效率。

（3）在酒店度假、食品等方面：一方面，万科设有酒店与度假事业部，负责运营管理万科旗下酒店、度假资产，具体品牌如悦榕、瞻云、有熊等。另一方面，万科还设有食品事业部，以生猪养殖作为基本面，探索“长久可持续的养殖生产模式”，服务于乡村振兴与社区商业。不过考虑到，万科在酒店度假、食品事业单元的累计投入相对不多，相关业务近年对公司营收的贡献较小；同时，上述部分资产可能已被万科出售，如2023年12月悦榕控股曾公告称以4.8亿元人民币买下万科所持的三家子公司悦榕服务（中国）、悦榕酒店管理（中国）和悦榕酒店管理（天津）项目的股权。因此，万科在酒店度假、食品领域的潜在融资空间预计体量不会过高。

5. 万科潜在融资空间能够为年内到期债券提供一定偿还保障

据我们统计，2024年内，万科及附属公司共面临约234亿元的公开市场债券偿还压力。与之对应的是，除存量货币资金（不含预售监管资金等受限部分）、住宅销售回款外，万科可考虑的潜在融资空间包括但不限于：

（1）印力位于核心城市、预计易于融资的项目（剔除已融资项目、未开业项目、开业未满一年项目、轻资产项目）总估值可能达322.34亿元，按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为161.17亿元。

（2）万纬物流可识别项目（在建项目、已融资项目）的总估值可能达333.27亿元，按照50%的抵质押率估算，对应潜在融资空间约为166.63亿元。

（3）万科持有万物云（2602.HK）66060.2万股（截至2024-02-14），参考2024年3月20日收盘价计算对应市值约为119.04亿元，按照50%的质押率估算，对应潜在融资空间约为59.52亿元。

（4）万科持有的其他价值不易准确评估的资产可能也具备一定融资空间，例如：

①万科商业此前分散于各区域公司管理的商业资产、V Capital Limited曾参与购入的商业资产；

②普洛斯2017年私有化退市时，万科出资193亿港元获得的21.4%股权；

③万科旗下租赁住宅品牌-泊寓；

④万科曾参与出资的产业基金投资（认缴规模超过175亿元）；

⑤万科出于战略目的而持有的其他权益工具投资，具体标的包括绿景中国、戴德梁行，相关账面价值截至2023年6月末合计达10.47亿元；

⑥万科收购获得的广信房产资产包50%股权（2020年6月万科出让另50%股权共回笼现金390.4亿元）；

⑦万科酒店与度假、食品事业部持有的部分资产。

综上所述，我们认为若万物云、印力、万纬物流等核心资产过去未被大量用于融资，则万科潜在融资空间能够为公司年内到期债券提供较为充足的偿还保障。

但后续仍需重点关注：①公司住宅销售业绩能否尽快回暖，进而为公司提供长期可持续发展所需的拿地开发资金；②本文梳理的公司核心资产是否已被大量用于非公开融资，未来资产变现是否面临“有价无市”的困难；③公司房地产开发业务的“保交楼”需求是否会持续挤占偿债现金流；④公司表外债务负担是否可控。

芦哲 S1220523120001

联系人 刘子博